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Global Fixed Income Bulletin
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septiembre 14, 2020
La consolidación marca la pauta
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septiembre 14, 2020

La consolidación marca la pauta


Global Fixed Income Bulletin

La consolidación marca la pauta

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septiembre 14, 2020

 
 

Agosto puede ser un mes duro para los inversores si coinciden unas perturbaciones macroeconómicas negativas con el parón estival de la liquidez, lo cual puede maximizar las variaciones en los precios y cancelar vacaciones. Afortunadamente, este agosto ha sido bueno, pues han continuado las tendencias positivas registradas en los tres últimos meses: los datos macroeconómicos siguieron siendo en general mejores de lo esperado, los bancos centrales se mostraron dispuestos a continuar con sus políticas acomodaticias y la política fiscal sigue siendo expansiva. La renta variable global continuó evolucionando adecuadamente. Si bien un aumento de las rentabilidades de la deuda pública llevó a que la mayoría de los productos de renta fija arrojaran rendimientos negativos o mínimamente positivos, esta subida solo hizo que las rentabilidades regresaran a la parte media de la estrecha banda de negociación en que llevan desde marzo, habiendo alcanzado (en numerosos casos) mínimos históricos a finales de julio. Los diferenciales de crédito se estrecharon en el mes, pero a un ritmo menor que en meses anteriores dada la compresión de diferenciales que ya se ha producido.

Dado que no se han producido muchos cambios, resulta acertado que nuestra estrategia de inversión tampoco haya variado demasiado: seguimos posicionados para aspirar al beneficio que nos podría brindar un rendimiento relativo positivo de los activos de renta fija de mayor riesgo y que la deuda pública de bajo riesgo tienda a una evolución lateral. Sin embargo, al margen, seguimos reduciendo el riesgo ligeramente, pues unas valoraciones cada vez más exigentes han llevado a la moderación de las expectativas de rentabilidad. La mayoría de los diferenciales de crédito han revertido prácticamente toda su ampliación desde comienzos de este año y están próximos a sus promedios a largo plazo. Si bien el enfoque de política sigue siendo favorable, no es inusual que los diferenciales se encuentren próximos o incluso sean inferiores a sus promedios a largo plazo durante largos periodos; las expectativas de rentabilidad se han moderado y, por tanto, también cobra sentido reducir el riesgo que asumimos.

 
 

Existe además el peligro de que la situación se torne menos positiva para los productos de crédito. Persisten los riesgos macroeconómicos que plantearon dificultades a los inversores en el pasado —aumento de las tasas de infección, las tensiones entre Estados Unidos y China y la salida del Reino Unido de la Unión Europea— y existe la posibilidad de que decaiga, aunque sea de modo temporal, el potente respaldo que los gobiernos y los bancos centrales han prestado a los mercados financieros. El impulso fiscal en Estados Unidos está empezando a desvanecerse y todavía debe acordarse un nuevo programa de estímulos; los mecanismos de regulación de empleo y de apoyo a las rentas están llegando a su fin en numerosos países y no está claro si unos soberanos cada vez más endeudados pueden permitirse prorrogarlos. Además, el ritmo de la recuperación económica parece ralentizarse al caer el respaldo de una demanda contenida y tener que enfrentarse las economías a nuevos confinamientos por volver a subir las tasas de infección. Aunque los datos económicos en general siguen siendo mejores de lo esperado, parece improbable que el ritmo actual de sorpresas al alza pueda sostenerse.

Dicho esto, creemos que es demasiado pronto para que cunda el nerviosismo. Los acontecimientos podrían llevar a diferenciales incluso más estrechos para finales de año o en 2021. Con la inflación muy por debajo de los objetivos de los bancos centrales y los riesgos económicos orientados a la baja, resulta difícil imaginar que haya algún banco central que no se muestre marcadamente acomodaticio en los próximos años. El descenso de la rentabilidad de la deuda pública que han propiciado los bancos centrales implica carta blanca para que los gobiernos gasten más si consideran que deben hacerlo. Los datos económicos continúan apuntando una mejora y, en vista de los avances médicos en relación con la COVID-19, hay riesgos al alza y a la baja en torno a la pandemia. Seguimos inclinándonos por pensar que comprar en la parte baja es la estrategia adecuada, pero necesitamos cierta consolidación de los precios de los mercados y los datos (tanto médicos como económicos) para estar seguros.

