Global Fixed Income Bulletin

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mayo 30, 2022

Annus horribilis

mayo 30, 2022

Annus horribilis

Global Fixed Income Bulletin

Annus horribilis

mayo 30, 2022

Si marzo fue un mes complicado, abril literalmente superó todos los límites. La rentabilidad brilló por su ausencia en todos los activos, salvo en el caso de las materias primas, naturalmente. El aumento de los tipos y la ampliación de los diferenciales fueron los aspectos que más destacaron. Abril fue también el mes en el que la renta variable alcanzó a la renta fija y en este momento las acciones presentan peores rentabilidades desde comienzos de año (el índice S&P 500 ha corregido un 13,3%). Si bien muchos de los problemas del mundo se pueden atribuir a la situación entre Rusia y Ucrania, esta ya ha dejado de ser el factor principal. La razón de la corrección del mercado: ¡inflación, inflación, inflación! Naturalmente, también lo es la actuación de los bancos centrales y lo que pretenden hacer al respecto.

La inflación no muestra signos de estar moderándose de forma significativa. Puede que la inflación estadounidense haya tocado su punto máximo, pero se trata de una victoria insignificante ya que la inflación general es del 8,5% (el nivel más alto desde 1982). Los bancos centrales, en particular, la Reserva Federal, están decididos a subir los tipos rápidamente, "con celeridad", empleando la expresión del presidente Powell. Los mercados ya descuentan que las subidas de tipos serán rápidas por lo general en todas partes, sobre todo, en Estados Unidos, cuya economía parece ser la que más se está sobrecalentando más allá de Europa oriental. Ante la solidez, quizás excesiva, que siguen mostrando los mercados de trabajo, los bancos centrales no tendrán la intención de elevar el lento ritmo de endurecimiento hasta que la política alcance, al menos, un nivel de neutralidad. Cabe destacar que por primera vez en mucho tiempo la curva de tipos de Estados Unidos se ha empinado; las tires de los valores del Tesoro estadounidense a 2 años solo han subido 38 puntos básicos (pb), mientras que sus homólogos a 10 años han avanzado 60 pb, lo que sugiere que la Reserva Federal no está haciendo lo suficiente para contener los riesgos de inflación, a pesar de haber aumentado 45 pb las expectativas para finales de año de los tipos a 3 meses.

La combinación del aumento de las tires, el agravamiento de las inquietudes en torno al endurecimiento de la política Y el terrible comportamiento de la renta variable pesó sobre el crédito y los mercados emergentes. Si bien el mercado de valores del Tesoro estadounidense corrigió un 3,1% en abril, el crédito investment grade cayó un 5%, el crédito high yield cayó un 3,6% y los mercados emergentes un 5,9%. La marcada caída de la renta variable supone un mal augurio para el high yield, la parte más sensible de la renta fija a la evolución de la renta variable. La aversión al riesgo de abril también impulsó al dólar estadounidense, que subió en todas partes: un 2% frente al dólar de Singapur, un 6,5% frente al yen y más de un 7% frente al rand sudafricano, lo cual indica una evolución negativa para la economía global.

GRÁFICO 1: Rentabilidad de los activos desde el comienzo del año

Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de abril de 2022. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.

GRÁFICO 2: Variaciones mensuales de divisas frente al USD

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de abril de 2022.

GRÁFICO 3: Variaciones mensuales considerables de los diferenciales y las tires a 10 años

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 30 de abril de 2022.

Perspectiva para la renta fija

La evolución en abril no se desvió sustancialmente de la trayectoria trazada a comienzos de este año. La inflación sigue siendo un motivo de preocupación que, junto con el mercado de trabajo en tensión, mantendrá, en nuestra opinión, a los bancos centrales en su camino hacia el endurecimiento de sus políticas. Es probable que los precios de las materias primas, en particular, de los alimentos, sigan subiendo con fuerza, lo cual agravará el problema de los bancos centrales con la inflación. La Reserva Federal no tiene previsto dejar de endurecer su política hasta que esta regrese a un nivel neutral, que el presidente Powell ha enmarcado en una horquilla amplia de entre el 2% y el 3%, lo que deja al regulador un margen significativo para incrementar el ritmo de endurecimiento este año si la inflación no mejora. Parece posible que se produzcan subidas este año de otros 150 pb, lo cual llevaría a los fed fund rates a la parte media del rango neutral. Las tires globales mantienen su sesgo al alza.

