Global Fixed Income Bulletin

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julio 14, 2023

¿Ha llegado ya el momento?

julio 14, 2023

¿Ha llegado ya el momento?

Global Fixed Income Bulletin

¿Ha llegado ya el momento?

julio 14, 2023

En junio, la volatilidad siguió cayendo, lo que impulsó la demanda del mercado por activos de mayor riesgo. El VIX terminó el mes en 13 y la mayoría de los principales índices cerraron el mes en terreno positivo. Las rentabilidades de los mercados desarrollados subieron durante el mes, por otro lado, las rentabilidades de los mercados emergentes cayeron y los diferenciales de crédito se estrecharon. Los datos económicos continuaron mostrando resiliencia, las cifras de inflación evidenciaron signos cambio y el sentimiento positivo en torno al riesgo dominó el mercado.

Las rentabilidades de los mercados desarrollados fueron en general más altas durante el mes, ya que los bancos centrales continuaron tratando de alcanzar a sus homólogos de mercados emergentes. El Banco Central Europeo (BCE), el Banco de la Reserva de Australia, el Banco de Canadá, el Banco de Inglaterra y el Banco de Noruega subieron los tipos de interés durante sus reuniones. La Reserva Federal de Estados Unidos decidió pausar su ciclo de aumento de tipos, lo que indicó por poco tiempo, que el final puede estar cerca. El alivio duró poco, ya que el tono restrictivo y el “dot plot” publicado a finales de mes indicaron que pronto se producirán nuevas subidas de tipos.

En cuanto a los mercados emergentes, junio fue un mes relativamente positivo para las rentabilidades tanto en los mercados locales como en los mercados externos. En mercados emergentes, los diferenciales externos y de la deuda corporativa se estrecharon en gran medida durante el mes y la deuda local evolucionó al caer el dólar estadounidense, un 1,4% frente a una cartera de divisas. Hungría empezó a reducir los tipos y tanto Chile como Brasil indicaron que están listos para bajar los tipos en el futuro cercano, dado que los países han comenzado a ver como su inflación empieza a caer.

Los diferenciales de crédito corporativo se estrecharon durante el mes, con Estados Unidos superando a Europa y el segmento high yield batiendo al segmento investment grade. La mayor parte del ajuste se puede atribuir a la resistencia de la economía estadounidense y a los mercados de empleo más tensionados de lo esperado. Con respecto a las titulizaciones, los diferenciales los bonos de titulización hipotecaria de agencia con cupón se estrecharon 14 puntos básicos (pb) durante el mes, lo que situó la rentabilidad en lo que va de año por delante del crédito corporativo investment grade y los valores del Tesoro estadounidense. Los diferenciales de crédito titulizado se mantuvieron prácticamente sin cambios.

GRÁFICO 1: Rendimiento de los activos desde el comienzo del año

Nota: rendimiento en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de junio de 2023. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros. Véanse las páginas 11 y 14 para consultar las definiciones de los índices.

GRÁFICO 2: Variaciones mensuales de divisas frente al USD

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de junio de 2023.

GRÁFICO 3: Variaciones mensuales considerables de los diferenciales y de las rentabilidades a 10 años

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 30 de junio de 2023.

Perspectivas para la renta fija

A pesar de la conducta de los bancos centrales y su mensaje centrado en una inflación demasiado alta, los datos al respecto mejoraron significativamente. El momentum desinflacionario supone un cambio importante frente al enorme shock de inflación del pasado año, cuando la elevada y creciente inflación perjudicó tanto a la renta variable como a la renta fija. De hecho, se pulverizaron récords en cuanto a la magnitud y la correlación de las variaciones negativas de los precios de los activos: un shock de inflación generacional e inaudito desencadenó una perturbación en los precios de los activos también única en una generación. Este año ha sucedido lo contrario. La significativa desaceleración de la inflación ha favorecido la sólida apreciación de los activos: la renta variable ha subido por encima del 10% y los bonos high yield han obtuvieron una rentabilidad de un 5% hasta mediados de año, a pesar del continuado endurecimiento de los bancos centrales.