 
 
 
Gráfico 1: Rendimiento de los activos desde el comienzo del año
 

Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de agosto de 2020. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no garantiza resultados futuros. Véanse las páginas 6 y 7 para consultar las definiciones de los índices.

 
 
 
Gráfico 2: Variaciones mensuales de divisas frente al USD
 

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de agosto de 2020.

 
 
 
Gráfico 3: Variaciones mensuales considerables de las rentabilidades a 10 años y los diferenciales
 

Fuente: Bloomberg, J.P. Morgan. Datos a 31 de agosto de 2020.

 
 

Perspectiva para la renta fija

Agosto fue en gran medida un mes sin novedades en los mercados financieros, lo cual fue sin duda un alivio para numerosos inversores, que disfrutaron tener algo de tiempo libre tras el esfuerzo de principios de año. En vista de que las tendencias económicas y de mercado no han variado en gran medida, nuestra perspectiva de inversión también permanece en buena parte sin cambios: seguimos mostrándonos moderadamente alcistas dada la mejora de los datos económicos y el considerable respaldo monetario y fiscal. Sin embargo, el aumento de las valoraciones nos lleva a minorar nuestra exposición a activos de riesgo, si bien mantenemos una posición larga.

Persisten considerables riesgos a la baja. Aunque las economías se han recuperado mucho más rápidamente de la perturbación ocasionada por la COVID-19 de lo que se preveía en un primer momento, siguen funcionando muy por debajo de su capacidad habitual, en especial, en el sector de servicios. Parte de la demanda acumulada que impulsó el repunte inicial de la actividad ya se está desvaneciendo y, en algunos casos, los programas de apoyo fiscal están llegando a su fin. Numerosas economías desarrolladas, concretamente, de Europa, se están enfrentando a tasas de infección de COVID-19 cada vez mayores que se traducen en confinamientos y restricciones locales que obstaculizan la normalización económica. Persisten muchos de los riesgos geopolíticos que han perturbado a los inversores en el pasado: las tenciones entre Estados Unidos y China, el punto muerto para la renovación de estímulos fiscales en Estados Unidos, la salida del Reino Unido de la Unión Europea y las tensiones entre Rusia y Europa.

Al mismo tiempo, prosiguen los avances hacia el desarrollo de posibles vacunas contra la COVID-19, lo cual podría llevar a una resolución más sostenida de la pandemia. Los bancos centrales y los gobiernos también mantienen su compromiso con hacer lo que sea necesario para que avance la recuperación económica. El viraje de la Reserva Federal hacia un objetivo de inflación media, lo cual significa que es posible que normalice su política más lentamente una vez afianzada la recuperación económica, ha servido para impulsar las expectativas de inflación en Estados Unidos, lo cual, a su vez, ha reducido las rentabilidades reales y hecho más acomodaticios los tipos reales. Sin embargo, medidas de las expectativas de inflación basadas en el mercado todavía son moderadas, lo que significa que no es probable que ningún banco central vaya a endurecer su política a corto plazo en respuesta al aumento de la inflación. Más bien al contrario, pues los riesgos apuntan a que seguirán flexibilizando su política en un intento por cumplir sus mandatos de inflación. De manera similar, los datos económicos han sido mejores de lo esperado, pero las economías siguen funcionando tan por debajo de la normalidad que la mejora de los datos plantea una exigua amenaza para el sesgo acomodaticio.

Esta ayuda de los bancos centrales está contribuyendo a dar a los gobiernos la libertad para gastar con libertad al objeto de respaldar la economía. Aunque se espera que numerosas economías desarrolladas registren subidas de las ratios de deuda pública-PIB por encima del 100%, las rentabilidades de la deuda pública permanecen en torno a mínimos históricos, lo cual implica que los inversores en absoluto son indiferentes al deterioro de las balanzas fiscales. Parte de la explicación es un viraje en el gasto entre gobiernos y hogares: si bien los gobiernos están gastando más, la tasa de ahorro de los hogares ha subido, lo cual incrementa el potencial de que los hogares sean quienes devuelvan la deuda pública vía subida de impuestos en el futuro. Sin embargo, la principal razón es la medida en que los bancos centrales han estabilizado los tipos de interés en niveles muy bajos, prometiendo (de manera creíble) no subirlos durante un largo tiempo y mediante la compra directa de deuda pública y otros activos.

