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Global Fixed Income Bulletin
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diciembre 15, 2021

Y el ritmo continúa...

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diciembre 15, 2021

Y el ritmo continúa...


Global Fixed Income Bulletin

Y el ritmo continúa...

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diciembre 15, 2021

 
 

Noviembre siguió la tónica de octubre: volatilidad al alza, retórica restrictiva (o menos moderada) de los bancos centrales, aumento de las tires y aplanamiento de las curvas de tires. Sin embargo, las cosas cambiaron en torno a mediados de mes. El descubrimiento de la variante ómicron y su impacto incierto, en combinación con unos bancos centrales restrictivos, dio un vuelco a los mercados de crédito y renta variable. Tras registrar nuevos máximos el 18 de noviembre, el índice S&P 500 cayó cerca de un -3% durante el resto del mes. Los diferenciales de crédito, tras ampliarse ligeramente en los dos meses anteriores, se ampliaron de manera significativa. Sin embargo, las tires de los bonos del Tesoro estadounidense con vencimientos más largos y las tires de otros activos de deuda pública sin riesgo cayeron con fuerza —las tires de deuda alemana cedió más que las correspondientes al Tesoro estadounidense— y las curvas de tires se aplanaron en respuesta al selloff de renta variable y crédito, la preocupación en torno al crecimiento y los temores a que la Reserva Federal acelere la retirada de los estímulos en un mundo incierto posterior a la irrupción de la variante ómicron.1

 
 

Parece que fue ayer cuando se albergaban altas esperanzas en que las vacunas permitirían al mundo regresar a la normalidad y a la vida anterior a la pandemia. Económicamente, numerosos países ya están llegando a un entorno previo a la pandemia, es decir, recuperando el producto perdido y volviendo al pleno empleo. Sin embargo, está sucediendo con un coste: un aumento de la inflación. ¿De qué manera incidirá la variante ómicron en el nexo entre crecimiento e inflación? Si el mundo tiene suerte, resultará ser una versión más suave, menos letal y menos virulenta, en lo que a repercusiones negativas para la salud se refiere.  De ser así, podría acelerar el proceso de avanzar hacia un mundo más normalizado.  A los mercados de crédito y de renta variable, probablemente les valgan un crecimiento robusto, una inflación más elevada y unos tipos de interés más altos. Por otra parte, ¿qué sucedería si se tratara de una variante más transmisible, similar a la delta? ¿Es quizá más resistente a las vacunas actuales? ¿Se debilitará el crecimiento? ¿Empeorará la inflación?  ¿Se debilitarán las economías ante el agravamiento de los problemas de suministro? ¿Restringirá la demanda según la movilidad vuelva a descender? ¿Cómo incidirá en las políticas monetarias?

Por ahora, creemos que la mejor hipótesis de trabajo es que la variante ómicron no ocasionará cambios radicales en la situación sanitaria o las conductas económicas. Si así fuera, los mayores riesgos para los mercados financieros son la inflación y la reacción de los bancos centrales. Puede que hoy por hoy estemos asistiendo a la mayor dispersión entre políticas de bancos centrales —actuales y previstas— en años. Lo más importante es que la Reserva Federal ha cambiado su tono de un modo más agresivo: ha pasado de considerar que la inflación era predominantemente transitoria a pensar ahora que quizá sea persistente y exija un cambio en la política. Es probable que el tapering de la expansión cuantitativa se acelere hasta su retirada total antes de julio; así lo ha manifestado en declaraciones recientes el presidente Powell. Esto abre la puerta a que las subidas de los tipos lleguen antes, posiblemente ya en el segundo trimestre. Otros bancos centrales se muestran más optimistas en torno a las perspectivas de inflación, como el Banco Central Europeo (BCE), el Banco Popular de China, el Banco de Japón, el Riksbank de Suecia y el Banco de la Reserva de Australia.  Por otro lado, numerosos bancos centrales, principalmente, de mercados emergentes, están endureciendo sus políticas de un modo agresivo. En la esfera desarrollada, los bancos centrales del Reino Unido, Canadá y Nueva Zelanda parecen disponerse a elevar los tipos antes de la Reserva Federal o, en el caso de Nueva Zelanda, continuar subiéndolos.