Un factor impulsor de este entorno "goldilocks light" en el que todos los activos, salvo los de determinados sectores en dificultades como el de oficinas, han obtenido buenas rentabilidades ha sido el crecimiento económico continuado. Los mercados llevan en alerta de recesión más de seis meses, habiéndose centrado las expectativas en que llegaría en el segundo semestre de 2023. No ha sucedido y las previsiones siguen posponiéndola. La resiliencia del crecimiento económico durante un ciclo de endurecimiento de la política monetaria sin precedentes ha sido una de las grandes sorpresas de 2023. Podemos esperar que los activos de riesgo (renta variable, high yield, mercados emergentes) continúen evitando las correcciones si las economías, en particular, Estados Unidos y Europa, sortean una recesión considerable, es decir, con subidas importantes del desempleo. Hasta ahora, todo va bien. Llegarán dificultades a finales de 2023 a medida que los efectos retardados del endurecimiento de los bancos centrales sigan haciendo mella y la solidez residual del respaldo fiscal desplegado en la pandemia se desvanezca, incluso llegando a desaparecer totalmente. Continúan los riesgos de recesión, pero creemos que siguen siendo exagerados en cuanto a su magnitud probable.

Muchas de las dificultades al lidiar con los mercados financieros tienen que ver con las peculiaridades de este ciclo económico. Las economías todavía se están equilibrando tras la pandemia. La producción manufacturera es muy débil. Atendiendo a los datos de Estados Unidos de la encuesta del Institute for Supply Management (ISM), el sector manufacturero se encuentra en recesión. Por otra parte, el gasto del sector servicios mantiene su fuerza y la encuesta de ese sector del ISM permanece en territorio de expansión. Esta combinación es inusual. La pregunta es cuánto puede durar. Los datos recientes sobre el consumo en Estados Unidos han empezado a mostrar cierta debilidad: el gasto en restauración ha caído, los impagos de tarjetas de crédito y préstamos están subiendo (aunque todavía permanecen en niveles bajos) y la financiación bancaria se está ralentizando, al igual que las compras de bienes de consumo duraderos. Consideramos que la buena noticia es que se trata de un buen posible escenario para la inflación porque si el consumo no se ralentiza, tampoco la inflación. La política monetaria está funcionando. ¿Es suficiente?

El principal riesgo para los bonos de cara al futuro es que la inflación no caiga con la suficiente rapidez para los bancos centrales y se requieran tipos más altos y mayor debilidad económica, que podrían llegar a traducirse en recesión. Los mercados, tras resistir las previsiones de los bancos centrales de unos tipos cada vez más altos, han tenido que ceder a la realidad de que los reguladores actúan con determinación y no muestran señales de detener las subidas de los tipos. La Reserva Federal detuvo su ciclo de alzas en junio, pero destacó que se trataba precisamente de eso, de una pausa, y no de una indicación de haber finalizado. En el Reino Unido, la elevada inflación ha empujado el tipo terminal previsto nada más y nada menos que por encima del 6%, el nivel más alto de este siglo. Naturalmente, la inflación no ha estado en niveles tan elevados incluso desde hace más tiempo.

Una importante dificultad para los reguladores y los inversores es saber cuánto es "suficientemente elevada". Para responder a esta pregunta, deben saberse dos cosas. En primer lugar, el objetivo, que conocemos. Los bancos centrales de la mayoría de los países tienen un objetivo de inflación del 2% utilizando alguna variante de la inflación subyacente. Parecen decididos a volver a él. En segundo lugar, y más complicado, durante cuánto tiempo y a qué coste desean regresar al 2%. Puede que cada banco central tenga diferentes preferencias en función de sus circunstancias específicas. Un banco central dispuesto a prolongar más el periodo para regresar al nivel objetivo implica una menor probabilidad de recesión y menor probabilidad de exceso en la política monetaria. Consideramos que la mayoría de los bancos centrales, incluidos el BCE y la Reserva Federal, NO tienen ninguna prisa para agitar sus economías con tal de alcanzar el objetivo de inflación para finales de 2024. Ambos bancos centrales prevén que la inflación se situará POR ENCIMA del objetivo a finales de 2024, lo cual sugiere paciencia. Persisten los riesgos de ralentización económica a medio plazo; consumidores y empresas aún no perciben íntegro el impacto de unas condiciones de financiación más estrictas, una política monetaria restrictiva y la ralentización del mercado de trabajo. Prevemos una recesión moderada para 2024, sin un aumento dramático de los impagos o las primas de riesgo —¿puede que sea un semi-soft landing?—.

