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Global Fixed Income Bulletin
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octubre 31, 2023

Otra sorpresa de octubre: ¿déjà vu?

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octubre 31, 2023

Otra sorpresa de octubre: ¿déjà vu?


Global Fixed Income Bulletin

Otra sorpresa de octubre: ¿déjà vu?

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octubre 31, 2023

 
 

Octubre fue otro mes difícil para los activos de renta fija global, ya que las tires siguieron subiendo (las curvas registraron un ‘bear steepening’), los diferenciales se ampliaron y el dólar estadounidense se apreció. A medida que estalló la guerra en Oriente Medio, los datos económicos en EE. UU. siguieron siendo resilientes y la inflación siguió siendo persistente en todo el mundo, fue evidente que los tipos de interés seguirían siendo más altos durante más tiempo. La tir del bono a 10 años aumentó 36 puntos básicos (pb) en Estados Unidos, 18 pb en Japón, 25 pb en Nueva Zelanda y 44 pb en Australia. Las tires en los mercados emergentes también continuaron su aumento, ya que la mayoría de los países tenían la vista puesta en lo que estaba sucediendo en Estados Unidos. Cuanto más tarde la economía estadounidense en desacelerarse y el dólar estadounidense en depreciarse, más difícil será para los activos de los mercados emergentes recuperarse y que el crecimiento global supere al estadounidense. Asimismo, el comienzo de la guerra en Oriente Medio incrementó la volatilidad en el sector de la renta fija y añadió incertidumbre a un panorama ya difícil de por sí. Los diferenciales de crédito se ampliaron mayormente en el mes por muchas de las mismas razones (una economía estadounidense resiliente, inflación persistente, unos bancos centrales restrictivos, unos tipos más altos, la guerra en Oriente Medio, etc.) con el segmento ‘high yield’ quedando por detrás del segmento ‘investment grade’. El crédito titulizado presentó una evolución desigual a lo largo del mes, pero la tendencia fue hacia unos diferenciales ligeramente más amplios. Dentro de las divisas, el dólar estadounidense siguió apreciándose frente a la mayoría de las monedas.

 
 
GRÁFICO 1
 
Rentabilidad de los activos desde el comienzo del año
 

Nota: rendimiento en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2023. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.

 
 
GRÁFICO 2
 
Variaciones mensuales de divisas frente al USD
 

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2023. 

 
GRÁFICO 3
 
Variaciones mensuales principales de los diferenciales y de las rentabilidades a 10 años
 

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 31 de octubre de 2023

 
 

Perspectivas para la renta fija

Los mercados de renta fija siguen presentando dificultades, con curvas de tipos invertidas, ‘bear steepening’ y volatilidad en los precios, lo cual dificulta tener un alto grado de confianza sobre lo que sucederá en 2024. Lo que sí sabemos es que el crecimiento ha sido fuerte en Estados Unidos y débil fuera de dicho país (en general). Esta fortaleza económica en Estados Unidos ha sido la razón de las pobres rentabilidades del tercer trimestre. Más concretamente, la escasa rentabilidad de los mercados financieros en septiembre continuó en octubre. Las tires reales del Tesoro estadounidense a 10 años subieron otros 29 pb en octubre y causaron un pobre resultado en los mercados de activos. En muchos aspectos, la reacción de los mercados de bonos y renta variable fue comprensible. Después de que los mercados de crédito no reaccionaran demasiado a la corrección del mercado de valores del Tesoro estadounidense en septiembre, unos datos muy sólidos conocidos en octubre —que comenzaron con el excelente informe del empleo de octubre y acabaron con el muy fuerte dato del producto interior bruto del tercer trimestre— no pudieron absorberse, ya que las preocupaciones por un ‘hard landing’ de la economía provocó que los diferenciales de crédito se ampliaran notablemente. En otras palabras, los mercados de crédito solo tenían capacidad para asumir una cantidad limitada de buenas noticias.

Si bien las buenas noticias económicas probablemente serían buenas noticias en tiempos normales para los mercados de crédito y de renta variable, no lo fueron en octubre. Puesto que la inflación sigue muy por encima del objetivo y parece que podría permanecer alta en los próximos meses, las noticias de que la economía estadounidense continuó acelerándose muy por encima de la tendencia presagiaban unos tipos de interés aún más altos. La consecuencia de la corrección en renta variable y en renta fija fue un notable endurecimiento de las condiciones financieras, lo que deshizo el optimismo que había reinado anteriormente en el año, cuando se pensó que la economía se desaceleraría lo suficiente como para evitar correcciones en los mercados de renta variable y de tipos.