Una cuestión clave para los mercados financieros será la medida en que seguirán adelante los bancos centrales con sus planes actuales. Claramente, si un banco central se mostraba moderado antes de la variante ómicron, es probable que lo sea aún más tras ella. Por ejemplo, el banco central de Suecia no se mueve de su postura de que todo el repunte de inflación es, en esencia, transitorio y de que, por tanto, no es necesario elevar los tipos antes de 2024. Por otro lado, el Reino Unido —que no dista mucho de Suecia— parece bastante proclive a subir los tipos de inmediato, si bien los comentarios recientes sugieren que podría resultar positivo esperar a tener más evidencias sobre el impacto de ómicron.  En cuanto a la Reserva Federal, parece que no tiene impedimento en acelerar la retirada de los estímulos, que se enmarcaron en un programa de urgencia para hacer frente al embate inicial de la pandemia. En vista de la situación actual de la inflación y la solidez del crecimiento y el empleo, ¿por qué debería existir la expansión cuantitativa? No debería existir. Afortunadamente para la Reserva Federal, la decisión de subir el precio del dinero puede posponerse varios meses mientras se va disminuyendo la expansión cuantitativa, brindando así más tiempo para evaluar el impacto de la variante ómicron y la trayectoria de la inflación. A fin de cuentas, prevemos que los bancos centrales actuarán con cautela en el futuro cercano.

En cuanto a nuestra visión del mercado, en general, redujimos el riesgo de la cartera por la incertidumbre del entorno. Mantenemos posiciones largas en activos de riesgo (crédito corporativo, titulizaciones, mercados emergentes), algo menos que el mes pasado, debido a las perspectivas económicas positivas y los sólidos fundamentales. Esperamos que las tires de la deuda pública reviertan al menos parte de sus caídas relacionadas con la variante ómicron, si bien que se produzcan alzas significativas dependerá de tres aspectos: la estabilización de los mercados bursátiles, la actitud restrictiva de la Reserva Federal y la volatilidad. Sin embargo, será un "camino largo y tortuoso".

 
 
 
Gráfico 1: Rentabilidad de los activos desde comienzos de año
 

Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2021. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir la rentabilidad de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.

 
 
Gráfico 2: Variaciones mensuales de monedas frente al USD
 

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2021.

 
 
 
Gráfico 3: Variaciones mensuales considerables de las rentabilidades a 10 años y los diferenciales
 

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 30 de noviembre de 2021.

 
 

Perspectivas para la renta fija

Noviembre pareció una repetición de octubre hasta que se descubrió la variante ómicron. Los bancos centrales siguieron pronunciándose y actuando de manera restrictiva. Las tires subieron y las curvas se aplanaron y la volatilidad se elevó. Sin embargo, entonces llegó o, mejor dicho, se descubrió la variante ómicron, lo cual, junto con unas valoraciones exigentes y la actitud restrictiva de la Reserva Federal, afectó a los mercados de crédito y de renta variable. Hasta mediados de mes, el índice S&P 500 registraba nuevos máximos, si bien, durante el resto del mes, perdió cerca de un 3%. Los diferenciales de los activos investment grade se ampliaron aproximadamente 12 puntos básicos (pb), todo un salto para este mercado, y los de la deuda high yield se elevaron 50 pb. Las variaciones de estas magnitudes constituyen un mercado bajista, aunque, no obstante, supusieron una corrección sustancial dados los sólidos fundamentales corporativos subyacentes. Ante la ausencia de correcciones sustanciales en estos mercados durante más de un año, quizá ya tocaba una, así como una evolución favorable, dada la situación de los mercados financieros, en cierta medida, exuberante, durante los últimos meses.

