Perspectivas
Annus horribilis
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Global Fixed Income Bulletin
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mayo 30, 2022
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mayo 30, 2022
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Annus horribilis |
Si marzo fue un mes complicado, abril literalmente superó todos los límites. La rentabilidad brilló por su ausencia en todos los activos, salvo en el caso de las materias primas, naturalmente. El aumento de los tipos y la ampliación de los diferenciales fueron los aspectos que más destacaron. Abril fue también el mes en el que la renta variable alcanzó a la renta fija y en este momento las acciones presentan peores rentabilidades desde comienzos de año (el índice S&P 500 ha corregido un 13,3%). Si bien muchos de los problemas del mundo se pueden atribuir a la situación entre Rusia y Ucrania, esta ya ha dejado de ser el factor principal. La razón de la corrección del mercado: ¡inflación, inflación, inflación! Naturalmente, también lo es la actuación de los bancos centrales y lo que pretenden hacer al respecto.
La inflación no muestra signos de estar moderándose de forma significativa. Puede que la inflación estadounidense haya tocado su punto máximo, pero se trata de una victoria insignificante ya que la inflación general es del 8,5% (el nivel más alto desde 1982). Los bancos centrales, en particular, la Reserva Federal, están decididos a subir los tipos rápidamente, "con celeridad", empleando la expresión del presidente Powell. Los mercados ya descuentan que las subidas de tipos serán rápidas por lo general en todas partes, sobre todo, en Estados Unidos, cuya economía parece ser la que más se está sobrecalentando más allá de Europa oriental. Ante la solidez, quizás excesiva, que siguen mostrando los mercados de trabajo, los bancos centrales no tendrán la intención de elevar el lento ritmo de endurecimiento hasta que la política alcance, al menos, un nivel de neutralidad. Cabe destacar que por primera vez en mucho tiempo la curva de tipos de Estados Unidos se ha empinado; las tires de los valores del Tesoro estadounidense a 2 años solo han subido 38 puntos básicos (pb), mientras que sus homólogos a 10 años han avanzado 60 pb, lo que sugiere que la Reserva Federal no está haciendo lo suficiente para contener los riesgos de inflación, a pesar de haber aumentado 45 pb las expectativas para finales de año de los tipos a 3 meses.
La combinación del aumento de las tires, el agravamiento de las inquietudes en torno al endurecimiento de la política Y el terrible comportamiento de la renta variable pesó sobre el crédito y los mercados emergentes. Si bien el mercado de valores del Tesoro estadounidense corrigió un 3,1% en abril, el crédito investment grade cayó un 5%, el crédito high yield cayó un 3,6% y los mercados emergentes un 5,9%. La marcada caída de la renta variable supone un mal augurio para el high yield, la parte más sensible de la renta fija a la evolución de la renta variable. La aversión al riesgo de abril también impulsó al dólar estadounidense, que subió en todas partes: un 2% frente al dólar de Singapur, un 6,5% frente al yen y más de un 7% frente al rand sudafricano, lo cual indica una evolución negativa para la economía global.
Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de abril de 2022. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.
Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de abril de 2022.
Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 30 de abril de 2022.
La evolución en abril no se desvió sustancialmente de la trayectoria trazada a comienzos de este año. La inflación sigue siendo un motivo de preocupación que, junto con el mercado de trabajo en tensión, mantendrá, en nuestra opinión, a los bancos centrales en su camino hacia el endurecimiento de sus políticas. Es probable que los precios de las materias primas, en particular, de los alimentos, sigan subiendo con fuerza, lo cual agravará el problema de los bancos centrales con la inflación. La Reserva Federal no tiene previsto dejar de endurecer su política hasta que esta regrese a un nivel neutral, que el presidente Powell ha enmarcado en una horquilla amplia de entre el 2% y el 3%, lo que deja al regulador un margen significativo para incrementar el ritmo de endurecimiento este año si la inflación no mejora. Parece posible que se produzcan subidas este año de otros 150 pb, lo cual llevaría a los fed fund rates a la parte media del rango neutral. Las tires globales mantienen su sesgo al alza.