Según pasa el tiempo, se torna cada vez más evidente que la política monetaria se mantuvo demasiado acomodaticia durante demasiado tiempo. Hablamos de TODOS los bancos centrales, salvo los de China y Japón. La política monetaria de todos los demás lugares, no solamente en Estados Unidos, se encuentra en un camino hacia o bien la "neutralidad" o bien hacia un camino restrictivo. Sin embargo, la brecha entre la inflación y los tipos de interés sigue siendo amplia en la mayoría de los países, lo cual indica que, a menos que la inflación caiga con fuerza o que se prevea que caiga con fuerza en los próximos meses, seguirán subiendo los tipos de interés. Si la inflación no cae lo suficiente (la medida del descenso necesario está sin definir, pero quizá baste con que no se sitúe por encima de la previsión actual de la Reserva Federal para finales de año), deberemos prepararnos para un mayor endurecimiento —hasta ahora imprevisto— de la política el año próximo, es decir, un tipo terminal de los fondos federales superior. Esta evolución elevaría la probabilidad de que se produzca una recesión en 2023 y pesaría sobre los activos de crédito.

La razón principal de que no cese el endurecimiento de la política de los bancos centrales es que el crecimiento sigue siendo sólido a pesar de todos los retos a los que se ha enfrentado este año. Aunque la inflación está haciendo las veces de impuesto para hogares y empresas y los tipos están subiendo, los mercados de trabajo y la rentabilidad de las compañías apuntalan con solidez el gasto. Por ejemplo, los saldos financieros de hogares y empresas (tanto grandes como pequeñas) gozan de superávits sólidos. Se estima que los hogares cuentan con un superávit que es un 0,8% del PIB mayor frente al que se registraba antes de la pandemia Y que acumulan un excedente de ahorro aproximadamente de 3 billones de dólares. Además, el excedente de ahorro de las compañías de todo el universo corporativo es asimismo elevado, equivalente al entorno del 3% del PIB. Esto significa que la probabilidad de lograr un soft landing, una reducción de la inflación hasta el objetivo Y que no se produzca una recesión es mucho más alta.

Sin embargo, resultará más complicado ralentizar una economía con unos balances del sector privado robustos Y unas capacidades de generación de rentas, lo que significa que la Reserva Federal podría tener que subir los tipos más de lo esperado para conseguir la ralentización de la demanda que se necesita para llevar la inflación al nivel objetivo. Así pues, en vista del nivel y de la trayectoria actuales de las tires, no prevemos una recesión ni para este año ni para el próximo. Según nuestro análisis, podría producirse, como pronto, en 2024. Queda mucho para entonces y nuestro análisis respalda una interpretación más al estilo de 1994 del ciclo de subida de los tipos de este año: la situación se ralentizará lo suficiente como para contener la inflación, pero sin sumir a Estados Unidos o la economía global en una recesión. Debemos tener presente que la economía global se está desacelerando desde un nivel muy alto y que el riesgo de recesión económica a corto plazo es bajo.

Es probable que la rentabilidad de las compañías sea heterogénea. Es probable que los sectores de energía, de materias primas y defensa salgan beneficiados de esta coyuntura; sanitario y telecomunicaciones serán los menos afectados y, en el caso de los servicios públicos, dependerá de su exposición exacta a la evolución de la regulación y las materias primas. Tanto el sector industrial como el de consumo se verán afectados negativamente, pero al menos experimentaban una demanda sólida al inicio de la crisis. Sin embargo, no se puede negar que el impacto será negativo, viéndose más afectado el crédito europeo. Los diferenciales son actualmente más amplios que a comienzos de año con la notable evolución relativa negativa de Europa.