De cara al futuro, suponemos que la variante ómicron —y los efectos residuales de la variante delta— no darán al traste con la evolución económica subyacente que sustenta a los mercados financieros. Sí, la pandemia continuará encontrando vías para suponer un obstáculo y sí, los bancos centrales y los responsables de las políticas en general, China excluida, están minorando su respaldo a las economías, pero los fundamentales de los hogares y las compañías parecen lo bastante sólidos como para generar un crecimiento superior a la tendencia y, desafortunadamente, una inflación superior al objetivo en 2022. La inflación sigue siendo un problema para la mayoría de los países, mientras que las perspectivas de crecimiento continúan siendo resilientes a pesar de los obstáculos que supone la pandemia (es decir, las restricciones a la movilidad y el lastre de los precios de la energía). Es de esperar que el crecimiento global se acelere en el cuarto trimestre, con una escasa disminución de las presiones inflacionarias, que no parecen haber alcanzado máximos, y una variante ómicron que resulta improbable que contribuya a reducir la inflación. Desafortunadamente, esta situación significa que es probable que los temores en torno a la inflación persistan y que bancos centrales como la Reserva Federal sigan adelante en su senda de reducción de la acomodación.

A pesar de la enorme intranquilidad por la inflación, esperamos que los bancos centrales actúen lenta y conscientemente, en especial, teniendo en cuenta que la variante ómicron está ahí.  Debemos tener en mente que, aunque es evidente que la Reserva Federal ya está en modo de reducción de su acomodación, los otros tres grandes bancos centrales, claramente no: BCE, Banco Popular de China y Banco de Japón. Es improbable que la política monetaria global se endurezca en gran medida en 2022 en las economías más avanzadas. Los bancos centrales de mercados emergentes avanzan en una trayectoria distinta, en especial, en América Latina y Europa central, Oriente Medio y África (CEMEA). En el caso de los bancos centrales que avanzan hacia el endurecimiento de sus políticas, es muy probable que procedan lentamente y eviten hacer cualquier cosa que sugiera que la política debe ser "restrictiva" en lugar de simplemente "menos acomodaticia".  Sin embargo, hemos de decir que, ante la posibilidad de que la Reserva Federal ponga fin a su expansión cuantitativa en el primer semestre de 2022 y su inclinación por elevar los tipos en 2022, será más fácil para otros bancos centrales proceder en el mismo sentido.

Esta perspectiva relativamente optimista para la política monetaria no está libre de riesgo. Las presiones inflacionarias no están disminuyendo o, al menos, no con la suficiente rapidez. Las dudas acerca de los posibles efectos secundarios y el alza de los mercados de vivienda preocupan a los bancos centrales. La subida más reciente procede del encarecimiento de la energía (en particular, los precios del gas natural en Europa), pero la presión es más generalizada: muchos otros productos básicos (por ejemplo, la alimentación, que preocupa especialmente a los bancos centrales de la esfera emergente) también se encuentran en máximos de varios años, los cuellos de botella a causa de la COVID-19 siguen ocasionando carencias en las cadenas de suministro de numerosos bienes de consumo y es conocida la escasez generalizada de mano de obra en las diferentes economías desarrolladas. La variante ómicron podría, en efecto, exacerbar algunos de estos problemas.  Actualmente, no queda claro lo persistentes o permanentes que son o serán muchas de estas problemáticas, pero lo que es cierto es que se espera que la subida actual de la inflación dure más de lo que se esperaba, de ahí la necesidad de los bancos centrales de mostrarse defensivos e iniciar estrategias de mitigación de riesgos que impliquen una menor acomodación.