Por tanto, percibimos un riesgo escaso de que las rentabilidades de la deuda pública suban significativamente a corto plazo. También parece improbable que sigan descendiendo los rendimientos, pues la mayoría de los bancos centrales ya han reducido los tipos de interés hasta el máximo en que se sienten cómodos. No se prevé que seguir recortando los tipos, concretamente a cotas inferiores a cero, ayude en gran medida a la economía y podría resultar disruptivo para el sector financiero. No obstante, podrían sucederse nuevas rebajas y otras medidas de política innovadoras si la situación empeora, por lo que todavía tiene sentido, en nuestra opinión, mantener deuda pública de calidad como cobertura frente a nuevos embates de tensión.

Las políticas acomodaticias de los bancos centrales están causando un abaratamiento de diversas monedas, en especial, el dólar estadounidense. La evolución de las divisas responde a la variación relativa entre dos economías, si bien la Reserva Federal hasta ahora se ha mostrado más proclive a la hora de lograr un nivel menor de rentabilidades reales, lo cual está ayudando al abaratamiento del dólar. En vista de nuestra valoración de que dicha moneda todavía presenta valoraciones elevadas frente a la mayor parte de las demás monedas del G-10, prevemos que siga abaratándose.

Pensamos que el crédito corporativo, en particular el grado de inversión, también sigue contando con un muy respaldo de las medidas tomadas por los bancos centrales, concretamente, los programas de compras. Sin embargo, esta buena noticia se refleja cada vez más en los precios, pues los diferenciales de crédito se encuentran en sus promedios a largo plazo o por debajo de ellos a pesar de la perspectiva económica todavía complicada. Si bien permanecemos posicionados a largo, continuamos reduciendo paulatinamente el riesgo reduciendo el tamaño de nuestras posiciones y mejorando su calidad.

Los mercados emergentes siguen siendo una fuente atractiva para mejorar la rentabilidad. La depreciación del dólar estadounidense y la laxitud monetaria de los países desarrollados siguen siendo factores muy positivos para esta clase de activos. Sin embargo, persisten riesgos macroeconómicos considerables, pues numerosas economías emergentes no están rindiendo mejor que sus homólogos de la esfera desarrollada. Las valoraciones también han subido, por lo que, si bien percibimos oportunidades en situaciones y países específicos, nos mostramos cautos hacia una exposición generalizada a esta clase de activos.

Los productos titulizados de alta calidad siguen rindiendo adecuadamente de forma silenciosa, ofreciendo el que consideramos un potencial alcista limitado, en vista de las bajas rentabilidades y el bajo riesgo de refinanciación, pero también un potencial a la baja asimismo limitado, en vista del respaldo de los bancos centrales. La perspectiva de baja volatilidad implica que esta clase de activos sigue siendo atractiva para las carteras, incluso aunque ello implique un menor nivel de rendimiento esperado. Existen oportunidades para obtener rentabilidades más altas en productos titulizados de menor calificación, cuyos diferenciales han cedido en menor medida, pero cuyos riesgos fundamentales son mayores. En general, los impagos han sido mucho menores de lo que se temía en un primer momento.

Tipos y monedas de mercados desarrollados

Análisis mensual

En agosto, los activos de riesgo prosiguieron su evolución positiva, pues continuó mejorando la mayor parte de la actividad económica a pesar del nuevo repunte de casos en todo Estados Unidos y otras regiones de la esfera desarrollada. El dólar estadounidense se debilitó ante el pronunciamiento de las curvas de rentabilidades soberanas y el tono complaciente con la inflación de los bancos centrales. Las expectativas de inflación siguieron subiendo, en especial en Estados Unidos, cuya Reserva Federal anunció un giro hacia un régimen de inflación objetivo media, que es de esperar que haga al banco central más tolerante con niveles de inflación superiores a su cota objetivo. El Banco de Inglaterra mantuvo sin cambios los tipos de interés y su programa de compra de bonos y tampoco se produjeron cambios significativos en la política del BCE.