Uno de los hechos clave que puso fin al mercado bajista del tercer trimestre fueron los comentarios de los representantes de la Reserva Federal, incluidos los de su presidente, Jerome Powell, tanto antes como después de la reunión del ‘Federal Open Market Committee’ (FOMC), que expresaron preocupación por que las condiciones financieras estuvieran endureciéndose demasiado. Tales comentarios sirvieron para poner en peligro la probabilidad del cada vez más esquivo escenario de un ‘soft landing’ (por ejemplo, una inflación más baja sin recesión), que la Reserva Federal había esperado fervientemente.

Uno de los aspectos más interesantes de la corrección del mercado de bonos fue el ‘bear steepening’ de la curva de tipos, en el que los tipos a largo suben con más rapidez que los tipos a corto, que nos dejó con unas cuantas observaciones esenciales. Primero, con un crecimiento fuerte, hubo presión al alza sobre los tipos reales (tal y como se mencionó con anterioridad). Segundo, el gobierno estadounidense tiene unos déficits muy grandes dada la solidez de la economía, lo que añade más bonos a un mercado ya saturado con valores del Tesoro estadounidense. De hecho, tres de los mayores compradores de títulos del Tesoro estadounidense bien han desaparecido o han reducido notablemente su interés en comprar estos instrumentos: La Reserva Federal está llevando a cabo un ‘quantitative tightening’, los bancos están perdiendo reservas o tienen grandes pérdidas en sus carteras de títulos por los desajustes con respecto a los precios de mercado y las entidades oficiales extranjeras están menos activas dado el mercado bajista de tipos. Por último, los comentarios de la Reserva Federal sugerían una falta de predisposición a comprometerse con nuevas subidas de tipos, incluso aunque el ‘dot-plot’ apuntara a un nuevo aumento. Una falta de compromiso por subir los tipos ante una inflación demasiado alta sugiere la voluntad de no endurecer demasiado la política monetaria, con lo que se subordina la lucha contra la inflación a evitar una recesión.

Para final de mes, las tires en todo el mundo se perfilaban razonablemente atractivas, dada la corrección del tercer trimestre, pero las interesantes tires reales y nominales en oferta no duraron. Las actuaciones y los comentarios de la Reserva Federal en la reunión de noviembre del FOMC, unos débiles datos de confianza empresarial en Estados Unidos (junto con unos datos europeos muy débiles) y una fuerte reversión del crecimiento del empleo provocaron un importante ‘rally’.  Desde el 31 de octubre al 3 de noviembre, las tires de los valores del Tesoro estadounidense cayeron 38 pb, con lo que se situaron en niveles inéditos desde mediados de septiembre. Se produjeron caídas similares en los mercados de bonos de la mayoría de las economías avanzadas y los mercados emergentes quedaron rezagados. Esto ha reducido rápidamente el atractivo de la deuda pública, ya que no pensamos que la economía estadounidense vaya a entrar en recesión en breve. La inflación sigue situándose significativamente por encima del objetivo (aunque está remitiendo) y los progresos a partir de este punto previsiblemente se harán más difíciles. De hecho, hay razones por las que la inflación podría subir en los próximos meses. Si bien la Reserva Federal podría haber acabado de elevar los tipos, esto no significa que vaya a recortarlos próximamente. Por tanto, aunque la mayoría de los bancos centrales puede que hayan terminado sus aumentos de tipos, aún no ha acabado la era de tipos altos, que siguen siendo fundamentales para ganar la guerra contra la inflación. Dado que los mercados están descontando recortes de tipos en muchos países (zona euro, Estados Unidos, Canadá), hay una posibilidad razonable de que estos recortes bien no se produzcan o sean más reducidos. Debe tenerse en cuenta que las probabilidades de recortes de tipos en la zona euro son más altas que en Estados Unidos, pero los diferenciales de las tires de los bonos y las formas de las curvas de tipos ya descuentan este escenario. Somos reacios a invertir en bonos con la esperanza de que las tires sigan bajando en este entorno. Por tanto, creemos que una posición neutral en exposición a tipos de interés no está justificada mientras aguardamos nuevos datos sobre el alcance de la desaceleración estadounidense y global, particularmente en el frente de la inflación.