Un factor importante que mantiene bajas las tires de los activos con vencimientos más largos —más allá de la ingente liquidez global— son, en nuestra opinión, las expectativas de que los tipos terminales (es decir, el pico de los tipos oficiales) no alcancen nuevos máximos.  De hecho, las expectativas de mercado actuales son que los tipos máximos de este ciclo serán sustancialmente más bajos que los del anterior (2015-2018).  El riesgo para las valoraciones de los bonos procede más de la duración del ciclo de endurecimiento de la política monetaria y el tipo oficial terminal que se termine aplicando, no tanto del ritmo o de la fecha de inicio, que sí importan para la forma de la curva de tipos. Sin embargo, consideramos que es de esperar que las tires sigan aumentando si el mercado comienza a prever un ciclo más normal de los bancos centrales. Últimamente, también ha aumentado el nerviosismo entre los inversores de crédito, lo cual ha llevado a que se amplíen los diferenciales de esta clase de activo; pensamos que esta evolución refleja principalmente lo ajustados que se han tornado los diferenciales, más que un posible aumento significativo del riesgo de impago o el deterioro de los fundamentales. Una mayor ampliación de los diferenciales podría brindar una oportunidad de compra.  El riesgo para los mercados emergentes sigue centrándose predominantemente a escala local:  bancos centrales con enfoques marcadamente restrictivos, con presiones inflacionarias todavía evidentes, que hacen que sea prematuro adoptar actitudes alcistas a pesar de las subidas significativas de los tipos de los últimos meses.  También es probable que el avance de la Reserva Federal hacia una postura menos acomodaticia en los próximos meses sea un obstáculo.  También se está acusando la situación política de diversos países.

¿Cómo afecta esto a nuestras opiniones sobre los mercados? En general, seguimos sobreponderados en los sectores cíclicos de mayor riesgo, si bien hemos reducido nuestra exposición en los márgenes en vista de las valoraciones y el aumento de la volatilidad y la incertidumbre. En cuanto a la deuda pública, prevemos que las tires subirán, si bien es probable que se trate de un proceso largo dados el alto nivel de liquidez y ahorro a escala global y la posible lentitud del ciclo de endurecimiento de las políticas. Dicho esto, pensamos que los bajos tipos terminales que se esperan y unas tires reales altamente negativas hacen que los bonos con vencimientos más largos no resulten atractivos en términos relativos. Los bonos con vencimientos más cortos son más interesantes por las primas de riesgo, muy superiores, que se descuentan actualmente. El peligro radica en que esas expectativas de endurecimiento de las políticas podrían intensificarse si la inflación permanece obstinadamente elevada en diciembre y comienzos de 2022.  Además, ómicron sigue siendo un factor desconocido, naturalmente.  Seguimos sobreponderados en crédito (aunque no tanto como el mes pasado) y productos titulizados, en particular, en bonos investment grade de menor calidad y ciertos activos de high yield (evitando demasiada beta de mercado); nos hallamos sobreponderados en determinados mercados emergentes, que ofrecen, en nuestra opinión, razones idiosincráticas para posicionarse al alza.

Tipos y monedas de mercados desarrollados

Análisis mensual

Durante el mes de noviembre, los mercados desarrollados registraron una gran volatilidad. Inicialmente, los sólidos datos económicos, las preocupaciones en torno a la inflación y las creencias sobre políticas restrictivas hicieron subir los tipos, incrementaron las expectativas de inflación y pronunciaron las curvas de tipos. Al final, sin embargo, esa historia se vio ensombrecida por las preocupaciones relativas a la COVID-19, que revirtieron los movimientos anteriores. Los aumentos iniciales de los tipos se convirtieron en retrocesos generalizados, mientras que las curvas de tipos se aplanaron hasta máximos del año.2