Las tires de la deuda pública están ganando atractivo. Las tires de los bonos del Tesoro estadounidense a dos años volvieron a superar el 5% a comienzos de julio, su nivel más alto desde 2006. Los tipos de interés reales, medidos por los TIPS estadounidenses, también están en máximos de más de una década. De hecho, una medida del éxito de la política monetaria es el grado en que han subido las tires reales. Han subido cerca de un 3% desde sus mínimos de marzo de 2022. La política de la Reserva Federal está funcionando. Las tires nominales a 10 años de Estados Unidos pulverizaron de nuevo el 4% a comienzos de julio. No se trata de su máximo de 2022, pero sí de una cota sustancialmente mayor. Se produjeron variaciones similares en otros mercados desarrollados. En este momento, nuestra estrategia consiste en permanecer moderadamente infraponderados en riesgo de tipos de interés dado que siguen siendo escasas las evidencias de que los mercados de trabajo se estén enfriando lo necesario como para ralentizar las economías en la medida suficiente. Dicho esto, estamos analizando los datos detenidamente en busca de evidencias que confirmen que los tipos oficiales están suficientemente altos. Por otra parte, los mercados emergentes han evolucionado muy bien en los últimos meses y auguramos que continuará su rentabilidad relativa positiva frente a sus homólogos desarrollados. Sin embargo, si se necesitan tires reales más altas para anular la inflación en los países desarrollados, unas tires más bajas en mercados emergentes tendrán que esperar.

Nuestra estrategia sigue consistiendo en asumir riesgo allá donde las oportunidades sugieran una rentabilidad adecuada que compense la volatilidad inesperada o las sorpresas negativas, geopolíticas, económicas o de política monetaria. Los bonos corporativos tanto investment grade como high yield tuvieron un segundo trimestre sólido. No creemos que los diferenciales sigan estrechándose en el tercer trimestre. Sin embargo, no percibimos riesgo de corrección en los bonos investment grade. En vista de los obstáculos económicos en su conjunto, aunque con un momentum que sigue siendo positivo, creemos que probablemente sea el carry y no la revalorización del capital el factor impulsor de las rentabilidades de los bonos corporativos investment grade en el segundo semestre de 2023. La sólida evolución de los bonos high yield desde comienzos de año sugiere que, dado que es probable que los obstáculos económicos aumenten en el segundo semestre del año, es posible que su rentabilidad se deteriore. Adoptamos un enfoque más idiosincrático hacia los activos high yield, evitando los créditos más genéricos con diferenciales más estrechos.

Las perspectivas para el crédito titulizado también se han deteriorado moderadamente en vista de las crecientes presiones sobre los balances de los hogares en EE. UU. y el descenso de los excedentes de ahorro. Todavía creemos que ofrece las oportunidades más atractivas. Estamos intentando aprovechar las elevadas tires de los emisores de mayor calidad para alcanzar nuestras rentabilidades objetivo, en lugar de adentrarnos a la baja en el espectro de riesgo y rating. Nuestra categoría favorita de crédito titulizado sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales de no agencia a pesar del complicado acceso a la vivienda. De modo un tanto sorprendente, la vivienda en Estados Unidos parece haber tocado fondo.