Los fundamentales de crédito son heterogéneos. La calidad crediticia es dispar en cuanto a rentabilidad, es probable que el crecimiento de los beneficios haya alcanzado su punto máximo y el apalancamiento y los márgenes se están estancando. Sin embargo, pensamos que los balances, la liquidez y la capacidad de servicio de la deuda siguen siendo excepcionalmente sólidos. Además, cabe destacar que los diferenciales se amplían a medida que los tipos nominales y las tires aumentan y los datos económicos se ralentizan. Será importante diferenciar a aquellas compañías que sean capaces de seguir prosperando en un entorno así. Es probable que una gestión activa sea clave para obtener rentabilidad. Seguimos prefiriendo, tangencialmente, activos high yield frente a activos investment grade, si bien se trata de una cuestión marcadamente idiosincrática y específica de cada sector, y últimamente hemos estado reduciendo el riesgo de crédito en general.

La rentabilidad relativa positiva de los mercados emergentes ha terminado al aumentar las tires globales. Los problemas de inflación vinculados a los alimentos y demás materias primas hacen que los bancos centrales de numerosos mercados emergentes tiendan a seguir subiendo los tipos tan rápidamente como en los países desarrollados o incluso a mayor velocidad. Dado que numerosas economías fronterizas se encuentran al borde de la reestructuración, el riesgo persiste en ellas también. Serán vitales los análisis por países para descubrir valor, pues prevemos que los mercados pondrán el acento en la diferenciación entre países y créditos. Es probable que los mercados emergentes se enfrenten a dificultades mientras los bancos centrales de la esfera desarrollada sigan su trayectoria actual de endurecimiento y China se encuentre en problemas. Una señal de que la situación está virando será la moderación del dólar estadounidense. Aunque ha subido sustancialmente en abril y es probable que se consolide, todavía no hay indicios de que su solidez vaya a terminar.

Tipos y divisas de mercados desarrollados

ANÁLISIS MENSUAL

En abril, las tires continuaron su tendencia alcista, pues los mercados descontaron una política de los bancos centrales aún más restrictiva. Si bien los datos económicos mostraron una mayor disparidad, continuaron siendo sólidos en general y, en promedio, fueron mejores de lo previsto por los economistas, lo que permitió a los bancos centrales centrarse en la reducción de la inflación más que en respaldar el crecimiento. Los activos de riesgo en general evolucionaron de forma deficiente al preocuparse los inversores por el impacto de una política monetaria más restrictiva y el aumento de los costes¹.

PERSPECTIVA

Los bancos centrales tienen una tarea complicada por delante: frenar la inflación sin dañar demasiado el crecimiento. Las presiones inflacionarias siguen siendo muy fuertes, pero los riesgos de crecimiento a la baja también han aumentado. La guerra en Ucrania continúa y está provocando un encarecimiento de la energía y las materias primas, que ya está reduciendo la confianza del consumidor y pesando sobre el poder adquisitivo. La COVID-19 sigue teniendo impacto, con brotes en China que mantienen disrupciones en la cadena de suministro. Si bien ya se han descontado numerosas subidas, las expectativas de un tipo de política neutral siguen siendo moderadas en términos históricos, lo que sugiere que los tipos podrían aumentar aún más. Con respecto al tipo de cambio, es probable que el dólar estadounidense siga siendo el beneficiario de la política más restrictiva de la Reserva Federal y las crecientes preocupaciones sobre el crecimiento global, mientras que el yen podría debilitarse aún más pues la política monetaria japonesa es más acomodaticia que en cualquier otra parte del mundo.