Perspectiva

Si la variante ómicron tiene un impacto significativamente negativo en las perspectivas económicas, la deuda pública podría contar con un respaldo adecuado en los niveles actuales durante algún tiempo. Sin embargo, las repetidas sorpresas que impulsan al alza la inflación y algunos indicios de inflación persistente están presionando a los bancos centrales para normalizar la política monetaria más rápidamente. Esperamos que la mayoría de los bancos centrales de los mercados desarrollados hayan comenzado a subir los tipos en 2022 (si aún no lo han hecho), con el BCE, el Banco de la Reserva de Australia y el Banco de Japón como excepciones destacadas. En los mercados de divisas, percibimos valor en numerosos mercados emergentes frente al G10. Sin embargo, la negativa percepción de riesgo y los mayores riesgos macroeconómicos suponen que las divisas de los mercados emergentes podrían seguir negociándose en niveles baratos durante un tiempo. Entre las monedas del G10, vemos diferencias de valoración limitadas, por lo que somos relativamente neutrales en nuestro posicionamiento en divisas.

Tipos y monedas de mercados emergentes                     

Análisis mensual

La rentabilidad de la deuda de mercados emergentes fue negativa en noviembre: la deuda soberana en monedas fuertes cedió un 1,8%, con diferenciales más amplios, compensados en parte por la favorable evolución de los bonos del Tesoro estadounidense.3 La rentabilidad del crédito de mercados emergentes fue negativa en el mes y el high yield rindió por debajo del crédito investment grade. Los bonos en moneda local registraron rentabilidades negativas debido principalmente a la debilidad de las monedas de los mercados emergentes frente al dólar estadounidense. Si atendemos al conjunto de los mercados, Malasia, Marruecos, Hungría y China fueron los que mejor rindieron en noviembre, mientras que los bonos de Líbano, Etiopía y El Salvador quedaron a la zaga. Por sectores, las compañías diversificadas y de infraestructuras lideraron el mercado, mientras que las de petróleo y gas, metales y minería e inmobiliarias lastraron.4, 5

Perspectiva

Adoptamos una actitud prudente hacia la deuda de mercados emergentes en la actualidad debido a una política monetaria global más restrictiva frente al aumento de la inflación, así como a la incertidumbre acerca de la transmisibilidad de la nueva variante ómicron y su impacto potencial en el crecimiento y la inflación globales. A pesar de que las valoraciones son bajas, es posible que la deuda soberana high yield siga quedando a la zaga en términos relativos frente al crédito investment grade a corto plazo. De manera similar, en términos locales, las monedas de la esfera emergente podrían enfrentarse a obstáculos a corto plazo si persiste la solidez del dólar. En cuanto a tipos locales, nos decantamos por curvas de tires que ya descuentan un endurecimiento agresivo de la política monetaria.

Crédito

Análisis mensual

Los diferenciales de crédito se ampliaron de manera significativa en noviembre por la percepción adversa al riesgo.  Las noticias sectoriales y corporativas estuvieron dominadas por los datos de beneficios del tercer trimestre, que confirmaron que el comportamiento fue saludable y que el impacto de los aumentos de costes en los márgenes fue menor de lo esperado.6 El mercado de high yield soportó presión en noviembre ante una elevada volatilidad en los mercados de riesgo globales. El diferencial de crédito medio se amplió en más de medio punto porcentual a final de mes.7 Los bonos convertibles globales obtuvieron una rentabilidad relativa negativa tanto frente a la renta variable como frente al crédito en noviembre al caer el índice Refinitiv Global Convertibles Focus.8 El coste de los préstamos se mantuvo firme durante buena parte de las tres semanas iniciales de noviembre. La demanda récord de los inversores y una situación técnica general de déficit de oferta siguieron siendo los catalizadores. Sin embargo, el coste de los préstamos se suavizó tras los máximos de noviembre después de las vacaciones, pues las noticias sobre el virus afectaron a la percepción de los inversores y, en última instancia, a los mercados de capitales.9

Perspectiva

De cara al futuro, percibimos pocos cambios en la perspectiva de referencia para el crédito y consideramos que ya colma su valoración bien respaldado por cuatro pilares: (1) unas condiciones financieras previstas que seguirán siendo moderadas, lo cual favorece una tasas de impago bajas, (2) una actividad económica que previsiblemente repuntará al permitir la vacunación que las economías se reactiven, (3) una rentabilidad corporativa fuerte con una gestión conservadora de los balances al persistir en general la elevada incertidumbre y (4) una demanda de crédito que se prevé que siga siendo robusta ante la voluntad de invertir el excedente de liquidez. Esperamos cierta volatilidad hacia final de año dada la incertidumbre actual y la falta de interés en el posicionamiento en riesgo.