Las recientes variaciones al alza de las tires y la incipiente debilidad económica en la zona euro no han ayudado al dólar estadounidense. Seguimos decantándonos por infraponderación en el dólar estadounidense, más a largo plazo, frente a divisas en su mayoría de mercados emergentes. Sin embargo, dada la sólida evolución de los mercados emergentes desde comienzos de año, no tenemos prisa para incrementar la exposición. También continuamos prefiriendo la deuda pública de mercados emergentes en moneda local frente a la deuda en moneda dura y la deuda pública de mercados desarrollados.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual
Los tipos de mercados desarrollados fueron generalmente más altos en el mes de junio, con curvas aplanándose bruscamente, ya que los bancos centrales continuaron con su tono restrictivo haciendo hincapié en que el ciclo de subidas de tipos aún no ha terminado. La tir de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años subieron 19 pb, sus homólogos alemanes aumentaron 11 pb, la deuda pública británica a 10 años subió 20 pb y los bonos australianos de mismo plazo aumentaron en 42 pb. La curva de rentabilidades de la deuda estadounidense a dos y 10 años se ha invertido en unos 30 pb, nuevamente más allá de los –100 pb. Los bancos centrales contestaron las previsiones de mercado de recortes de tipos a corto plazo y destacaron que los tipos tendrían que subir. En la reunión de junio, la Reserva Federal optó por pausar o “retrasar la decisión” optando por mantener sin cambios los tipos de interés, pero también se indicó en el dot plot y en los discursos posteriores que la Fed espera que una o más subidas sean necesarias en la segunda mitad de 2023. El BCE subió 25 pb, tal y como se esperaba, pero se mostró restrictivo en su mensaje. Otros bancos centrales fueron más agresivos en sus decisiones. El Banco de Canadá (BoC) sorprendió a los mercados, subiendo 25 pb después de haber pausado desde el mes de enero de 2023. El Banco de la Reserva de Australia (RBA) sorprendió de nuevo a los mercados, subiendo los tipos por segunda vez consecutiva después de pausar en la reunión de marzo. Delmismo modo, en Europa, el Banco de Inglaterra (BoE) y el Norges Bank sorprendieron a los mercados, subiendo 50 pb frente a lo esperado que era 25 pb.¹.

Perspectiva
En general, la evolución fue bastante similar en junio: las economías se mostraron sorprendentemente resilientes, la inflación siguió siendo elevada y los mercados de trabajo, aunque se mantuvieron en tensión, dejaron atrás sus máximos. Como resultado, los bancos centrales ya han reaccionado o puesto de manifiesto un relato restrictivo para evitar seguir quedando por detrás de la curva. El riesgo de una recesión dura todavía no se ha disipado por completo. Los bancos centrales ya han subido los tipos considerablemente y puede que los efectos de la política monetaria aún no se hayan dejado notar íntegramente Además, aunque la crisis del sector bancario en Estados Unidos ha cedido en gran medida, las condiciones crediticias siguen siendo restrictivas y pueden endurecerse aún más, ejerciendo una mayor presión sobre los prestatarios. En vista de la incertidumbre, resulta difícil expresar una visión concreta acerca de los tipos de interés. Seguimos recomendando ser pacientes, a la espera de mayor claridad, aprovechando al mismo tiempo unos desajustes más relativos. En cuanto a divisas, el dólar estadounidense se debilitó ligeramente durante junio. Creímos y todavía consideramos que el dólar estadounidense debería debilitarse, aunque tácticamente hemos realizado ajustes en los ámbitos en que hemos percibido atractivo.

Tipos y divisas de mercados emergentes

Análisis mensual
La deuda de mercados emergentes obtuvo una rentabilidad positiva en junio. Hungría bajó los tipos y Chile apunta a que empezará a bajarlos el próximo mes. El repunte económico de China se está materializando como una decepción, ya que la recuperación ha sido superficial y de corta duración. En Rusia, el avance hacia la capital del grupo Wagner fue el acontecimiento más significativo para el país desde el comienzo de la guerra: podría tratarse de un evento desestabilizador y ha impreso un efecto positivo sobre Ucrania. Los diferenciales soberanos y corporativos se estrecharon mes a mes y continuaron las salidas de la clase de activos².

Perspectivas
El equipo continúa siendo positivo, pero con cautela, en deuda de mercados emergentes. La Reserva Federal en EE. UU. se ha vuelto ligeramente más restrictiva tras la reunión de junio, pero muchos bancos centrales de mercados emergentes ya han comenzado a recortar los tipos o todavía están en condiciones de recortarlos. Los diferenciales de tipos de interés se han reducido ligeramente, pero la rentabilidad siguió siendo positiva en el segundo trimestre. Durante el trimestre, hubo avances positivos en la reestructuración de la deuda en Surinam, Zambia y Sri Lanka. La diferenciación entre países y crédito sigue siendo amplia, por lo que el análisis bottom-up es fundamental.