Sí pensamos que ciertos mercados de bonos de mercados emergentes presentan atractivo. Los datos económicos de EE. UU. publicados en noviembre apuntan a que el ajuste de las condiciones financieras en el tercer trimestre está logrando enfriar la economía. Estas "malas" noticias —por ejemplo, la desaceleración de la economía estadounidense— son "buenas" noticias para los mercados emergentes. Unas tires reales estables y más bajas y un dólar más débil son buenos para los mercados emergentes en general. Preferimos los mercados de bonos en América Latina, ya que los bancos centrales de esta región han logrado bajar los tipos y seguirán haciéndolo si la Reserva Federal se encuentra de verdad en pausa.

Otro beneficiario de unas tires más bajas de los valores del Tesoro estadounidense (no un crecimiento débil, eso sería malo) son los mercados de crédito. Los diferenciales de crédito habían sido víctimas de la rápida subida de las tires en octubre, de modo que no fue ninguna sorpresa cuando cedieron/se estrecharon en la primera semana de noviembre. Si la Reserva Federal está tomando de verdad una senda de política monetaria más acomodaticia y, dado que las economías no estadounidenses están teniendo dificultades en general, los mercados de crédito deberían evolucionar bien. No obstante, y esta es una salvedad muy importante, el crecimiento no puede seguir siendo fuerte. Ello haría que la Reserva Federal adoptara una posición restrictiva de nuevo, sobre todo si la mejora de la inflación se ralentiza. Por otra parte, si el crecimiento en Estados Unidos se desacelera significativamente, la Reserva Federal podría bajar los tipos de interés a la vez que mantendría una política restrictiva, lo que generaría unos tipos del 5,5%. Pensamos que una posición prudente y moderadamente larga en los mercados de crédito —tanto en ‘investment grade’ como en ‘high yield’— está justificada. Los bonos ‘high yield’ de vencimientos más cortos sí se perfilan atractivos en este entorno. La perspectiva de la inflación será crítica para determinar si los mercados han de preocuparse por los diferenciales del crédito. 

El equipo continúa decantándose por el crédito titulizado con vencimientos más cortos, como los RMBS, los ABS y determinados CMBS. Dicho esto, la perspectiva se ha deteriorado moderadamente en vista de las crecientes presiones sobre los balances de los hogares y la caída del ahorro. Estamos intentando aprovechar las tires más altas de los emisores de mayor calidad para alcanzar nuestra rentabilidad objetivo, en lugar de adentrarnos a la baja en el espectro de rentabilidad/riesgo. Cualquier cosa que reduzca las posibilidades de nuevas subidas de tipos y unos mayores costes de endeudamiento sería buena para el crédito titulizado. Nuestra categoría favorita dentro del crédito titulizado sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales de no agencia a pesar del difícil acceso a la vivienda. De modo sorprendente, la vivienda en Estados Unidos parece haber tocado fondo y los precios están volviendo a subir.

La perspectiva para el dólar estadounidense también parece estar cambiando, aunque nos mantenemos mayormente neutrales. Aunque mostró mucha solidez en el tercer trimestre, no logró marcar máximos en muchos casos, pese a los favorables fundamentales. Por ello, parece mucho más oportuno comenzar a pensar en infraponderarnos en el dólar estadounidense, no frente a las monedas de otras economías avanzadas, sino frente a determinadas de mercados emergentes. Las divisas de la mayoría de los países desarrollados presentan fundamentales complicados, lo que las hace menos atractivas de comprar comparadas con el dólar. Sin embargo, unas tires en EE. UU. más bajas y estables, combinadas con un ‘carry’ que sigue siendo alto en muchas divisas de mercados emergentes, convierten a estas divisas en alternativas razonables. 