Titulizaciones

Análisis mensual

Los mercados de titulizaciones registraron vaivenes en noviembre y su evolución estuvo determinada en gran medida por la liquidez y la magnitud del respaldo a esta clase de activos más que por inquietudes crediticias específicas. Las emisiones nuevas y la actividad en el mercado secundario se mantuvieron en niveles elevados, mientras que los sectores más grandes y líquidos obtuvieron mejores resultados que los sectores más reservados.10 Los MBS de agencia registraron una rentabilidad relativa negativa sustancial en noviembre, afectados por el aplanamiento de la curva y las crecientes expectativas de inicio de minoración gradual de los estímulos por parte de la Reserva Federal.11 Los diferenciales de los RMBS de no agencia estadounidenses evolucionaron de forma dispar, aunque en general se mantuvieron planos o se ampliaron en la mayoría de los sectores residenciales. Las emisiones nuevas de RMBS de no agencia siguieron siendo elevadas, lo cual añadió presión por el lado de la oferta en algunos segmentos de los mercados.12 Los diferenciales de los ABS estadounidenses también se ampliaron en general, tanto en el caso de sectores más líquidos (automóviles y tarjetas de crédito) como en el de menos líquidos (aeronaves, préstamos al consumo, etc.).13 Los diferenciales de los CMBS estadounidenses también se ampliaron.14 La actividad de los RMBS, CMBS y ABS europeos siguió siendo elevada y los diferenciales europeos continuaron estables. Los diferenciales de las titulizaciones europeas siguen siendo relativamente ajustados con respecto a las titulizaciones estadounidenses comparables a pesar de los rumores que apuntan a una posible reducción de las compras de activos por parte del BCE.15

Perspectiva

Prevemos que la actividad de los mercados se ralentice en diciembre. El aumento de los tipos, la ampliación de los diferenciales y el final de año cada vez más próximo podrían moderar los niveles de actividad en general. Es de esperar que los fundamentales de crédito sigan gozando de buena salud, en especial, en los casos de los activos residenciales y de consumo. Los mercados de titulizaciones europeas deberían seguir contando con un respaldo adecuado por los mínimos históricos en que se encuentran los tipos en Europa y los programas de compra de activos y financiación del BCE y el Banco de Inglaterra, aunque estos también podrían disminuir en los próximos meses.

 
 

1 Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2021.

2 Fuente: Bloomberg, a 30 de noviembre de 2021.

3 Fuente: índices de JPM. Datos a 30 de noviembre de 2021.

4 Fuente: índices de JPM. Datos a 30 de noviembre de 2021.

5 Fuente: Bloomberg, a 30 de noviembre de 2021.

6 Fuente: Bloomberg, a 30 de noviembre de 2021.

7 Fuente: Bloomberg, a 30 de noviembre de 2021.

8 Fuente: índice de Bloomberg, a 30 de noviembre de 2021.

9 Fuente: Bloomberg, a 30 de noviembre de 2021.

10 Fuente: Bloomberg, a 30 de noviembre de 2021.

11 Fuente: índices de Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2021.

12 Fuente: JP Morgan. Datos a 30 de noviembre de 2021.

13 Fuente: índice de vehículos usados de Manheim. Datos a 30 de noviembre de 2021.

14 Fuente: JP Morgan. Datos a 30 de noviembre de 2021.

15 Fuente: Bloomberg, a 30 de noviembre de 2021.


 
 

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

 
 
 
The Global Fixed Income team follows a seamless process with a global outlook. They seek to identify and capture the potential value in situations where the market's implied forecasts are extreme.
 