Crédito corporativo

Análisis mensual
En junio, los diferenciales investment grade en EE. UU. se estrecharon más que los diferenciales de crédito investment grade europeos en un contexto en el que el crédito repuntó debido a varios factores. En primer lugar, hubo sorpresas en los datos económicos (concretamente en EE. UU.) que superaron las débiles expectativas con el mercado laboral continuando fuerte y la inflación empezando a caer. En segundo lugar, hubo noticias corporativas favorables para los bonistas. Por último, el sentimiento general en torno al riesgo mejoró dado que no se intensificaron ninguno de los riesgos geopolíticos, los riesgos de recesión acompañada por un aumento de las tasas de impago disminuyeron y la volatilidad de los mercados de renta variable cayó a los niveles pre-Covid.³.

Junio fue un buen mes para los mercados de high yield a nivel global, caracterizado por una rentabilidad positiva en los segmentos del mercado de elevadabeta y más “distressed”, particularmente en EE. UU. Los factores técnicos de los activos high yield mejoraron en junio ante la ralentización de la actividad en el mercado primario y la solidez de la demanda. Los segmentos de menor calidad del mercado en general obtuvieron rentabilidades relativas positivas en junio nuevamente, al igual que en abril y mayo⁴.

Los convertibles globales participaron en el alza generalizada de junio y el índice Refinitiv Global Convertibles Focus subió un 3,92%⁵.

Perspectiva
Prevemos un summer squeeze (impulsado por la escasa oferta y la demanda en búsqueda de tir), seguido por un periodo de invierno más tormentoso (ya que la política monetaria más restrictiva, el endurecimiento de las condiciones del crédito y los menores márgenes de beneficio tendrán un impacto sobre el sentimiento del mercado), resultando en un carry atractivo pero con ganancias limitadas. A pesar de que una ralentización económica parece probable, la magnitud y el impacto sobre las tasas de impago/rebajas de rating parecen bajos debido a la combinación de la solidez del empleo y de las acciones conservadoras llevadas a cabo por los equipos directivos de las compañías, que apoyan al mercado.

Reafirmamos nuestra postura prudente hacia el mercado high yield a medida que avanzamos por el tercer trimestre de 2023. A corto plazo, parece que el diferencial medio del mercado high yield podría reducirse impulsado por unas condiciones técnicas temporalmente favorables. Sin embargo, anticipamos que el mercado afrontará periodos de más tensión y volatilidad a corto/medio plazo debido a varios factores.

En el caso de los bonos convertibles, la volatilidad es actualmente baja y es mucho más probable que aumente que descienda, lo cual debería favorecer al mercado de estos activos, dado que el valor de su componente de opciones suele aumentar a medida que se incrementa la volatilidad.

Titulizaciones

Análisis mensual
En cuanto a los activos titulizados, las condiciones fundamentales del crédito siguen siendo estables a pesar de los riesgos de recesión. Aunque los impagos en las diferentes clases de activos están subiendo lentamente, el nivel general de impagos sigue bajo en perspectiva histórica y consideramos que sus niveles seguirán sin suponer una amenaza para la gran mayoría de los valores. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia se estrecharon, mientras que los diferenciales del crédito titulizado en general se mantuvieron sin cambios. Las nuevas emisiones y la actividad en el mercado secundario fueron estables en junio, pero, en general, el volumen de 2023 es bastante inferior a el de 2022. El índice Bloomberg MBS cayó un 0,43% en junio y ha ha obtenido una rentabilidad de 1,87% desde comienzos de 2023. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales de agencia en EE. UU. permanecieron en gran medida sin cambios en junio y siguen siendo amplios en términos históricos. Los diferenciales de los bonos de titulización de activos estadounidenses se estrecharon ligeramente en junio en el caso de los orientados al consumo y a las empresas, pero no alcanzaron el estrechamiento general de los diferenciales de la renta fija durante el mes. El mercado europeo de activos titulizados mantuvo su actividad en junio, principalmente, en el caso de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales y los bonos de titulización de activos. La oferta sigue encontrándose un adecuado nivel de demanda y los diferenciales europeos permanecieron estables⁶.