Perspectiva

Seguimos previendo que la política monetaria continuará siendo acomodaticia en los diferentes mercados desarrollados, lo cual es positivo para los activos de riesgo y para contribuir a asegurar que siga la estabilización de la economía global y los mercados financieros. Tras llevar a cabo una relajación agresiva de sus políticas en meses anteriores, la mayoría de los bancos centrales siguen ahora los datos económicos y analizando posibles respuestas de política fiscal adicionales. Los datos han sido en general mejores de lo esperado, pero estando los riesgos todavía orientados a la baja y las expectativas de inflación, en el mejor de los casos, aproximándose a los objetivos de los bancos centrales, es improbable que la política monetaria vaya a restringirse a corto plazo, más bien será más acomodaticia en respuesta a acontecimientos adversos. Esperamos que el dólar estadounidense continúe debilitándose en los próximos meses frente a otras monedas del G-10, pues todavía se encuentra en niveles elevados y es probable que la política de la Reserva Federal sea tan acomodaticia como en otros lugares.

Tipos y monedas de mercados emergentes                     

Análisis mensual

El giro de la Reserva Federal a un objetivo de inflación medio es positivo para los activos de riesgo y empujó el dólar estadounidense a la baja, brindando un entorno favorable para los mercados emergentes. Los mercados emergentes rindieron en positivo: el crédito de dichos mercados se anotó una rentabilidad relativa positiva y los bonos en moneda local quedaron a la zaga. La deuda soberana en dólares rindió adecuadamente impulsada por la compresión de los diferenciales, al lastrar la deuda pública estadounidense la rentabilidad total. El crédito de mercados emergentes de high yield superó en rendimiento al grado de inversión. Los bonos en moneda local registraron rendimientos negativos por el aumento de las rentabilidades y la depreciación marginal de las monedas de mercados emergentes con respecto al dólar. Por sectores, las compañías papeleras, de transporte y metales y minería lideraron el mercado, mientras que las de petróleo y gas, telecomunicaciones y diversificadas quedaron a la zaga.

Perspectiva

Seguimos confiando con cautela en la deuda de mercados emergentes de cara al corto plazo en vista de la política monetaria acomodaticia de la esfera desarrollada, impulsada recientemente por la nueva estrategia de la Reserva Federal de una inflación objetivo media. El descenso de las rentabilidades reales en Estados Unidos y el debilitamiento resultante de su moneda deberían favorecer a la renta fija de mercados emergentes, principalmente el segmento del high yield y sus divisas, en especial si el crecimiento de la esfera emergente mejora con respecto a los mercados desarrollados. La aparición de noticias positivas sobre nuevos tratamientos y vacunas podría seguir mejorando la confianza. Nuestra visión, relativamente optimista, acerca de los activos de mercados emergentes se ve atemperada por el hecho de que las valoraciones no sean tan atractivas como hace unos meses, en particular en el caso de los valores con grado de inversión. Además, abundan los riesgos, por ejemplo, posibles reveses en la lucha contra la COVID-19, el aumento de las tensiones entre Estados Unidos y China (cuestiones comerciales y tecnológicas / factores geopolíticos), inflamadas por la proximidad de las elecciones estadounidenses, y los conflictos geopolíticos en otros lugares (India-China, posibles sanciones contra Rusia/Bielorrusia), que seguirán pesando sobre la percepción del riesgo.

Crédito

Análisis mensual

Los diferenciales se estrecharon en agosto. El factor principal de dicha evolución fue el factor técnico de la oferta, que pesó especialmente sobre los diferenciales del dólar estadounidense y favoreció a los del euro dada la disponibilidad de financiación, cubierta frente al riesgo de divisas, más asequible en dólares. Otros de los factores que llevaron al estrechamiento de los diferenciales fueron la falta de noticias fundamentales negativas, que la política monetaria permaneciera acomodaticia y la favorable política fiscal.