 
 
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DEFINICIONES

Puntos básicos: Un punto básico = 0,01%.

DEFINICIONES DE ÍNDICES

Los índices que se muestran en este informe no pretenden describir el rendimiento de una inversión concreta y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción, que reducirían la rentabilidad. Los índices que se muestran no están gestionados y no deben considerarse una inversión. No es posible invertir directamente en un índice.

"Bloomberg®" y los índices relacionados con Bloomberg utilizados son marcas de servicio de Bloomberg Finance L.P. y sus filiales y Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ha obtenido autorización para su uso para determinados fines. Bloomberg no tiene relación societaria con MSIM, no aprueba, respalda, revisa ni recomienda ningún producto y no garantiza la oportunidad, la precisión ni la integridad de ningún dato o información con respecto a ningún producto.

El índice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) es un índice concebido para reflejar el rendimiento del mercado de bonos corporativos con grado de inversión denominados en EUR.

El índice Bloomberg Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Bloomberg Global Aggregate, que es un indicador general de los mercados globales de renta fija con grado de inversión.

El índice Bloomberg U.S. Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin grado de inversión, de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como alta rentabilidad si la calificación mediana de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg U.S. Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos con grado de inversión de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg U.S. Mortgage Backed Securities (MBS) sigue la evolución de bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de bonos de titulización hipotecaria individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos pass-through de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida que examina la media ponderada de los precios de una cesta de bienes y servicios de consumo, como transporte, alimentos y atención sanitaria.

EUR vs. USD: rentabilidad total del EUR frente al USD.

Bonos alemanes a 10 años: índice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government; deuda pública japonesa a 10 años: índice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government; y bono del Tesoro estadounidense a 10 años: índice U.S. Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY Constrained) está diseñado para seguir la evolución del crédito sin grado de inversión denominado en EUR y GBP emitido al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML U.S. Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML U.S. Mortgage Master) sigue el rendimiento de los bonos pass-through de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

El índice ICE BofAML U.S. High Yield Master II Constrained (ICE BofAML U.S. High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos de alta rentabilidad nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

El índice ISM Manufacturing se basa en encuestas a más de 300 compañías manufactureras a cargo del Institute of Supply Management. El índice ISM Manufacturing sigue el empleo, la producción, las existencias, los nuevos pedidos y las entregas de proveedores. Se confecciona un índice de difusión compuesto que sigue las condiciones del sector manufacturero nacional a partir de los datos de estas encuestas.

Deuda pública italiana a 10 años: índice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified es un índice de referencia de bonos corporativos líquidos de mercados emergentes globales que sigue la evolución de bonos corporativos denominados en USD emitidos por entidades de mercados emergentes.

El índice JPMorgan Government Bond—Emerging Markets (JPM Local EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) sigue la rentabilidad total de instrumentos de deuda externa negociados en los mercados emergentes y es una versión ampliada del EMBI+. Al igual que el EMBI+, el EMBI Global incluye bonos Brady, préstamos y eurobonos denominados en USD con un valor nominal en circulación de, al menos, 500 millones de USD.

El índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified es un índice de referencia global, líquido y ponderado por la capitalización de mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD representativos de Asia, América Latina, Europa y Oriente Medio/África.

JPY vs. USD: rentabilidad total del JPY frente al USD.

El índice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) es un índice ponderado por precio de las 225 compañías niponas de primera clase más destacadas que cotizan en la bolsa de Tokio.

El índice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) representa a compañías de gran y mediana capitalización de dos de tres países de mercados desarrollados (excluido Japón) y ocho países de mercados emergentes de Asia.

El índice MSCI All Country World (ACWI, MSCI Global Equities) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustado por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión “en libre circulación” designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice Russell 2000® es un índice que mide la evolución de las 2.000 compañías más pequeñas del índice Russell 3000.