Tipos y divisas de mercados desarrollados

Análisis mensual
Los tipos de mercados desarrollados en octubre continuaron desde donde lo dejaron en septiembre. Los datos siguieron siendo sorprendentemente resilientes, las tires subieron y las curvas cogieron pendiente. Los bancos centrales dejaron cada vez más claro que están próximos al final de su ciclo de subidas de los tipos, si no lo han terminado ya; sin embargo, también indicaron que es improbable que bajen los tipos a corto plazo. Como resultado, los tipos del extremo largo de la curva fueron más heterogéneas, mientras que los tipos del extremo largo fueron más altos. En Estados Unidos, las tires a 2 años, 10 años y 30 años subieron en 4 pb, 36 pb y 39 pb, respectivamente, al empinarse la curva significativamente. No hubo reunión de la Reserva Federal, pero los datos en general fueron sólidos; el IPC se situó por encima de las expectativas y el PIB trimestral cerró en el 4,9% según el tipo anual intertrimestral ‘seasonally adjusted’. Las rentabilidades en la zona euro fueron más variadas; algunas partes de la curva viraron a la baja al registrarse datos más bajos que los esperados. El Banco Central Europeo optó por no introducir cambios y el mercado interpretó sus observaciones como ligeramente ‘dovish’. En otros lugares, el Banco de China, el Banco de Japón, el Banco de la Reserva de Australia y el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda mantuvieron sin cambios sus tipos oficiales1.

Perspectiva
El empinamiento de las curvas de tipos siguió siendo un tema clave en octubre: el extremo largo se vio sometido a presión, mientras que la parte corta se mantuvo en general sin cambios. Aunque se atribuyó a numerosos factores, la persistente resiliencia de la economía, el cambio en las orientaciones de los bancos centrales y el aumento del ‘term premium’ podrían explicar la mayor parte. A pesar del marcado ‘sell-off’ en las tires de la parte larga de la curva, sigue sin estar claro si ya se ha producido su mayor parte. Numerosas curvas permanecen invertidas y el ‘term premium’, aunque elevado en vista de los negativos niveles de la última década, sigue muy por debajo del 1-3% de antes de la crisis financiera global. Al mismo tiempo, el aumento de las tires debería traducirse en unas condiciones financieras más estrictas, lo cual sometería a la economía a más presión. Dada la incertidumbre, es difícil expresar de manera concreta una opinión directa sobre los tipos de interés; sin embargo, seguimos considerando atractivos los ‘steepeners’ en algunas partes de la curva dado que continuarían beneficiándose de nuevos aumentos del ‘term premium’ o de un ‘bull steepening’ más típico si la Reserva Federal cambia su política ante la debilidad económica. En cuanto a divisas, el dólar permaneció sin cambios en gran medida, tan solo, del 0,5%. Seguimos más neutrales en torno al dólar estadounidense y preferimos centrarnos en otras oportunidades atractivas.

Tipos y divisas de mercados emergentes

Análisis mensual
La deuda de mercados emergentes obtuvo rentabilidades negativas en los diferentes segmentos de la clase de activos durante el mes. Los diferenciales se ampliaron tanto en la deuda soberana como en la deuda corporativa, y la mayoría de las divisas de mercados emergentes se debilitaron. Todas las miradas se dirigieron a la Reserva Federal, pues la siguiente reunión sería justo después de final de mes, y el dólar continuó fortaleciéndose en paralelo a la percepción ‘hawkish’ del mercado. El inicio de la guerra en Oriente Medio creó incertidumbre en la región. Los bancos centrales de los mercados emergentes reaccionaron de manera variada durante el periodo; algunos, como el de Indonesia y el de Filipinas, cambiaron hacia subidas de los tipos de interés por el entorno macroeconómico, mientras que el de Chile siguió bajando los tipos, aunque menos de lo esperado. Una divisa destacada de mercados emergentes que evolucionó adecuadamente fue el zloty polaco tras la elección de un nuevo gobierno que ha prometido nuevas reformas y una mejor relación con la Unión Europea. Continuaron las salidas de los fondos en moneda dura y local, situándose en -8.000 millones de USD y -5.100 millones de USD, respectivamente2.

Perspectiva
Si bien la Reserva Federal está más próxima al final de su ciclo de endurecimiento de la política monetaria que a su inicio, se desconoce cuál será su tipo terminal y durante cuánto tiempo mantendrá elevado su tipo oficial. La política monetaria más ortodoxa de numerosos bancos centrales de mercados emergentes les ha permitido finalizar sus ciclos de subidas y, en un número cada vez mayor de casos, comenzar a reducir los tipos. Sin embargo, algunos bancos centrales de la esfera emergente han empezado a cambiar nuevamente hacia las subidas, lo cual pone aún más de manifiesto la divergencia en esta clase de activos. La guerra en Oriente Medio es una situación trágica que seguiremos de cerca. El análisis por país y crédito será fundamental para encontrar valor en esta clase de activos.