Perspectivas de mercado

Prevemos que los diferenciales de crédito se consoliden en los niveles actuales próximos a la media a largo plazo, ofreciendo a los inversores carry, pero plusvalías limitadas. Mantenemos nuestro posicionamiento a largo en riesgo de crédito, con un sesgo hacia los sectores financiero y de servicios de suministro, e infraponderado en industria. La sólida subida del mercado en los últimos meses hace que el posicionamiento sea sensible a las valoraciones y los factores técnicos de oferta y demanda.

Productos titulizados

Análisis mensual

Agosto fue una repetición de junio y julio en los mercados hipotecario y de bonos titulizados; los diferenciales de crédito siguieron estrechándose, invirtiendo lentamente la ampliación que han protagonizado desde comienzos de año. Los bonos de titulización hipotecaria de agencia apenas han cambiado de precio a pesar del aumento de los tipos, en gran medida por la persistente compra de dichos activos por la Reserva Federal. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no de agencia de Estados Unidos siguieron estrechándose. La evolución de los bonos de titulización hipotecaria sobre oficinas e inmuebles residenciales ha sido mucho más estable, mientras que los sectores de bonos de titulización de activos con más problemas, como los bonos de titulización de activos sobre tasas de amortización de hipotecas y aeronaves, experimentaron un estrechamiento moderado de los diferenciales, si bien todavía se encuentran en niveles sustancialmente más amplios con respecto a febrero.

Perspectiva

Los diferenciales de los activos con una calificación de AAA han invertido entre el 80% y el 90% de la ampliación por la COVID-19 y no parece probable que sigan estrechándose en vista de las condiciones de crédito actuales; tampoco es probable que se amplíen sustancialmente en vista de los menores volúmenes de emisión y los 100.000 millones de USD del préstamo de valores titulizados a plazo (TALF), listos para aprovechar cualquier reducción de los diferenciales. La Reserva Federal continúa comprando grandes volúmenes de bonos de titulización hipotecaria de agencia. La situación de los diferenciales de los sectores con calificaciones menores varía en gran medida, en función del impacto de la pandemia. En general, creemos que los activos con calificaciones menores disponen de amplio margen para seguir contrayéndose.

 
 

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

 
 
 
The Global Fixed Income team follows a seamless process with a global outlook. They seek to identify and capture the potential value in situations where the market's implied forecasts are extreme.
 
 
 
 
 

DEFINICIONES

R* es el tipo de interés real a corto plazo que se daría cuando la economía se encuentra en una situación de equilibrio, es decir, el desempleo se halla en una tasa neutral y la inflación se encuentra en el nivel objetivo.

DEFINICIONES DE ÍNDICES

Los índices que se muestran en este informe no pretenden describir el rendimiento de una inversión concreta y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción, que reducirían la rentabilidad. Los índices que se muestran no están gestionados y no deben considerarse una inversión. No es posible invertir directamente en un índice.

El índice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Barclays Euro IG Corporate) es un índice concebido para reflejar el rendimiento del mercado de bonos corporativos con grado de inversión denominados en EUR.

El índice Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Barclays Global Aggregate, que proporciona un indicador general de los mercados globales de renta fija con grado de inversión.

El índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate (Bloomberg Barclays U.S. IG Corp) es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos con grado de inversión, de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin grado de inversión, de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como alta rentabilidad si la calificación mediana de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos con grado de inversión de tipo fijo y gravables. El índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos con grado de inversión de tipo fijo y gravables.

El índice Bloomberg Barclays U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) sigue la evolución de bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de bonos de titulización hipotecaria individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos pass-through de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida que examina la media ponderada de los precios de una cesta de bienes y servicios de consumo, como transporte, alimentos y atención sanitaria.

EUR vs. USD: rentabilidad total del EUR frente al USD.

