“Comprar con el rumor, vender con la realidad” ha entrado a formar parte del folclore inversor para reflejar el concepto de que los mercados no descuentan las condiciones actuales, sino que son eficientes descontando expectativas. Según finalizaba 2020, la economía real se debilitaba al decretarse nuevos confinamientos en numerosos mercados desarrollados. Sin embargo, los mercados ignoran las condiciones actuales y están evolucionando de forma favorable basándose en expectativas para 2021. Las esperanzas en torno a las vacunas, una política monetaria acomodaticia y nuevos estímulos fiscales son ingredientes para la reflación “turboalimentada” que se espera para los próximos meses y que contribuirá a la compresión de los diferenciales de crédito en el primer trimestre. Auguramos que, más entrado 2021, los mercados se centrarán en la situación económica tras el repunte y si el valor que se ofrece es razonable. Las dudas acerca de la sostenibilidad de una política acomodaticia, el riesgo político, la estrategia corporativa y cambios medioambientales y otros de carácter regulatorio, así como otros factores todavía desconocidos que podrían entrar en juego, podrían llegar a disparar la percepción alcista en el primer semestre de 2021, pero decepcionar en el segundo.

Esperamos que la economía global esté preparada para un 2021 sólido, con unos bancos centrales dispuestos a desplegar políticas acomodaticias incluso cuando la inflación comience a subir, unos políticos comprometidos con las políticas de crecimiento (la austeridad no se considera un éxito en la mayoría de los casos) y unas compañías centradas en la inversión para aprovechar el impulso fiscal y el bajo coste de la deuda. Por otra parte, se prevé que los mercados pasen por alto la “excesiva alza”, pues se considera que los mercados necesitan descontar una prima de riesgo “razonable” por los múltiples factores inciertos a los que se enfrentan. No auguramos un retroceso significativo de los diferenciales, tan solo una corrección y que cierren 2021 en una situación no muy distinta de los niveles en que han iniciado el año.

El nivel de las valoraciones de 2020 fija las expectativas para 2021

Aunque los diferenciales del crédito grado de inversión cerraron 2020 en general sin cambios, lo cual brindó a los inversores cierta rentabilidad adicional en línea con las expectativas de consenso a comienzos de año, el rumbo ha sido contrario al que se esperaba. El año puede calificarse como un periodo de sorpresas, la mayor de las cuales no necesariamente fue la pandemia, sino más bien la velocidad de la recuperación.

A un retroceso económico siempre le siguen fases de reparación y recuperación, antes de que el ciclo vuelva a la expansión y los diferenciales de crédito repuntan hasta los niveles previos a la recesión durante meses. La favorable evolución de los diferenciales de crédito desde abril de 2020 sorprendió a los partícipes del mercado, si bien, en retrospectiva, puede explicarse atendiendo a tres factores:

1. la creencia de que el coronavirus es una catástrofe natural transitoria y no el resultado de excesos del sistema financiero;
2. que el respaldo del sector público es sólido y tiene la capacidad de ampliarse según sea necesario; y
3. que la enorme demanda de los inversores de activos de riesgo, en respuesta bien a la oportunidad de valor o bien al temor de perderla, impulsó al alza los mercados de crédito.

Comparación de las valoraciones actuales con su evolución histórica

Comparar las valoraciones con su evolución histórica es un indicador de utilidad en torno al cual iniciar el debate de inversión. Por citar otro viejo dicho, “no hay inversiones buenas o malas, sino valoraciones buenas o malas”, que deberíamos ignorar, pero asumiendo el riesgo que ello supone. Las variaciones en la composición de los índices y cualquier cambio de paradigma en el entorno de inversión también son aspectos importantes a la hora de comparar los niveles.

El índice de activos con grado de inversión ha asistido a una mayor ponderación en emisores con una calificación de BBB y mayores vencimientos en los últimos años, elevando su perfil de riesgo. En vista de los mayores vencimientos y las menores calificaciones de crédito imperantes en el mercado estadounidense de activos con grado de inversión frente a 2010, podría argüirse que los diferenciales actuales son más caros que a primera vista.