Tipos y divisas de mercados emergentes

ANÁLISIS MENSUAL

La deuda de mercados emergentes siguió afrontando obstáculos en el mes de abril, al igual que los mercados de riesgo en general. La invasión de Ucrania por parte de Rusia persistió con su enfoque concentrado en la región oriental. Las reuniones anuales de primavera del Fondo Monetario Internacional se llevaron a cabo en Washington D.C. y en persona por primera vez desde 2019. El tono general fue pesimista en cierto modo, ya que el crecimiento global se revisó a la baja para 2022 y 2023 y las proyecciones de inflación aumentaron^2. Los tres índices principales de deuda de mercados emergentes (crédito denominado en USD^3, deuda soberana local⁴ y deuda soberana denominada en USD)⁵ cerraron el mes en negativo.

PERSPECTIVA

Nos mostramos optimistas en cuanto a la deuda de los mercados emergentes, pues las valoraciones parecen estar compensando el riesgo adecuadamente a los inversores. La guerra entre Rusia y Ucrania seguirá ocupando las noticias y puede que se prolongue durante bastante tiempo. Los fundamentales son heterogéneos y, si bien nos preocupa que el endurecimiento de la política de la Reserva Federal, los mercados parecen estar descontándolo con cierta agresividad. La dinámica de crecimiento e inflación sigue siendo crítica. Serán vitales los análisis por países para descubrir valor, pues prevemos que los mercados harán hincapié en la diferenciación entre países y créditos.

Crédito

ANÁLISIS MENSUAL

Los diferenciales de crédito se ampliaron en abril al volver a darse una volatilidad general del mercado elevada ante el aumento de la incertidumbre en el escenario macro. Las noticias del mes siguieron dominadas por el conflicto entre Rusia y Ucrania, sin avances para su resolución. Los mercados de crédito registraron factores técnicos débiles, con una demanda limitada por la evolución negativa de la renta fija a medida que aumentaban las tires de los activos libres de riesgo. La oferta en abril cayó sustancialmente⁶.

El mercado high yield mostró debilidad en abril. Durante el mes, la tir promedio subió y el diferencial promedio creció significativamente ante un fuerte repunte en las tires de los valores del tesoro y unas condiciones técnicas débiles. La creciente preocupación por el impacto económico del endurecimiento de las condiciones monetarias y la posibilidad de un posible "hard landing" llevó a los inversores a ajustar la exposición a segmentos con la calificación más baja dentro del mercado high yield. Los sectores con mejor rentabilidad en el mes fueron transporte, otros segmentos industriales y la industria básica⁷.

Los convertibles registraron la mayor caída en dos años a nivel global debido a que las preocupaciones sobre la inflación, los tipos de interés y los beneficios de las compañías sacudieron a los mercados. Los bonos convertibles, sin embargo, superaron a sus dos componentes subyacentes. El mercado de convertibles descuenta ahora una previsión bastante más cercana a la renta fija que a la renta variable, ya que muchos valores se negocian por debajo del valor nominal con menor delta y mayor tir al vencimiento⁸.

PERSPECTIVA

Creemos que es probable que los diferenciales se mantengan en rango. Los mercados están respaldados por valoraciones atractivas y resultados sólidos corporativos, pero están restringidos por las incertidumbres macroeconómicas y los débiles factores técnicos por la falta de demanda, mientras que la volatilidad del mercado sigue siendo alta. Somos prudentes acerca del segmento high yield, que ha experimentado focos significativos de volatilidad este año y hay pocos indicios de que el entorno para estos activos sea mucho más propicio a corto plazo.

Titulizaciones

ANÁLISIS MENSUAL

Abril fue otro mes complicado para los mercados de titulizaciones. Los bonos de titulización hipotecaria de agencia volvieron a registrar rentabilidades relativas negativas en abril. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia con cupón fijo se ampliaron, ya que el mercado descuenta el final del quantitative easing (QE) y el probable inicio del quantitative tightening (QT). Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia podrían ampliarse aún más a medida que la Reserva Federal continúa reduciendo sus compras y posiblemente vendiendo este tipo de activos. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales de no agencia de Estados Unidos se ampliaron significativamente en todos los sectores residenciales en abril, pues prácticamente todos los activos de riesgo se abarataron por la inquietud en torno a la inflación, las políticas de los bancos centrales y la situación geopolítica. Los diferenciales de los bonos de titulización de activos estadounidenses también se ampliaron en abril, pero la evolución de los fundamentales del crédito sigue siendo sólida⁹.