Bonos alemanes a 10 años: índice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government; deuda pública japonesa a 10 años: índice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government; y bono del Tesoro estadounidense a 10 años: índice U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY Constrained) está diseñado para seguir la evolución del crédito sin grado de inversión denominado en EUR y GBP emitido al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) sigue el rendimiento de los bonos pass-through de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

El índice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos de alta rentabilidad nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

El índice ISM Manufacturing se basa en encuestas a más de 300 compañías manufactureras a cargo del Institute of Supply Management. El índice ISM Manufacturing sigue el empleo, la producción, las existencias, los nuevos pedidos y las entregas de proveedores. Se confecciona un índice de difusión compuesto que sigue las condiciones del sector manufacturero nacional a partir de los datos de estas encuestas.

Deuda pública italiana a 10 años: índice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified es un índice de referencia de bonos corporativos líquidos de mercados emergentes globales que sigue la evolución de bonos corporativos denominados en USD emitidos por entidades de mercados emergentes.

El índice JPMorgan Government Bond—Emerging Markets (JPM Local EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) sigue la rentabilidad total de instrumentos de deuda externa negociados en los mercados emergentes y es una versión ampliada del EMBI+. Al igual que el EMBI+, el EMBI Global incluye bonos Brady, préstamos y eurobonos denominados en USD con un valor nominal en circulación de, al menos, 500 millones de USD.

El índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified es un índice de referencia global, líquido y ponderado por la capitalización de mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD representativos de Asia, América Latina, Europa y Oriente Medio/África.

JPY vs. USD: rentabilidad total del JPY frente al USD.

El índice de asequibilidad de viviendas de la National Association of Realtors compara la mediana de las rentas con el coste de la vivienda mediana.

El índice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) es un índice ponderado por precio de las 225 compañías niponas de primera clase más destacadas que cotizan en la bolsa de Tokio.

El índice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) representa a compañías de gran y mediana capitalización de dos de tres países de mercados desarrollados (excluido Japón) y ocho países de mercados emergentes de Asia.

El índice MSCI All Country World (ACWI, MSCI Global Equities) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustado por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión “en libre circulación” designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice S&P 500® (S&P 500 EE. UU.) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper(cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide el rendimiento solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos”.

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

DISTRIBUCIÓN

Esta comunicación se dirige exclusivamente a personas que residen en jurisdicciones donde la distribución o la disponibilidad de la información que aquí se recoge no vulneran las leyes o los reglamentos locales y solo se distribuirá entre estas personas.

Reino Unido: Morgan Stanley Investment Management Limited está autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA, autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Dubái: Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubái, 506501 (Emiratos Árabes Unidos). Teléfono: +97 (0)14 709 7158). Alemania: Morgan Stanley Investment Management Limited Niederlassung Deutschland, Große Gallusstraße 18, 60312 Fráncfort del Meno (Alemania) (Gattung: Zweigniederlassung [FDI] gem. § 53b KWG). Irlanda: Morgan Stanley Investment Management (Ireland) Limited. Domicilio social: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublín 2 (Irlanda). Inscrita en Irlanda con el número de sociedad 616662. Regulada por el Banco Central de Irlanda. Italia: Morgan Stanley Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) es una sucursal de Morgan Stanley Investment Management Limited, sociedad inscrita en el Reino Unido, autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera y con domicilio social en 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres, E14 4QA. Morgan Stanley Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano), con sede en Palazzo Serbelloni, Corso Venezia, 16, 20121 Milán (Italia), se encuentra inscrita en Italia con el número de sociedad y de IVA 08829360968. Países Bajos: Morgan Stanley Investment Management, Rembrandt Tower, 11th floor, Amstelplein 1, 1096HA (Países Bajos). Teléfono: 31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management es una sucursal de Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Investment Management Limited está autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera en el Reino Unido. Suiza: Morgan Stanley & Co. International plc, London, Zurich Branch. Autorizada y regulada por la Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (“FINMA”). Inscrita en el registro mercantil de Zúrich con el número CHE-115.415.770. Domicilio social: Beethovenstrasse 33, 8002 Zúrich (Suiza). Teléfono +41 (0) 44 588 1000. Fax: +41(0)44 588 1074.