Si nos fijamos en las valoraciones más en general, si bien los diferenciales de los activos con grado de inversión de mercados desarrollados han repuntado a niveles próximos a los que presentaban a comienzos de año, los diferenciales de la alta rentabilidad y el crédito de mercados emergentes siguen siendo más amplios. La ampliación en todos los mercados refleja los sectores sensibles a la COVID-19 y aquellos sectores que, como es de entender, todavía deben culminar su evolución favorable, de ahí que el mercado de crédito empiece 2021 más bifurcado de lo normal.

Primer semestre de 2021: los mercados de crédito se dispararán

Consideramos que los mercados de crédito van camino de “dispararse” en el primer semestre de 2021, impulsados por unas economías en reflación gracias a las vacunas, la sólida demanda y las medidas de apoyo vía política monetaria y fiscal. Las compañías que se enfrenten a las consecuencias de 2020 probablemente serán conservadoras en su estrategia, lo cual permitirá que el apalancamiento disminuya si repunta la rentabilidad, lo cual sería favorable para los titulares de bonos. Prevemos que las noticias, por otro lado, sean positivas: un paquete fiscal en Estados Unidos, que los bancos centrales sigan aplicando políticas proclives al crecimiento y unos datos económicos que se espera que confirmen la recuperación económica. Se prevé que la demanda de rentabilidad mantenga la solidez dada esta situación, con el foco en los sectores de mayor rentabilidad del mercado de crédito, así como la cesta de compañías afectadas por el coronavirus. Por su parte, se espera que la oferta descienda en 2021 tras una emisión récord en numerosos mercados de crédito en 2020 dados el comportamiento racional de las compañías y su acceso a liquidez de “emergencia” para contribuir a asegurar su supervivencia en tiempos de incertidumbre.

Segundo semestre de 2021: los mercados se centrarán en los riesgos posteriores al coronavirus

Creemos que, una vez se distribuya la vacuna y las restricciones de los gobiernos por la COVID-19 pasen a ser historia, los mercados se centrarán en los riesgos de cara a 2022. Algunos de los riesgos clave son:

• cómo se pagará la deuda asumida en 2020,
• el giro en las agendas políticas,
• las dificultades para crear empleo,
• el volumen de regulación,
• los términos del comercio internacional y
• las ventajas de la globalización frente al proteccionismo.

Las compañías tendrán en cuenta a todas las partes interesadas, pero lo más probable es que los accionistas exijan un enfoque hacia la rentabilidad, quizá mediante un aumento de la deuda. Los bancos centrales tendrán que plantearse no solamente la combinación actual de políticas, sino también sus orientaciones, una tarea para nada fácil si la inflación empieza a subir como resultado del exceso de liquidez y estímulos en el sistema.

Las claves para el crédito en 2021

1.  EL GRADO DE INVERSIÓN SERÁ EL NUEVO REFUGIO

Dado que la deuda pública de mercados desarrollados ofrece rendimientos reales bajos o negativos (en algunos casos, rentabilidades absolutas bajas o negativas), el crédito con grado de inversión se está convirtiendo en el nuevo refugio para algunos inversores.

Invertir allí donde los gobiernos desplegaron programas de ayudas directas fue un elemento característico de 2020. En Europa, el BCE posee en la actualidad una parte significativa del mercado de deuda no bancaria con grado de inversión y esta circunstancia va camino de intensificarse en 2021, pues los efectos de los “volúmenes” y los “flujos” favorecen un estrechamiento de los diferenciales. En el segundo semestre de 2021, se debatirán las dimensiones del programa y las políticas para 2022, si bien, a corto plazo, las adquisiciones mensuales previstas de entre 6.000 millones de EUR y 8.000 millones de EUR en 2021 deberían ser un impulso técnico de unas valoraciones “disparadas”.

2. LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES A GRAN ESCALA SERÁN MENOS FRECUENTES

Las fusiones y las adquisiciones son una cuestión de gran interés para los inversores en crédito. Las expectativas de que se produzcan operaciones a gran escala en 2021 no son elevadas por la incertidumbre económica y las valoraciones atribuidas a las compañías. Parece más probable un reajuste de las carteras allá donde se vendan divisiones con resultados pobres o no estratégicas dados los grandes volúmenes de capital de private equity que aguardan para ser invertidos y el enfoque de los equipos directivos hacia la liberación de valor racionalizando las estructuras societarias.