PERSPECTIVA

Creemos que el mercado titulizado todavía ofrece una combinación única de duración baja, tires atractivas y sólidos fundamentales de crédito. Mantenemos el optimismo con respecto al crédito titulizado. Seguimos siendo cautos con respecto a los bonos de titulización hipotecaria de agencia y el riesgo de tipos de interés.

Los puntos de vista y las opiniones que se expresan corresponden a los del equipo de gestión de carteras a mayo de 2022 y pueden cambiar en función de las condiciones del mercado, económicas y de otro tipo. La rentabilidad pasada no es indicativa de resultados futuros.

¹ Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de abril de 2022.

² Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de abril de 2022.

³ Fuente: índice JPM CEMBI Global Diversified. Datos a 30 de abril de 2022.

⁴ Fuente: índice JPM EMBI Global Diversified. Datos a 30 de abril de 2022.

⁵ Fuente: índice J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified. Datos a 30 de abril de 2022.

⁶ Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de abril de 2022.

⁷ índice Bloomberg U.S. Corporate High Yield. Datos a 30 de abril de 2022.

⁸ índice Refinitiv Global Convertibles Focus. Datos a 30 de abril de 2022.

⁹ Bloomberg, a 30 de abril de 2022.

Consideraciones sobre riesgos

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

Global Fixed Income Team

Our fixed income investment capabilities are driven by eight specialized teams – Agency MBS, Emerging Markets, Floating-Rate Loans, High Yield, Investment Grade Credit, Municipals, Multi-Sector, and Securitized – which span the global fixed income capital markets.

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El índice Bloomberg Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Bloomberg Global Aggregate, que es un indicador general de los mercados globales de renta fija con grado de inversión.

El índice Bloomberg U.S. Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin grado de inversión, de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como alta rentabilidad si la calificación mediana de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg U.S. Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos con grado de inversión de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) sigue la evolución de bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de bonos de titulización hipotecaria individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos pass-through de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

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El índice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) sigue el rendimiento de los bonos pass-through de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

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El índice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

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Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos".

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

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Las previsiones y/o las estimaciones que se facilitan en este documento pueden variar y no llegar a materializarse. La información relativa a rentabilidades de mercado previstas y perspectivas de mercado se basa en los estudios, los análisis y las opiniones de los autores o el equipo de inversión. Estas conclusiones son de naturaleza especulativa, pueden no llegar a producirse y no pretenden predecir la rentabilidad futura de ningún producto o estrategia concretos que ofrece la firma. Los resultados futuros pueden diferir significativamente dependiendo de factores tales como cambios en los títulos, los mercados financieros o las condiciones económicas en general.

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Este documento es una comunicación general que no es imparcial y toda la información provista se ha elaborado exclusivamente a efectos ilustrativos y formativos y no constituye una oferta o una recomendación para comprar o vender títulos concretos ni para adoptar una estrategia de inversión determinada. La información recogida en este documento no se ha elaborado atendiendo a las circunstancias particulares de ningún inversor y no constituye asesoramiento de inversiones ni debe interpretarse en modo alguno como asesoramiento fiscal, contable, jurídico o regulatorio. Por consiguiente, antes de tomar una decisión de inversión, los inversores deben consultar a un asesor jurídico y financiero independiente para que les informe sobre las consecuencias fiscales de tal inversión.

Los diagramas y los gráficos que se recogen en este documento se proporcionan con fines meramente ilustrativos. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros.