Según pasa el tiempo, se torna cada vez más evidente que la política monetaria se mantuvo demasiado acomodaticia durante demasiado tiempo. Hablamos de TODOS los bancos centrales, salvo los de China y Japón. La política monetaria de todos los demás lugares, no solamente en Estados Unidos, se encuentra en un camino hacia o bien la "neutralidad" o bien hacia un camino restrictivo. Sin embargo, la brecha entre la inflación y los tipos de interés sigue siendo amplia en la mayoría de los países, lo cual indica que, a menos que la inflación caiga con fuerza o que se prevea que caiga con fuerza en los próximos meses, seguirán subiendo los tipos de interés. Si la inflación no cae lo suficiente (la medida del descenso necesario está sin definir, pero quizá baste con que no se sitúe por encima de la previsión actual de la Reserva Federal para finales de año), deberemos prepararnos para un mayor endurecimiento —hasta ahora imprevisto— de la política el año próximo, es decir, un tipo terminal de los fondos federales superior. Esta evolución elevaría la probabilidad de que se produzca una recesión en 2023 y pesaría sobre los activos de crédito.
La razón principal de que no cese el endurecimiento de la política de los bancos centrales es que el crecimiento sigue siendo sólido a pesar de todos los retos a los que se ha enfrentado este año. Aunque la inflación está haciendo las veces de impuesto para hogares y empresas y los tipos están subiendo, los mercados de trabajo y la rentabilidad de las compañías apuntalan con solidez el gasto. Por ejemplo, los saldos financieros de hogares y empresas (tanto grandes como pequeñas) gozan de superávits sólidos. Se estima que los hogares cuentan con un superávit que es un 0,8% del PIB mayor frente al que se registraba antes de la pandemia Y que acumulan un excedente de ahorro aproximadamente de 3 billones de dólares. Además, el excedente de ahorro de las compañías de todo el universo corporativo es asimismo elevado, equivalente al entorno del 3% del PIB. Esto significa que la probabilidad de lograr un soft landing, una reducción de la inflación hasta el objetivo Y que no se produzca una recesión es mucho más alta.
Sin embargo, resultará más complicado ralentizar una economía con unos balances del sector privado robustos Y unas capacidades de generación de rentas, lo que significa que la Reserva Federal podría tener que subir los tipos más de lo esperado para conseguir la ralentización de la demanda que se necesita para llevar la inflación al nivel objetivo. Así pues, en vista del nivel y de la trayectoria actuales de las tires, no prevemos una recesión ni para este año ni para el próximo. Según nuestro análisis, podría producirse, como pronto, en 2024. Queda mucho para entonces y nuestro análisis respalda una interpretación más al estilo de 1994 del ciclo de subida de los tipos de este año: la situación se ralentizará lo suficiente como para contener la inflación, pero sin sumir a Estados Unidos o la economía global en una recesión. Debemos tener presente que la economía global se está desacelerando desde un nivel muy alto y que el riesgo de recesión económica a corto plazo es bajo.
Es probable que la rentabilidad de las compañías sea heterogénea. Es probable que los sectores de energía, de materias primas y defensa salgan beneficiados de esta coyuntura; sanitario y telecomunicaciones serán los menos afectados y, en el caso de los servicios públicos, dependerá de su exposición exacta a la evolución de la regulación y las materias primas. Tanto el sector industrial como el de consumo se verán afectados negativamente, pero al menos experimentaban una demanda sólida al inicio de la crisis. Sin embargo, no se puede negar que el impacto será negativo, viéndose más afectado el crédito europeo. Los diferenciales son actualmente más amplios que a comienzos de año con la notable evolución relativa negativa de Europa.