El índice S&P 500® (U.S. S&P 500) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA mide el valor de los inmuebles residenciales en 20 áreas metropolitanas importantes de Estados Unidos: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Ángeles, Miami, Minneapolis, Nueva York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa y Washington, D.C.

El índice S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper (cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide el rendimiento solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos”.

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

DISTRIBUCIÓN

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Irlanda: MSIM Fund Management (Ireland) Limited. Domicilio social: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublín 2, D02 VC42 (Irlanda). Inscrita en Irlanda como sociedad de responsabilidad limitada con el número de sociedad 616661. MSIM Fund Management (Ireland) Limited está regulada por el Banco Central de Irlanda. Reino Unido: Morgan Stanley Investment Management Limited está autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA, autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Dubái: Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubái, 506501 (Emiratos Árabes Unidos). Teléfono: +97 (0)14 709 7158). Alemania: MSIM Fund Management (Ireland) Limited Niederlassung Deutschland, Große Gallusstraße 18, 60312 Fráncfort del Meno (Alemania) (Gattung: Zweigniederlassung [FDI] gem. § 53b KWG). Italia: MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) es una sucursal de MSIM Fund Management (Ireland) Limited, sociedad inscrita en Irlanda, regulada por el Banco Central de Irlanda y con domicilio social en The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublín 2, D02 VC42 (Irlanda). MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano), con sede en Palazzo Serbelloni, Corso Venezia, 16, 20121 Milán (Italia), se encuentra inscrita en Italia con el número de sociedad y de IVA 11488280964. Países Bajos: MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Rembrandt Tower, 11th Floor, Amstelplein 1, 1096HA (Países Bajos). Teléfono: 31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management es una sucursal de MSIM Fund Management (Ireland) Limited. MSIM Fund Management (Ireland) Limited está regulada por el Banco Central de Irlanda. Francia: MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Paris Branch es una sucursal de MSIM Fund Management (Ireland) Limited, sociedad inscrita en Irlanda, regulada por el Banco Central de Irlanda y con domicilio social en The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublín 2, D02 VC42 (Irlanda). MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Paris Branch, con domicilio social en 61 rue de Monceau, 75008 Paris (Francia), se encuentra inscrita en Francia con el número de sociedad 890 071 863. España: MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Sucursal en España es una sucursal de MSIM Fund Management (Ireland) Limited, sociedad inscrita en Irlanda, regulada por el Banco Central de Irlanda y con domicilio social en The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublín 2, D02 VC42 (Irlanda). MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Sucursal en España, con domicilio social en Calle Serrano 55, 28006, Madrid (España), se encuentra inscrita en España, con número de identificación fiscal W0058820B. Suiza: Morgan Stanley & Co. International plc, London, Zurich Branch. Autorizada y regulada por la Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (“FINMA”). Inscrita en el registro mercantil de Zúrich con el número CHE-115.415.770. Domicilio social: Beethovenstrasse 33, 8002 Zúrich (Suiza). Teléfono +41 (0) 44 588 1000. Fax: +41(0) 44 588 1074.

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Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores. Las cuentas gestionadas por separado de acuerdo con la estrategia incluyen diversos títulos y no reproducirán necesariamente la rentabilidad de un índice. Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos y las comisiones de la estrategia. Se requiere un nivel mínimo de activos. Para obtener información importante sobre el gestor de inversiones, consulte la parte 2 del formulario ADV.

Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos, las comisiones y los gastos de los fondos. En los folletos, figuran esta y otra información sobre los fondos. Para obtener un ejemplar del folleto, descárguelo en morganstanley.com/im o llame al 1-800-548-7786. Lea el folleto detenidamente antes de invertir.

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Las cuentas gestionadas por separado de acuerdo con la estrategia incluyen diversos títulos y no reproducirán necesariamente la rentabilidad de un índice. Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos y las comisiones de la estrategia.

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