Los índices no están gestionados y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción. No es posible invertir directamente en un índice. La propiedad intelectual de los índices que se mencionan en este documento (incluidas las marcas comerciales registradas) corresponde a sus concedentes de licencia. Los concedentes de licencia no patrocinan, respaldan, venden ni promocionan en modo alguno ningún producto basado en índices, por lo que no tendrán responsabilidad alguna a este respecto.

Este documento no es un producto del departamento de análisis de Morgan Stanley y no debe considerarse un documento de análisis o una recomendación basada en análisis.

La firma no ha autorizado a intermediarios financieros a utilizar y distribuir este documento salvo que su uso o su distribución sean conformes con las disposiciones legislativas y reglamentarias aplicables. Además, los intermediarios financieros deberán comprobar por sí mismos que la información recogida en este documento es adecuada para las personas destinatarias, teniendo en cuenta sus circunstancias y sus objetivos. La firma no será responsable del uso o el uso inapropiado de este documento por cualesquiera tales intermediarios financieros y declina toda responsabilidad al respecto.

Este documento podrá traducirse a otros idiomas. Cuando se haga tal traducción, la versión en inglés se considerará definitiva. En caso de discrepancias entre la versión en inglés y cualquier versión de este documento en otro idioma, prevalecerá la versión en inglés.

La totalidad o parte de este documento no puede ser reproducida, copiada, modificada, utilizada para crear un trabajo derivado, ejecutada, mostrada, publicada, cargada, objeto de licencia, enmarcada, distribuida o transmitida directa o indirectamente ni cualquiera de sus contenidos divulgados a terceros sin el consentimiento expreso por escrito de la firma. Este documento no puede ser objeto de enlace a menos que el hipervínculo sea para uso personal y no comercial. Toda la información que figura en este documento es propia y cuenta con la protección de la legislación sobre derechos de autor y demás leyes aplicables.

Eaton Vance forma parte de Morgan Stanley Investment Management. Morgan Stanley Investment Management es la división de gestión de activos de Morgan Stanley.

DISTRIBUCIÓN

Este documento se dirige exclusivamente a personas que residan en jurisdicciones donde la distribución o la disponibilidad de la información que aquí se recoge no vulneren las leyes o los reglamentos locales y solo se distribuirá entre estas personas.

MSIM, división de gestión de activos de Morgan Stanley (NYSE: MS), y sus filiales disponen de acuerdos a fin de comercializar los productos y servicios de cada compañía. Cada filial de MSIM está regulada según corresponda en la jurisdicción en la que opera. Las filiales de MSIM son: Eaton Vance Management (International) Limited, Eaton Vance Advisers International Ltd, Calvert Research and Management, Eaton Vance Management, Parametric Portfolio Associates LLC, Atlanta Capital Management LLC, Eaton Vance Management International (Asia) Pte. Ltd.

Este documento lo ha emitido una o más de las siguientes entidades:

EMEA:
Este documento se dirige únicamente a clientes profesionales/acreditados.

En la UE, los documentos de MSIM y Eaton Vance los emite MSIM Fund Management (Ireland) Limited (“FMIL”). FMIL está regulada por el Banco Central de Irlanda y está constituida en Irlanda como sociedad de responsabilidad limitada con el número de registro 616661 y tiene su domicilio social en The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublín 2, D02 VC42 (Irlanda).

Fuera de la UE, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley Investment Management Limited (MSIM Ltd.), autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA.

En Suiza, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley & Co. International plc, London (Zurich Branch). Autorizada y regulada por la Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (“FINMA”). Domicilio social: Beethovenstraße 33, 8002 Zúrich (Suiza).

Fuera de Estados Unidos y la UE, los documentos de Eaton Vance los emite Eaton Vance Management (International) Limited (“EVMI”) 125 Old Broad Street, Londres EC2N 1AR (Reino Unido), que está autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Conducta Financiera.