Los fundamentales de crédito son heterogéneos. La calidad crediticia es dispar en cuanto a rentabilidad, es probable que el crecimiento de los beneficios haya alcanzado su punto máximo y el apalancamiento y los márgenes se están estancando. Sin embargo, pensamos que los balances, la liquidez y la capacidad de servicio de la deuda siguen siendo excepcionalmente sólidos. Además, cabe destacar que los diferenciales se amplían a medida que los tipos nominales y las tires aumentan y los datos económicos se ralentizan. Será importante diferenciar a aquellas compañías que sean capaces de seguir prosperando en un entorno así. Es probable que una gestión activa sea clave para obtener rentabilidad. Seguimos prefiriendo, tangencialmente, activos high yield frente a activos investment grade, si bien se trata de una cuestión marcadamente idiosincrática y específica de cada sector, y últimamente hemos estado reduciendo el riesgo de crédito en general.
La rentabilidad relativa positiva de los mercados emergentes ha terminado al aumentar las tires globales. Los problemas de inflación vinculados a los alimentos y demás materias primas hacen que los bancos centrales de numerosos mercados emergentes tiendan a seguir subiendo los tipos tan rápidamente como en los países desarrollados o incluso a mayor velocidad. Dado que numerosas economías fronterizas se encuentran al borde de la reestructuración, el riesgo persiste en ellas también. Serán vitales los análisis por países para descubrir valor, pues prevemos que los mercados pondrán el acento en la diferenciación entre países y créditos. Es probable que los mercados emergentes se enfrenten a dificultades mientras los bancos centrales de la esfera desarrollada sigan su trayectoria actual de endurecimiento y China se encuentre en problemas. Una señal de que la situación está virando será la moderación del dólar estadounidense. Aunque ha subido sustancialmente en abril y es probable que se consolide, todavía no hay indicios de que su solidez vaya a terminar.
ANÁLISIS MENSUAL
En abril, las tires continuaron su tendencia alcista, pues los mercados descontaron una política de los bancos centrales aún más restrictiva. Si bien los datos económicos mostraron una mayor disparidad, continuaron siendo sólidos en general y, en promedio, fueron mejores de lo previsto por los economistas, lo que permitió a los bancos centrales centrarse en la reducción de la inflación más que en respaldar el crecimiento. Los activos de riesgo en general evolucionaron de forma deficiente al preocuparse los inversores por el impacto de una política monetaria más restrictiva y el aumento de los costes1.
PERSPECTIVA
Los bancos centrales tienen una tarea complicada por delante: frenar la inflación sin dañar demasiado el crecimiento. Las presiones inflacionarias siguen siendo muy fuertes, pero los riesgos de crecimiento a la baja también han aumentado. La guerra en Ucrania continúa y está provocando un encarecimiento de la energía y las materias primas, que ya está reduciendo la confianza del consumidor y pesando sobre el poder adquisitivo. La COVID-19 sigue teniendo impacto, con brotes en China que mantienen disrupciones en la cadena de suministro. Si bien ya se han descontado numerosas subidas, las expectativas de un tipo de política neutral siguen siendo moderadas en términos históricos, lo que sugiere que los tipos podrían aumentar aún más. Con respecto al tipo de cambio, es probable que el dólar estadounidense siga siendo el beneficiario de la política más restrictiva de la Reserva Federal y las crecientes preocupaciones sobre el crecimiento global, mientras que el yen podría debilitarse aún más pues la política monetaria japonesa es más acomodaticia que en cualquier otra parte del mundo.
ANÁLISIS MENSUAL
La deuda de mercados emergentes siguió afrontando obstáculos en el mes de abril, al igual que los mercados de riesgo en general. La invasión de Ucrania por parte de Rusia persistió con su enfoque concentrado en la región oriental. Las reuniones anuales de primavera del Fondo Monetario Internacional se llevaron a cabo en Washington D.C. y en persona por primera vez desde 2019. El tono general fue pesimista en cierto modo, ya que el crecimiento global se revisó a la baja para 2022 y 2023 y las proyecciones de inflación aumentaron2. Los tres índices principales de deuda de mercados emergentes (crédito denominado en USD3, deuda soberana local4 y deuda soberana denominada en USD)5 cerraron el mes en negativo.