3. PREVEMOS QUE CONTINÚE EL INCREMENTO DE EMISORES CON UNA CALIFICACIÓN DE BBB

Prevemos que continúe el incremento de emisores con una calificación de BBB según las compañías se centren en una estructura de financiación óptima y lleguen a la conclusión de que, con un coste de endeudamiento bajo, la calificación más eficiente para elevar el apalancamiento es BBB, concretamente, en su mitad superior. Además, los bajos tipos están desencadenando ejercicios de gestión de pasivos, con los que las compañías se aseguran financiación con vencimientos largos a los bajos tipos actuales, que compensan recomprando deuda a corto plazo con una pequeña prima, lo cual resulta positivo tanto la deuda con vencimientos cortos como para el crédito en general, pues se reduce el riesgo de refinanciación. Prevemos que esta tendencia continúe en 2021, favoreciendo el estrechamiento de los diferenciales.

4. LA DISRUPCIÓN SOCIAL CAMBIARÁ LA DINÁMICA SECTORIAL

Las características de los mercados de crédito en 2020 fueron la “disrupción tecnológica” y la “inversión sostenible”. Para 2021, prevemos una “disrupción social”. La pandemia ha propiciado un mayor uso de la tecnología, más teletrabajo y un mayor hincapié en el bienestar personal. Es posible que los sectores relacionados con los viajes de trabajo vean disminuida su actividad, pues las reuniones mediante nuevas tecnologías se consideran una alternativa eficiente. La flexibilidad laboral no ha dañado la productividad y unas prácticas profesionales más flexibles reducirán la demanda de oficinas y servicios relacionados, incluido el transporte. Las compañías que se han basado en existencias o financiación “justo a tiempo” están volviendo a valorar si resulta preferible un plan operativo más conservador y diversificado, aunque suponga costes ligeramente más altos. Una selección activa de a quién se financia es fundamental en un mundo rápidamente cambiante e incierto.

5. LA RESPONSABILIDAD SOSTENIBLE CRECERÁ EN 2021

No es nuevo el deseo de los inversores de que las compañías se responsabilicen de todas las partes interesadas, incluidos trabajadores y el medio ambiente, si bien se han acelerado las demandas de asunción de responsabilidades y cambio. Los inversores quieren compañías que demuestren responsabilidad social o se arriesgan a que se les excluya del conjunto de oportunidades en que invertir. Los equipos directivos han respondido modificando los planes de negocio e informando a las partes interesadas sobre sus objetivos clave de rendimiento, permitiendo que se tengan en cuenta el negocio actual y también el ritmo de cambio (“momentum”). Los inversores activos en crédito posiblemente exijan más de los equipos directivos en 2021 vía implicación, lo cual llevará a las compañías a incrementar ligeramente los costes en beneficio de la sociedad —las compañías esperarán que estos costes se vean compensados por el impacto de la tecnología—; consideramos que los mercados responderán recompensando a los buenos partícipes por el menor riesgo económico y la sólida demanda técnica de esos emisores. 2021 debería ser un año en que el enfoque rote de la cesta de compañías para la recuperación tras la COVID-19 a las compañías respetadas y comprometidas con factores ESG, con un menor riesgo económico y marcas robustos.

6. EL HIGH YIELD SE BENEFICIARÁ DE UNAS TASAS DE IMPAGO BAJAS EN 2021

El repunte de los mercados de crédito high yield reflejó la evolución de los activos grado de inversión en 2020, impulsados principalmente por unas tasas de impago que no subieron como se esperaba como resultado del parón económico. Las previsiones de consenso para los impagos de activos de high yield en el segundo trimestre de 2020 se ajustaron a las de recesiones anteriores, del 10% o superiores. Esta expectativa ha descendido, pues una combinación de programas de apoyo fiscal y las medidas tomadas por la Reserva Federal para comprar activos de alta rentabilidad vía fondos cotizados impulsó la confianza de los inversores, creando una demanda que permitió que incluso las compañías y los sectores más afectados por la COVID-19 accedieran a los mercados de capitales y captaran liquidez. Esta evolución se tradujo en un cambio en las expectativas de impago; las expectativas actuales de máximos de impagos para Estados Unidos se sitúan en el entorno del 7% y entre el 5% y el 6% en el caso de Europa. Prevemos que el retraso de diversas reestructuraciones incida en los datos de 2021. Prevemos que, para el segundo semestre de 2021, los impagos se hayan normalizado en el entorno del 2% al 3%, lo cual será positivo para los diferenciales de high yield.