Perspectiva
El equipo sigue inquieto con las condiciones económicas globales y que las tasas de empleo caerán y los hogares se enfrentarán a tensiones mayores. En los últimos meses, hemos aumentado la calidad del crédito, reduciendo el riesgo de crédito y aprovechando al mismo tiempo los diferenciales más amplios de los valores con mejor rating. Seguimos pensando que las condiciones de crédito fundamental de los mercados hipotecarios para vivienda continúan siendo sólidas, pero también que el aumento de las primas de riesgo está justificada en todos los activos de crédito en vista de la debilidad económica prevista. Las tires de las titulizaciones permanecen en niveles históricamente elevados y consideramos que estos diferenciales más amplios ofrecen una compensación más que suficiente para los riesgos actuales del mercado. Nuestra categoría favorita sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales a pesar de las expectativas de que los precios de la vivienda en Estados Unidos posiblemente caigan otro 5%-10% en 2023. Mantenemos una mayor cautela en torno a los activos inmobiliarios comerciales, en particular, oficinas, que se siguen viendo afectados negativamente por el mundo que nos deja la pandemia.

Los puntos de vista y las opiniones que se expresan corresponden a los del equipo de gestión de carteras a junio de 2023 y pueden cambiar en función de las condiciones del mercado, económicas y de otro tipo. La rentabilidad pasada no es indicativa de resultados futuros.

¹Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de junio de 2023.
²Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de junio de 2023. El crédito corporativo de mercados emergentes está representado por el índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
³Fuente: índices de Bloomberg: índice U.S. Corporate e índice European Aggregate Corporate. Datos a 30 de junio de 2023.
⁴Fuente: J.P. Morgan e índice Bloomberg US Corporate High Yield. Datos a 30 de junio de 2023.
⁵Fuente: Bloomberg e índice Refinitiv Global Convertibles Focus. Datos a 30 de junio de 2023.
⁶Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de junio de 2023.

Fixed Income Team

Our fixed income investment capabilities are driven by seven specialized teams – Agency MBS, Broad Markets Fixed Income, Emerging Markets, Floating-Rate Loans, High Yield, Municipals, and Securitized – which span the global fixed income capital markets.

Fondo destacado

Global Fixed Income Opportunities Fund

ISIN: LU0694239061 | Clase Z

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Consideraciones sobre riesgos

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos high yield (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

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El índice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY Constrained) está diseñado para seguir la evolución del crédito con una calificación inferior a investment-grade denominado en EUR y GBP emitido al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) sigue el rendimiento de los bonos pass-through de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

El índice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos high yield nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

El índice ISM Manufacturing se basa en encuestas a más de 300 compañías manufactureras a cargo del Institute of Supply Management. El índice ISM Manufacturing sigue el empleo, la producción, las existencias, los nuevos pedidos y las entregas de proveedores. Se confecciona un índice de difusión compuesto que sigue las condiciones del sector manufacturero nacional a partir de los datos de estas encuestas.

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El índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified es un índice de referencia de bonos corporativos líquidos de mercados emergentes globales que sigue la evolución de bonos corporativos denominados en USD emitidos por entidades de mercados emergentes.

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El índice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) sigue la rentabilidad total de instrumentos de deuda externa negociados en los mercados emergentes y es una versión ampliada del EMBI+. Al igual que el EMBI+, el EMBI Global incluye bonos Brady, préstamos y eurobonos denominados en USD con un valor nominal en circulación de, al menos, 500 millones de USD.

El índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified es un índice de referencia global, líquido y ponderado por la capitalización de mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD representativos de Asia, América Latina, Europa y Oriente Medio/África.

JPY frente al USD: rentabilidad total del JPY frente al USD.

El índice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) es un índice ponderado por precio de las 225 compañías niponas de primera clase más destacadas que cotizan en la bolsa de Tokio.

El índice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) representa a compañías de gran y mediana capitalización de dos de tres países de mercados desarrollados (excluido Japón) y ocho países de mercados emergentes de Asia.