PERSPECTIVA
Nos mostramos optimistas en cuanto a la deuda de los mercados emergentes, pues las valoraciones parecen estar compensando el riesgo adecuadamente a los inversores. La guerra entre Rusia y Ucrania seguirá ocupando las noticias y puede que se prolongue durante bastante tiempo. Los fundamentales son heterogéneos y, si bien nos preocupa que el endurecimiento de la política de la Reserva Federal, los mercados parecen estar descontándolo con cierta agresividad. La dinámica de crecimiento e inflación sigue siendo crítica. Serán vitales los análisis por países para descubrir valor, pues prevemos que los mercados harán hincapié en la diferenciación entre países y créditos.
ANÁLISIS MENSUAL
Los diferenciales de crédito se ampliaron en abril al volver a darse una volatilidad general del mercado elevada ante el aumento de la incertidumbre en el escenario macro. Las noticias del mes siguieron dominadas por el conflicto entre Rusia y Ucrania, sin avances para su resolución. Los mercados de crédito registraron factores técnicos débiles, con una demanda limitada por la evolución negativa de la renta fija a medida que aumentaban las tires de los activos libres de riesgo. La oferta en abril cayó sustancialmente6.
El mercado high yield mostró debilidad en abril. Durante el mes, la tir promedio subió y el diferencial promedio creció significativamente ante un fuerte repunte en las tires de los valores del tesoro y unas condiciones técnicas débiles. La creciente preocupación por el impacto económico del endurecimiento de las condiciones monetarias y la posibilidad de un posible "hard landing" llevó a los inversores a ajustar la exposición a segmentos con la calificación más baja dentro del mercado high yield. Los sectores con mejor rentabilidad en el mes fueron transporte, otros segmentos industriales y la industria básica7.
Los convertibles registraron la mayor caída en dos años a nivel global debido a que las preocupaciones sobre la inflación, los tipos de interés y los beneficios de las compañías sacudieron a los mercados. Los bonos convertibles, sin embargo, superaron a sus dos componentes subyacentes. El mercado de convertibles descuenta ahora una previsión bastante más cercana a la renta fija que a la renta variable, ya que muchos valores se negocian por debajo del valor nominal con menor delta y mayor tir al vencimiento8.
PERSPECTIVA
Creemos que es probable que los diferenciales se mantengan en rango. Los mercados están respaldados por valoraciones atractivas y resultados sólidos corporativos, pero están restringidos por las incertidumbres macroeconómicas y los débiles factores técnicos por la falta de demanda, mientras que la volatilidad del mercado sigue siendo alta. Somos prudentes acerca del segmento high yield, que ha experimentado focos significativos de volatilidad este año y hay pocos indicios de que el entorno para estos activos sea mucho más propicio a corto plazo.
ANÁLISIS MENSUAL
Abril fue otro mes complicado para los mercados de titulizaciones. Los bonos de titulización hipotecaria de agencia volvieron a registrar rentabilidades relativas negativas en abril. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia con cupón fijo se ampliaron, ya que el mercado descuenta el final del quantitative easing (QE) y el probable inicio del quantitative tightening (QT). Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia podrían ampliarse aún más a medida que la Reserva Federal continúa reduciendo sus compras y posiblemente vendiendo este tipo de activos. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales de no agencia de Estados Unidos se ampliaron significativamente en todos los sectores residenciales en abril, pues prácticamente todos los activos de riesgo se abarataron por la inquietud en torno a la inflación, las políticas de los bancos centrales y la situación geopolítica. Los diferenciales de los bonos de titulización de activos estadounidenses también se ampliaron en abril, pero la evolución de los fundamentales del crédito sigue siendo sólida9.
PERSPECTIVA
Creemos que el mercado titulizado todavía ofrece una combinación única de duración baja, tires atractivas y sólidos fundamentales de crédito. Mantenemos el optimismo con respecto al crédito titulizado. Seguimos siendo cautos con respecto a los bonos de titulización hipotecaria de agencia y el riesgo de tipos de interés.