La dinámica composición del índice de activos de high yield favorece unos diferenciales más bajos con respecto a su evolución histórica. En 2020, vimos a diversos “fallen angels” entrar en el índice de referencia de activos de high yield, lo cual mejoró la calidad de crédito general del mercado. Los emisores con grado de inversión de sectores como energía, automóviles, transporte y ocio que se vieron directamente afectados por el parón económico incrementaron la proporción de activos con una calificación de BB en 2020. El high yield en Europa también ha asistido a un aumento de los volúmenes de deuda titulizada, un factor que se considera que contribuyó al mayor ritmo de recuperación en 2020 y que también favorece el estrechamiento de los diferenciales de crédito según avance 2021.

7. EL HIGH YIELD Y LOS PRÉSTAMOS SE BENEFICIARÁN DE LA COMPRESIÓN EN EL PRIMER SEMESTRE DE 2021

La decisión de la Reserva Federal de adquirir activos high yield en 2020 mediante fondos cotizados —lo cual respalda a esta clase de activos, sin discriminar por calidad crediticia del emisor— se tradujo en una mayor confianza del mercado, lo cual permitió a la mayoría de los emisores acceder a liquidez. Si bien se ha producido una compresión de los diferenciales en numerosos sectores, existen oportunidades en 2021 en emisores de mayor calidad de “áreas más complicadas” y clases de activos como los préstamos, que no recibieron ayudas directas. La mejora de las condiciones económicas y la búsqueda de rentabilidad deberían propiciar que estos ámbitos se anoten rendimientos relativos positivos en el primer semestre de 2021. Ante este entorno, se prevé que la selección activa de los emisores sea un impulsor básico de los rendimientos de high yield en 2021.

8. LAS COMPAÑÍAS GRADO DE INVERSIÓN CONTINUARÁN COMPRANDO OTRAS DE HIGH YIELD

A medida que los mercados se normalicen y la incertidumbre se reduzca, las compañías tendrán que decidir a qué destinar el efectivo captado o ahorrado en 2020. Ya hemos asistido a fusiones y adquisiciones en el sector de la energía, con compañías con grado de inversión que han comprado otras de alta rentabilidad más pequeñas atribuladas por la situación económica actual. Esperamos más actividad para 2021, impulsada por unos costes de financiación que siguen siendo bajos.

9. LOS CLOs (OBLIGACIONES DE PRÉSTAMO COLATERALIZADOS) EXIGEN MANTENERSE FUERTE

La búsqueda de rentabilidad no se limitará al crédito estándar. Se prevé que el crédito estructurado se beneficie de los mismos temas subyacentes de mejora de los fundamentales y demanda sólida, creándose otro comprador técnico del activo de préstamo subyacente. La compresión del crédito es una característica de los mercados cuando “sube la marea”, lo cual reduce la prima de riesgo de liquidez, un entorno favorable para la creación de obligaciones de préstamo garantizadas.

10. LAS COMPAÑÍAS DE MERCADOS EMERGENTES RENDIRÁN MEJOR QUE SUS HOMÓLOGAS DE LA ESFERA DESARROLLADA EN 2021

El crédito de mercados emergentes rindió por debajo de la esfera desarrollada en 2020, lo cual brinda una oportunidad de recuperación en 2021. La falta de compras directas de crédito por los bancos centrales mermó la recuperación en 2020, si bien consideramos que se dan las circunstancias para que los fundamentales mejoren y los factores técnicos gozan de solidez. Algunos de los factores favorables para los mercados son: repunte del crecimiento global orientado al sector manufacturero, mejora de la demografía en economías emergentes, lo cual reduce el impacto del coronavirus, menor apalancamiento orientado en China, tanto en el ámbito inmobiliario (política de las Tres Líneas Rojas) como en empresas públicas, y política monetaria proclive al crecimiento en numerosas regiones. Los flujos confirmaron la tendencia y las entradas recientes apuntan una situación técnica sólida impulsada por la demanda para comienzos de 2021.