Crédito corporativo

Análisis mensual
Octubre fue un mes en el que los diferenciales en los mercados de crédito se ampliaron según lo medido por el índice de referencia, con la volatilidad aumentando en aquellos nombres que no superaron las expectativas en los resultados del tercer trimestre. El tono del mercado en el mes respondió a varios factores; en primer lugar, el aumento de los riesgos geopolíticos debido a las crecientes tensiones en Oriente Medio. En segundo lugar, fuertes datos económicos en EE. UU. respaldados por los sólidos datos de empleo, ventas minoristas y PIB, que contrastan con Europa, donde el PIB confirmó la debilidad de IFO/PMIs. En tercer lugar, la temporada de resultados del tercer trimestre, que en general superó las expectativas, dejó cierta debilidad en los sectores de energía y químicos y determinadas bajadas en las expectativas de crecimiento. Por último, unos tipos de interés más altos, la volatilidad en la renta variable y en los sectores de energía/materias primas hacen que el mercado exija una prima de riesgo mayor, impulsando así unos diferenciales de crédito más amplios. A destacar durante el periodo, la rentabilidad relativa negativa del crédito ‘high yield’ frente al crédito ‘investment grade’ (el crédito con calificación A superó al crédito BBB), así como la rentabilidad relativa negativa del sector financiero frente al industrial en USD (a diferencia de en EUR, donde el sector financiero tuvo un comportamiento en línea con el apoyo de una oferta baja con financiación de los bancos en el mercado americano3).

Los mercados de activos ‘high yield’ de Estados Unidos y globales tuvieron un mes de octubre débil ante la volatilidad de los valores del Tesoro estadounidense, la disfuncionalidad del Congreso en EE. UU., las ganancias generalmente decepcionantes de los activos ‘high yield’ y la guerra en Oriente Medio. Los factores técnicos de los activos ‘high yield’ se suavizaron en mayor medida en octubre a pesar de las insignificantes nuevas emisiones al seguir cayendo la demanda de inversores minoristas. Octubre supuso un claro desvío de la sostenida rentabilidad relativa positiva del segmento con calificaciones más bajas del mercado ‘high yield’ que caracterizó la preponderancia de los nueve primeros meses del año4.

En octubre, los convertibles globales cayeron al igual que otros activos de riesgo por tercer mes consecutivo al alcanzar el bono estadounidense a 10 años el 5% por primera vez desde 2007. El índice MSCI Global Equities corrigió, al igual que el índice Global Aggregate Credit. El índice Refinitiv Global Convertibles Focus es el que peor evolucionó, al corregir un 2,97%. Los convertibles con beta más alta son los que peor rentabilidad obtuvieron, mientras que los emisores con mejor calidad crediticia, como los del sector suministros, son los que mejor aguantaron. Las emisiones fueron moderadas, situándose en 3.900 millones de USD, en octubre, lo cual es acorde con la época del año y la caída de las acciones5.

Perspectivas
De cara al futuro, el ‘base case’ del equipo sigue siendo el mismo; se espera que el crédito se sitúe en torno a los niveles actuales (habiéndose ampliado desde los niveles más estrechos del verano de finales de julio), lo que hace que el ‘carry’ sea una oportunidad de rentabilidad atractiva Prevemos que la oferta rebote en noviembre, pero que resulte decepcionante con respecto a las expectativas en el conjunto del cuarto trimestre. Aunque sí percibimos riesgos relacionados con la necesidad de financiar de manera adelantada la oferta de 2024 dada la inversión de la curva de tipos (que implica que para las compañías tener efectivo no es caro), la incertidumbre económica de cara al primer trimestre de 2024 justifica aprovechar el mercado actual mientras permanezca abierto. Por último, hay varios factores que seguimos de cerca que podrían hacer cambiar la narrativa: los beneficios de las compañías en lo que resta del tercer trimestre, la posibilidad de medidas de apoyo China y el encarecimiento de la energía.

El mercado de activos ‘high yield’ cerró octubre con unas tires históricamente atractivas; sin embargo, nuestra perspectiva y nuestro posicionamiento siguen siendo en cierta medida cautos. La necesidad de cautela se basa en los factores catalizadores que prevalecen, como una política monetaria restrictiva, los obstáculos a corto plazo a los que se enfrentan los emisores de consumo y ‘high yield’ en Estados Unidos, y las valoraciones, que se mueven conforme a patrones históricos. En el ámbito de los bonos convertibles, continúa el optimismo entre los inversores por que se produzca un repunte sólido de la oferta en los próximos meses debido a la temática de unos tipos más altos durante más tiempo.