Italia: MSIM FMIL (Milan Branch), (Sede Secondaria di Milano) Palazzo Serbelloni, Corso Venezia, 16 20121 Milán (Italia). Países Bajos: MSIM FMIL (Amsterdam Branch), Rembrandt Tower, 11th Floor, Amstelplein 1, 1096HA (Países Bajos). Francia: MSIM FMIL (Paris Branch), 61 rue de Monceau, 75008 París (Francia). España: MSIM FMIL (Madrid Branch), calle Serrano 55, 28006 Madrid (España). Alemania: MSIM Fund Management (Ireland) Limited Niederlassung Deutschland, Junghofstraße 13-15, 60311 Fráncfort del Meno (Alemania) (Gattung: Zweigniederlassung [FDI] gem. § 53b KWG).

ORIENTE MEDIO
Dubái: MSIM Ltd (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubái, 506501 (Emiratos Árabes Unidos). Teléfono: +97 (0)14 709 7158).

EVMI utiliza una organización externa en Oriente Medio, Wise Capital (Middle East) Limited ("Wise Capital"), para promover las capacidades de inversión de Eaton Vance entre los inversores institucionales. Por estos servicios, Wise Capital recibe una comisión basada en los activos a los que Eaton Vance brinda asesoramiento de inversión después de estas presentaciones.

Estados Unidos:
Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores. Las cuentas gestionadas por separado de acuerdo con la estrategia incluyen diversos títulos y no reproducirán necesariamente la rentabilidad de un índice. Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos y las comisiones de la estrategia. Se requiere un nivel mínimo de activos. Para obtener información importante sobre los gestores de inversiones, consulte la parte 2 del formulario ADV.

Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos, las comisiones y los gastos de los fondos. En los folletos, figuran esta y otra información sobre los fondos. Para obtener un ejemplar del folleto de los fondos de Morgan Stanley, descárguelo en morganstanley.com/im o llame al 1-800-548-7786. Lea el folleto detenidamente antes de invertir.

Morgan Stanley Distribution, Inc. interviene en calidad de distribuidor de los fondos de Morgan Stanley.

SIN SEGURO DE LA FDIC | SIN GARANTÍA BANCARIA | POSIBLES PÉRDIDAS DE VALOR | SIN LA GARANTÍA DE NINGUNA AGENCIA DEL GOBIERNO FEDERAL | NO ES UN DEPÓSITO

Hong Kong: Este documento lo emite Morgan Stanley Asia Limited para utilizarse en Hong Kong y únicamente podrá facilitarse a “inversores profesionales”, según se define este término en la Ordenanza de valores y futuros (Securities and Futures Ordinance) de Hong Kong (capítulo 571). El contenido de este documento no lo ha revisado ni aprobado ninguna autoridad reguladora, ni siquiera la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong. En consecuencia, salvo en casos de exención conforme a la legislación pertinente, este documento no podrá emitirse, facilitarse, distribuirse, dirigirse ni ofrecerse al público en Hong Kong. Singapur: Este documento no podrá facilitarse o distribuirse, directa o indirectamente, a personas en Singapur que no sean (i) inversores acreditados, (ii) inversores expertos o (iii) inversores institucionales conforme al artículo 4A de la Ley de valores y futuros (Securities and Futures Act, SFA), Capítulo 289 de Singapur (la “SFA”) o (iv) de otro modo de conformidad y de acuerdo con las condiciones de cualquier otra disposición aplicable de la SFA. La Autoridad Monetaria de Singapur no ha revisado esta publicación. Eaton Vance Management International (Asia) Pte. Ltd. (“EVMIA”) dispone de una licencia para operar en los mercados de capitales conforme a la Ley de valores y futuros (Securities and Futures Act, “SFA”) de Singapur para llevar a cabo, entre otras actividades, la gestión de fondos, es un asesor financiero exento de conformidad con el artículo 23(1)(d) de la Ley de asesores financieros (Financial Adviser Act) y está regulado por la Autoridad Monetaria de Singapur. Eaton Vance Management, Eaton Vance Management (International) Limited y Parametric Portfolio Associates® LLC están exentas conforme el párrafo 9, tercer anexo de la SFA en Singapur para llevar a cabo actividades de gestión de fondos bajo un acuerdo con EVMIA y sujeto a ciertas condiciones. Ninguna de las otras entidades o filiales del grupo Eaton Vance posee licencias ni cuenta con aprobación o autorización en Singapur para llevar a cabo actividades reguladas o autorizadas y nada de lo incluido en este documento constituirá ni se interpretará como que estas entidades o filiales se proponen obtener licencia, aprobación, autorización o regulación en Singapur u ofrecen o comercializan sus servicios o productos. Australia: Esta publicación la distribuye en Australia Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited ACN: 122040037, AFSL n.º 314182, que acepta la responsabilidad de su contenido. Esta publicación y cualquier acceso a ella están dirigidos exclusivamente a “clientes mayoristas”, según el significado que se le atribuye a este término en la Ley de sociedades (Corporations Act) de Australia. EVMI está exenta del requisito de contar con una licencia de servicios financieros de Australia conforme a la Ley de sociedades con respecto a la prestación de servicios financieros a clientes mayoristas según la definición que se le atribuye a este término en la Ley de sociedades de 2001 (Cth) y el Instrumento (de derogación y transicional) 2016/396 de la ASIC relativo a sociedades. Calvert Research and Management, ARBN 635 157 434, se encuentra regulada por la Comisión de Valores y Mercados de Estados Unidos conforme a las leyes estadounidenses, que son distintas de las leyes australianas. Calvert Research and Management está exenta del requisito de contar con una licencia de servicios financieros de Australia conforme a la orden 03/1100 relativa a la prestación de servicios financieros a clientes mayoristas en Australia.