Japón:En el caso de los inversores profesionales, este documento se facilita o se distribuye solo con fines informativos. En el caso de aquellas personas que no sean inversores profesionales, este documento se distribuye en relación con el negocio de Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) con respecto a contratos de gestión discrecional de inversiones y contratos de asesoramiento de inversiones. Este documento no se concibe como una recomendación o una invitación para llevar a cabo operaciones ni ofrece ningún instrumento financiero concreto. En virtud de un contrato de gestión de inversiones, con respecto a la gestión de activos de un cliente, el cliente ordena políticas de gestión básicas por adelantado y encarga a MSIMJ que tome todas las decisiones de inversión con base en un análisis del valor de los títulos, entre otros factores, y MSIMJ acepta dicho encargo. El cliente deberá delegar en MSIMJ las facultades necesarias para realizar inversiones. MSIMJ ejerce las facultades delegadas con base en las decisiones de inversión de MSIMJ y el cliente se abstendrá de emitir instrucciones concretas. Todos los beneficios y las pérdidas de inversión pertenecen a los clientes; el capital principal no está garantizado. Antes de invertir, estudie los objetivos de inversión y la naturaleza de los riesgos. Se aplicará una comisión de asesoramiento de inversiones por contratos de asesoramiento de inversiones o contratos de gestión de inversiones, en proporción al plazo del contrato y en función de la cantidad de activos objeto del contrato multiplicada por cierto tipo (como máximo, del 2,20% anual, impuestos incluidos). En el caso de algunas estrategias, puede aplicarse una comisión de contingencia, además de la comisión que se menciona anteriormente. También puede incurrirse en gastos indirectos, como comisiones de intermediación de valores registrados. Dado que estos gastos y comisiones varían en función del contrato y otros factores, MSIMJ no puede indicar los tipos, los límites máximos, etc. por adelantado. Todos los clientes deben leer minuciosamente los documentos que se facilitan antes de la suscripción de un contrato antes de formalizarlo. Este documento lo distribuye en Japón MSIMJ, sociedad inscrita con el número 410 (Dirección de la oficina financiera local de Kanto [sociedades de instrumentos financieros]), afiliación: Japan Securities Dealers Association, Investment Trusts Association, Japan, Japan Investment Advisers Association y Type II Financial Instruments Firms Association.

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Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores. Las cuentas gestionadas por separado según la estrategia incluyen diversos títulos y no reproducirán necesariamente la rentabilidad de un índice. Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos y las comisiones de la estrategia. Se requiere un nivel mínimo de activos. Para conocer información importante sobre el gestor de inversiones, consulte la parte 2 del formulario ADV.

Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos, las comisiones y los gastos de los fondos. En los folletos, figuran esta y otra información sobre los fondos. Para obtener un ejemplar del folleto, descárguelo en morganstanley.com/im o llame al 1-800-548-7786. Lea el folleto detenidamente antes de invertir.

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No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente, en periodos de retrocesos en el mercado. Antes de invertir, los inversores deben consultar minuciosamente el documento de oferta correspondiente de la estrategia o del producto. Hay diferencias importantes en la forma de ejecutar la estrategia en cada uno de los vehículos de inversión.

Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores.

Las cuentas gestionadas por separado según la estrategia incluyen diversos títulos y no reproducirán necesariamente la rentabilidad de un índice. Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos y las comisiones de la estrategia.

Los puntos de vista y las opiniones pertenecen al autor o al equipo de inversión en la fecha de elaboración de este documento y podrán variar en cualquier momento debido a las condiciones del mercado o económicas y podrían no llegar a materializarse. Además, tales puntos de vista no se actualizarán o revisarán de otro modo con el fin de recoger la información disponible o las circunstancias existentes y los cambios que se produzcan después de la fecha de publicación. Los puntos de vista expresados no reflejan los de todos los equipos de inversión de Morgan Stanley Investment Management (MSIM), ni los de la compañía en conjunto, y podrían no plasmarse en todos los productos y las estrategias que ofrece la compañía.

Las previsiones y/o las estimaciones que se facilitan en este documento pueden variar y no llegar a materializarse. La información relativa a rentabilidades de mercado previstas y perspectivas de mercado se basa en los estudios, los análisis y las opiniones de los autores. Estas conclusiones son de naturaleza especulativa, pueden no llegar a producirse y no pretenden predecir la rentabilidad futura de ningún producto concreto de Morgan Stanley Investment Management.

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