Titulizaciones

Análisis mensual
Los diferenciales de crédito titulizado se mantuvieron en gran medida sin cambios en octubre a pesar del repunte en la oferta. Los diferenciales de los ABS de Estados Unidos se ampliaron ligeramente en el caso de los préstamos orientados al consumidor, si bien los diferenciales de los ABS orientados a las empresas permanecieron sin cambios. La actividad de los mercados europeos de activos titulizados se ralentizó en octubre, pues las nuevas emisiones permanecen en mínimos históricos. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia siguieron ampliándose durante el mes: tanto la Reserva Federal como los bancos estadounidenses continúan reduciendo sus posiciones en MBS de agencia estadounidenses. Los diferenciales de los MBS de agencia con cupón se ampliaron 1 pb en octubre hasta 178 pb por encima de los bonos del Tesoro estadounidense con una duración comparable. Los diferenciales de los MBS ya se han ampliado 35 pb desde comienzos de año, lo cual contrasta con el diferencial medio del índice de crédito ‘investment grade’ de Estados Unidos, que básicamente no ha registrado cambios desde principios de año6.

Perspectivas
Pensamos que "unos tipos más altos durante más tiempo" seguirán erosionando los balances de los hogares, causando tensión para los ABS orientados al consumidor y más tensión para los prestatarios de inmuebles comerciales. Las oportunidades de crédito hipotecario para inmuebles residenciales nos parecen más interesantes dado que la mayoría de los prestatarios cuentan con hipotecas a tipo fijo durante 30 años a tipos sustancialmente más bajos y que el aumento de los precios de la vivienda en los últimos años ha incrementado de manera significativa el patrimonio de los propietarios de viviendas. Seguimos subiendo en la calidad del crédito, incorporando a nuestras carteras oportunidades con mayor calificación y MBS de agencia respaldados por el gobierno. Nos decantamos por los MBS de agencia con estos diferenciales más amplios y continuamos incorporando a nuestras carteras RMBS de agencia. También hemos incorporado duración a nuestras carteras en estos niveles de tipos más altos, pues consideramos que es probable que la Reserva Federal haya terminado sus subidas, y es posible que los tipos de interés ya se encuentren en sus máximos o próximo a ellos.

Las tires de las titulizaciones permanecen en niveles históricamente altos y consideramos que estos diferenciales más amplios ofrecen una compensación más que suficiente para los riesgos actuales del mercado. Las condiciones del crédito permanecen estables a pesar de los riesgos de recesión; aunque los impagos en las diferentes clases de activos están subiendo lentamente, el nivel general de impagos sigue bajo en perspectiva histórica y consideramos que sus niveles seguirán sin suponer una amenaza para la gran mayoría de los valores. Los RMBS de no agencia de Estados Unidos siguen siendo nuestra categoría favorita de crédito a pesar del difícil acceso a la vivienda. Los precios de la vivienda en Estados Unidos siguen estables; se enfrentan a unos costes hipotecarios más altos, pero cuentan con el respaldo de una dinámica favorable entre oferta y demanda. La estabilidad de los balances de los hogares y del empleo favorece la asunción de financiación y la persistente suscripción conservadora de préstamos también favorece a los créditos hipotecarios. Mantenemos una mayor cautela en torno a los activos inmobiliarios comerciales, en particular, oficinas, que se siguen viendo afectados negativamente por el mundo postpandemia. Redujimos ligeramente nuestra posición en activos titulizados europeos en octubre y a lo largo del último año hemos reducido sustancialmente nuestras inversiones en Europa.

 
 

1 Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2023.
2 Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2023. El crédito de mercados emergentes está representado por el índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
3 Fuente: índices de Bloomberg: índice U.S. Corporate e índice European Aggregate Corporate. Datos a 31 de octubre de 2023.
4 Fuente: J.P. Morgan e índice Bloomberg US Corporate High Yield. Datos a 31 de octubre de 2023.
5 Fuente: Bloomberg e índice Refinitiv Global Convertibles Focus. Datos a 31 de octubre de 2023.
6 Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2023.

 
 

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos high yield (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

 
 
 
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DEFINICIONES

Puntos básicos: un punto básico = 0,01%.

DEFINICIONES DE ÍNDICES

Los índices que se muestran en este informe no pretenden describir el rendimiento de una inversión concreta y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción, que reducirían la rentabilidad. Los índices que se muestran no están gestionados y no deben considerarse una inversión. No es posible invertir directamente en un índice.