Japón:
En el caso de los inversores profesionales, este documento se facilita o se distribuye solo con fines informativos. En el caso de aquellas personas que no sean inversores profesionales, este documento se distribuye en relación con el negocio de Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”) con respecto a contratos de gestión discrecional de inversiones y contratos de asesoramiento de inversiones. Este documento no se concibe como una recomendación o una invitación para llevar a cabo operaciones ni ofrece ningún instrumento financiero concreto. En virtud de un contrato de gestión de inversiones, con respecto a la gestión de activos de un cliente, el cliente ordena políticas de gestión básicas por adelantado y encarga a MSIMJ que tome todas las decisiones de inversión con base en un análisis del valor de los títulos, entre otros factores, y MSIMJ acepta dicho encargo. El cliente deberá delegar en MSIMJ las facultades necesarias para realizar inversiones. MSIMJ ejerce las facultades delegadas con base en las decisiones de inversión de MSIMJ y el cliente se abstendrá de emitir instrucciones concretas. Todos los beneficios y las pérdidas de inversión pertenecen a los clientes; el capital principal no está garantizado. Antes de invertir, estudie los objetivos de inversión y la naturaleza de los riesgos. Se aplicará una comisión de asesoramiento de inversiones por contratos de asesoramiento de inversiones o contratos de gestión de inversiones, en proporción al plazo del contrato y en función de la cantidad de activos objeto del contrato, multiplicada por cierto tipo (como máximo, del 2,20% anual, impuestos incluidos). En el caso de algunas estrategias, puede aplicarse una comisión de contingencia, además de la comisión que se menciona anteriormente. También puede incurrirse en gastos indirectos, como comisiones de intermediación de valores registrados. Dado que estos gastos y comisiones varían en función del contrato y otros factores, MSIMJ no puede indicar los tipos, los límites máximos, etc. por adelantado. Todos los clientes deben leer minuciosamente los documentos que se facilitan antes de la suscripción de un contrato antes de formalizarlo. Este documento lo distribuye en Japón MSIMJ, sociedad inscrita con el número 410 (Dirección de la oficina financiera local de Kanto [sociedades de instrumentos financieros]), afiliación: Japan Securities Dealers Association, Investment Trusts Association, Japan, Japan Investment Advisers Association y Type II Financial Instruments Firms Association.