El índice MSCI All Country World (ACWI, MSCI Global Equities) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustada por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión “en libre circulación” designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros mercados) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

El índice Russell 2000® es un índice que mide la evolución de las 2.000 compañías más pequeñas del índice Russell 3000.

El índice S&P 500® (U.S. S&P 500) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA mide el valor de los inmuebles residenciales en 20 áreas metropolitanas importantes de Estados Unidos: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Ángeles, Miami, Minneapolis, Nueva York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa y Washington, D.C.

El índice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper (cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide el rendimiento solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos".

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente en periodos de retrocesos en el mercado.

Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores. Las cuentas gestionadas por separado según la estrategia concreta incluyen diversos títulos que pueden no seguir necesariamente la rentabilidad de un índice concreto. Se requiere un nivel mínimo de activos.

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Las previsiones y/o las estimaciones que se facilitan en este documento pueden variar y no llegar a materializarse. La información relativa a rentabilidades de mercado previstas y perspectivas de mercado se basa en los estudios, los análisis y las opiniones de los autores o el equipo de inversión. Estas conclusiones son de naturaleza especulativa, pueden no llegar a producirse y no pretenden predecir la rentabilidad futura de ningún producto o estrategia concretos que ofrece la firma. Los resultados futuros pueden diferir significativamente dependiendo de factores tales como cambios en los títulos, los mercados financieros o las condiciones económicas en general.

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Los diagramas y los gráficos que se recogen en este documento se proporcionan con fines meramente ilustrativos. La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros.

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En la UE, los documentos de MSIM y Eaton Vance los emite MSIM Fund Management (Ireland) Limited (“FMIL”). FMIL está regulada por el Banco Central de Irlanda y está constituida en Irlanda como sociedad de responsabilidad limitada con el número de registro 616661 y tiene su domicilio social en The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublín 2, D02 VC42 (Irlanda).

Fuera de la UE, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley Investment Management Limited (MSIM Ltd.), autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA.

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Japón:

En el caso de los inversores profesionales, este documento se facilita o se distribuye solo con fines informativos. En el caso de aquellas personas que no sean inversores profesionales, este documento se distribuye en relación con el negocio de Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) con respecto a contratos de gestión discrecional de inversiones y contratos de asesoramiento de inversiones. Este documento no se concibe como una recomendación o una invitación para llevar a cabo operaciones ni ofrece ningún instrumento financiero concreto. En virtud de un contrato de gestión de inversiones, con respecto a la gestión de activos de un cliente, el cliente ordena políticas de gestión básicas por adelantado y encarga a MSIMJ que tome todas las decisiones de inversión con base en un análisis del valor de los títulos, entre otros factores, y MSIMJ acepta dicho encargo. El cliente deberá delegar en MSIMJ las facultades necesarias para realizar inversiones. MSIMJ ejerce las facultades delegadas con base en las decisiones de inversión de MSIMJ y el cliente se abstendrá de emitir instrucciones concretas. Todos los beneficios y las pérdidas de inversión pertenecen a los clientes; el capital principal no está garantizado. Antes de invertir, estudie los objetivos de inversión y la naturaleza de los riesgos. Se aplicará una comisión de asesoramiento de inversiones por contratos de asesoramiento de inversiones o contratos de gestión de inversiones, en proporción al plazo del contrato y en función de la cantidad de activos objeto del contrato, multiplicada por cierto tipo (como máximo, del 2,20% anual, impuestos incluidos). En el caso de algunas estrategias, puede aplicarse una comisión de contingencia, además de la comisión que se menciona anteriormente. También puede incurrirse en gastos indirectos, como comisiones de intermediación de valores registrados. Dado que estos gastos y comisiones varían en función del contrato y otros factores, MSIMJ no puede indicar los tipos, los límites máximos, etc. por adelantado. Todos los clientes deben leer minuciosamente los documentos que se facilitan antes de la suscripción de un contrato antes de formalizarlo. Este documento lo distribuye en Japón MSIMJ, sociedad inscrita con el número 410 (Dirección de la oficina financiera local de Kanto [sociedades de instrumentos financieros]), afiliación: Japan Securities Dealers Association, Investment Trusts Association, Japan, Japan Investment Advisers Association y Type II Financial Instruments Firms Association.