"Bloomberg®" y los índices relacionados con Bloomberg utilizados son marcas de servicio de Bloomberg Finance L.P. y sus filiales y Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ha obtenido autorización para su uso para determinados fines. Bloomberg no tiene relación societaria con MSIM, no aprueba, respalda, revisa ni recomienda ningún producto y no garantiza la oportunidad, la precisión ni la integridad de ningún dato o información con respecto a ningún producto.

El índice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) es un índice concebido para reflejar el rendimiento del mercado de bonos corporativos investment-grade denominados en EUR.

El índice Bloomberg Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Bloomberg Global Aggregate, que es un indicador general de los mercados globales de renta fija investment grade.

El índice Bloomberg US Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin calificación investment grade, de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como high yield si la calificación mediana de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg US Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos investment grade de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg US Mortgage Backed Securities (MBS) sigue la evolución de bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de bonos de titulización hipotecaria individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos pass-through de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida que examina la media ponderada de los precios de una cesta de bienes y servicios de consumo, como transporte, alimentos y atención sanitaria.

EUR frente al USD: rentabilidad total del EUR frente al USD.

Bonos alemanes a 10 años: índice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government; deuda pública japonesa a 10 años: índice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government; y bono del Tesoro estadounidense a 10 años: índice US Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY Constrained) está diseñado para seguir la evolución del crédito con una calificación inferior a investment grade denominado en EUR y GBP emitido al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML US Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML US Mortgage Master) sigue el rendimiento de los bonos pass-through de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

El índice ICE BofAML US High Yield Master II Constrained (ICE BofAML US High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos high yield nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

El índice ISM Manufacturing se basa en encuestas a más de 300 compañías manufactureras a cargo del Institute of Supply Management. El índice ISM Manufacturing sigue el empleo, la producción, las existencias, los nuevos pedidos y las entregas de proveedores. Se confecciona un índice de difusión compuesto que sigue las condiciones del sector manufacturero nacional a partir de los datos de estas encuestas.

Deuda pública italiana a 10 años: índice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified es un índice de referencia de bonos corporativos líquidos de mercados emergentes globales que sigue la evolución de bonos corporativos denominados en USD emitidos por entidades de mercados emergentes.

El índice JPMorgan Government Bond—Emerging Markets (JPM Local EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) sigue la rentabilidad total de instrumentos de deuda externa negociados en los mercados emergentes y es una versión ampliada del EMBI+. Al igual que el EMBI+, el EMBI Global incluye bonos Brady, préstamos y eurobonos denominados en USD con un valor nominal en circulación de, al menos, 500 millones de USD.

El índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified es un índice de referencia global, líquido y ponderado por la capitalización de mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD representativos de Asia, América Latina, Europa y Oriente Medio/África.

JPY frente al USD: rentabilidad total del JPY frente al USD.

El índice Markit ITraxx Europe comprende 125 permutas de incumplimiento crediticio con idéntica ponderación sobre compañías europeas con calificación investment grade, que se distribuyen entre cuatro subíndices: financiero (deuda preferente y subordinada), no financiero e HiVol.

El índice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) es un índice ponderado por precio de las 225 compañías niponas de primera clase más destacadas que cotizan en la bolsa de Tokio.

El índice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) representa a compañías de gran y mediana capitalización de dos de tres países de mercados desarrollados (excluido Japón) y ocho países de mercados emergentes de Asia.

El índice MSCI All Country World (ACWI, MSCI Global Equities) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustada por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión ""en libre circulación"" designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros mercados) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

El índice Russell 2000® es un índice que mide la evolución de las 2.000 compañías más pequeñas del índice Russell 3000.

El índice S&P 500® (US S&P 500) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P CoreLogic Case-Shiller US National Home Price NSA aspira a medir el valor de los inmuebles residenciales en 20 áreas metropolitanas importantes de Estados Unidos: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Ángeles, Miami, Minneapolis, Nueva York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa y Washington, D.C.

El índice S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper (cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide el rendimiento solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos”.

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente en periodos de retrocesos en el mercado.

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Fuera de la UE, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley Investment Management Limited (MSIM Ltd.), autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA.

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Estados Unidos:

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América Latina (Brasil, Chile Colombia, México, Perú y Uruguay)

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Japón:
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