Una selección activa en el conjunto del entorno corporativo de mercados emergentes resulta positiva para el sector inmobiliario de China, los suministros de India y las compañías de Indonesia en Asia, así como para los productores de materias primas y el consumo no discrecional de América Latina. En Oriente Medio, percibimos oportunidades en el ámbito de los suministros que suponen infraestructuras para la sociedad.

11. LOS BONOS CONVERTIBLES OFRECEN RENTABILIDADES ATRACTIVAS

El perfil de riesgo de los bonos convertibles ofrece una interesante relación entre riesgo y rentabilidad en fases tardías del ciclo económico. El potencial a la baja lo mitiga la estructura de renta fija y el potencial al alza lo impulsan las cotizaciones. Los bonos convertibles se anotaron rendimientos relativos positivos en 2020, pues el aumento de la volatilidad impulsó las rentabilidades basadas en opciones. Prevemos que los bonos convertibles sigan registrando un rendimiento sólido, pues la recuperación económica debería beneficiar a los activos de riesgo, aunque la incertidumbre actual mantiene la volatilidad elevada. La emisión en 2020 se situó en niveles récord y la protagonizaron los emisores que necesitaban financiación para recuperarse de la COVID-19 y los beneficiarios del teletrabajo, como las tecnológicas, que no han recurrido a menudo al mercado público de deuda. Ambos segmentos ofrecen interesantes oportunidades en clave de riesgo en una cartera de crédito diversificada. Por último, la reciente alza de la oferta aún no ha sido alcanzada por una evolución compensatoria de la demanda, lo cual hace que las valoraciones de los bonos convertibles sean, a nuestro juicio, entre razonables y relativamente baratas.

12. 2021 NO ES EL INICIO DE UNA “NUEVA NORMALIDAD” PARA LOS DIFERENCIALES DE CRÉDITO, COMO SE HA VISTO EN JAPÓN

Los tipos bajos, las rentabilidades reales negativas, el bajo crecimiento y unos bancos animados a prestar son todos aspectos que forman parte de la “nueva normalidad” tras la crisis financiera que provocó que los diferenciales de crédito se estrecharan en Japón, donde los mercados se encuentran en un nuevo régimen. Si bien algunas de las condiciones de Japón inciden en los mercados y la sociedad en Estados Unidos y Europa, no auguramos una experiencia en paralelo. La demografía y la cultura son diferentes, la oferta de deuda se espera que aumente con la persistente transferencia de riesgo de los bancos a los mercados y la estrategia corporativa alberga prioridades ligeramente dispares. Si bien parece posible una nueva era de menor volatilidad crediticia, la experiencia de los últimos años en Japón resulta menos probable.

Prevemos que la beta lidere el rendimiento en el primer semestre de 2021 y el crédito high yield dará resultados positivos en el segundo trimestre

El equipo de crédito considera que el primer semestre de 2021 será positivo para el exceso de rentabilidad en los diferentes sectores de deuda corporativa, por la persistente compresión y los buenos resultados de la cesta de emisores sensibles a la COVID-19. Si comparamos los mercados desarrollados con los emergentes, la preferencia es el crédito de estos últimos; si la comparación es entre el grado de inversión y el high yield, la preferencia es por este último. En el segundo semestre de 2021, para cuando se prevé que las valoraciones hayan superado el “valor razonable”, percibimos que las oportunidades rotarán hacia créditos de mayor calidad de primer orden a fin de proteger el valor.

Consideraciones sobre riesgos

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en esta cartera podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta cartera puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos necesarios para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos extranjeros están sujetos a riesgos cambiarios, políticos, económicos y de mercado. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en países desarrollados extranjeros. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Además de los riesgos asociados con las acciones ordinarias, las inversiones en valores convertibles están sujetas a los riesgos asociados con los valores de renta fija: riesgos de crédito, precio y tipos de interés. En general, los valores de los títulos de renta variable también fluctúan en respuesta a actividades propias de una compañía. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado.