Noviembre siguió la tónica de octubre: volatilidad al alza, retórica restrictiva (o menos moderada) de los bancos centrales, aumento de las tires y aplanamiento de las curvas de tires. Sin embargo, las cosas cambiaron en torno a mediados de mes. El descubrimiento de la variante ómicron y su impacto incierto, en combinación con unos bancos centrales restrictivos, dio un vuelco a los mercados de crédito y renta variable. Tras registrar nuevos máximos el 18 de noviembre, el índice S&P 500 cayó cerca de un -3% durante el resto del mes. Los diferenciales de crédito, tras ampliarse ligeramente en los dos meses anteriores, se ampliaron de manera significativa. Sin embargo, las tires de los bonos del Tesoro estadounidense con vencimientos más largos y las tires de otros activos de deuda pública sin riesgo cayeron con fuerza —las tires de deuda alemana cedió más que las correspondientes al Tesoro estadounidense— y las curvas de tires se aplanaron en respuesta al selloff de renta variable y crédito, la preocupación en torno al crecimiento y los temores a que la Reserva Federal acelere la retirada de los estímulos en un mundo incierto posterior a la irrupción de la variante ómicron.¹

Parece que fue ayer cuando se albergaban altas esperanzas en que las vacunas permitirían al mundo regresar a la normalidad y a la vida anterior a la pandemia. Económicamente, numerosos países ya están llegando a un entorno previo a la pandemia, es decir, recuperando el producto perdido y volviendo al pleno empleo. Sin embargo, está sucediendo con un coste: un aumento de la inflación. ¿De qué manera incidirá la variante ómicron en el nexo entre crecimiento e inflación? Si el mundo tiene suerte, resultará ser una versión más suave, menos letal y menos virulenta, en lo que a repercusiones negativas para la salud se refiere.  De ser así, podría acelerar el proceso de avanzar hacia un mundo más normalizado.  A los mercados de crédito y de renta variable, probablemente les valgan un crecimiento robusto, una inflación más elevada y unos tipos de interés más altos. Por otra parte, ¿qué sucedería si se tratara de una variante más transmisible, similar a la delta? ¿Es quizá más resistente a las vacunas actuales? ¿Se debilitará el crecimiento? ¿Empeorará la inflación?  ¿Se debilitarán las economías ante el agravamiento de los problemas de suministro? ¿Restringirá la demanda según la movilidad vuelva a descender? ¿Cómo incidirá en las políticas monetarias?

Por ahora, creemos que la mejor hipótesis de trabajo es que la variante ómicron no ocasionará cambios radicales en la situación sanitaria o las conductas económicas. Si así fuera, los mayores riesgos para los mercados financieros son la inflación y la reacción de los bancos centrales. Puede que hoy por hoy estemos asistiendo a la mayor dispersión entre políticas de bancos centrales —actuales y previstas— en años. Lo más importante es que la Reserva Federal ha cambiado su tono de un modo más agresivo: ha pasado de considerar que la inflación era predominantemente transitoria a pensar ahora que quizá sea persistente y exija un cambio en la política. Es probable que el tapering de la expansión cuantitativa se acelere hasta su retirada total antes de julio; así lo ha manifestado en declaraciones recientes el presidente Powell. Esto abre la puerta a que las subidas de los tipos lleguen antes, posiblemente ya en el segundo trimestre. Otros bancos centrales se muestran más optimistas en torno a las perspectivas de inflación, como el Banco Central Europeo (BCE), el Banco Popular de China, el Banco de Japón, el Riksbank de Suecia y el Banco de la Reserva de Australia.  Por otro lado, numerosos bancos centrales, principalmente, de mercados emergentes, están endureciendo sus políticas de un modo agresivo. En la esfera desarrollada, los bancos centrales del Reino Unido, Canadá y Nueva Zelanda parecen disponerse a elevar los tipos antes de la Reserva Federal o, en el caso de Nueva Zelanda, continuar subiéndolos.

Una cuestión clave para los mercados financieros será la medida en que seguirán adelante los bancos centrales con sus planes actuales. Claramente, si un banco central se mostraba moderado antes de la variante ómicron, es probable que lo sea aún más tras ella. Por ejemplo, el banco central de Suecia no se mueve de su postura de que todo el repunte de inflación es, en esencia, transitorio y de que, por tanto, no es necesario elevar los tipos antes de 2024. Por otro lado, el Reino Unido —que no dista mucho de Suecia— parece bastante proclive a subir los tipos de inmediato, si bien los comentarios recientes sugieren que podría resultar positivo esperar a tener más evidencias sobre el impacto de ómicron.  En cuanto a la Reserva Federal, parece que no tiene impedimento en acelerar la retirada de los estímulos, que se enmarcaron en un programa de urgencia para hacer frente al embate inicial de la pandemia. En vista de la situación actual de la inflación y la solidez del crecimiento y el empleo, ¿por qué debería existir la expansión cuantitativa? No debería existir. Afortunadamente para la Reserva Federal, la decisión de subir el precio del dinero puede posponerse varios meses mientras se va disminuyendo la expansión cuantitativa, brindando así más tiempo para evaluar el impacto de la variante ómicron y la trayectoria de la inflación. A fin de cuentas, prevemos que los bancos centrales actuarán con cautela en el futuro cercano.

En cuanto a nuestra visión del mercado, en general, redujimos el riesgo de la cartera por la incertidumbre del entorno. Mantenemos posiciones largas en activos de riesgo (crédito corporativo, titulizaciones, mercados emergentes), algo menos que el mes pasado, debido a las perspectivas económicas positivas y los sólidos fundamentales. Esperamos que las tires de la deuda pública reviertan al menos parte de sus caídas relacionadas con la variante ómicron, si bien que se produzcan alzas significativas dependerá de tres aspectos: la estabilización de los mercados bursátiles, la actitud restrictiva de la Reserva Federal y la volatilidad. Sin embargo, será un "camino largo y tortuoso".

Perspectivas para la renta fija

Noviembre pareció una repetición de octubre hasta que se descubrió la variante ómicron. Los bancos centrales siguieron pronunciándose y actuando de manera restrictiva. Las tires subieron y las curvas se aplanaron y la volatilidad se elevó. Sin embargo, entonces llegó o, mejor dicho, se descubrió la variante ómicron, lo cual, junto con unas valoraciones exigentes y la actitud restrictiva de la Reserva Federal, afectó a los mercados de crédito y de renta variable. Hasta mediados de mes, el índice S&P 500 registraba nuevos máximos, si bien, durante el resto del mes, perdió cerca de un 3%. Los diferenciales de los activos investment grade se ampliaron aproximadamente 12 puntos básicos (pb), todo un salto para este mercado, y los de la deuda high yield se elevaron 50 pb. Las variaciones de estas magnitudes constituyen un mercado bajista, aunque, no obstante, supusieron una corrección sustancial dados los sólidos fundamentales corporativos subyacentes. Ante la ausencia de correcciones sustanciales en estos mercados durante más de un año, quizá ya tocaba una, así como una evolución favorable, dada la situación de los mercados financieros, en cierta medida, exuberante, durante los últimos meses.

De cara al futuro, suponemos que la variante ómicron —y los efectos residuales de la variante delta— no darán al traste con la evolución económica subyacente que sustenta a los mercados financieros. Sí, la pandemia continuará encontrando vías para suponer un obstáculo y sí, los bancos centrales y los responsables de las políticas en general, China excluida, están minorando su respaldo a las economías, pero los fundamentales de los hogares y las compañías parecen lo bastante sólidos como para generar un crecimiento superior a la tendencia y, desafortunadamente, una inflación superior al objetivo en 2022. La inflación sigue siendo un problema para la mayoría de los países, mientras que las perspectivas de crecimiento continúan siendo resilientes a pesar de los obstáculos que supone la pandemia (es decir, las restricciones a la movilidad y el lastre de los precios de la energía). Es de esperar que el crecimiento global se acelere en el cuarto trimestre, con una escasa disminución de las presiones inflacionarias, que no parecen haber alcanzado máximos, y una variante ómicron que resulta improbable que contribuya a reducir la inflación. Desafortunadamente, esta situación significa que es probable que los temores en torno a la inflación persistan y que bancos centrales como la Reserva Federal sigan adelante en su senda de reducción de la acomodación.

A pesar de la enorme intranquilidad por la inflación, esperamos que los bancos centrales actúen lenta y conscientemente, en especial, teniendo en cuenta que la variante ómicron está ahí.  Debemos tener en mente que, aunque es evidente que la Reserva Federal ya está en modo de reducción de su acomodación, los otros tres grandes bancos centrales, claramente no: BCE, Banco Popular de China y Banco de Japón. Es improbable que la política monetaria global se endurezca en gran medida en 2022 en las economías más avanzadas. Los bancos centrales de mercados emergentes avanzan en una trayectoria distinta, en especial, en América Latina y Europa central, Oriente Medio y África (CEMEA). En el caso de los bancos centrales que avanzan hacia el endurecimiento de sus políticas, es muy probable que procedan lentamente y eviten hacer cualquier cosa que sugiera que la política debe ser "restrictiva" en lugar de simplemente "menos acomodaticia".  Sin embargo, hemos de decir que, ante la posibilidad de que la Reserva Federal ponga fin a su expansión cuantitativa en el primer semestre de 2022 y su inclinación por elevar los tipos en 2022, será más fácil para otros bancos centrales proceder en el mismo sentido.

Esta perspectiva relativamente optimista para la política monetaria no está libre de riesgo. Las presiones inflacionarias no están disminuyendo o, al menos, no con la suficiente rapidez. Las dudas acerca de los posibles efectos secundarios y el alza de los mercados de vivienda preocupan a los bancos centrales. La subida más reciente procede del encarecimiento de la energía (en particular, los precios del gas natural en Europa), pero la presión es más generalizada: muchos otros productos básicos (por ejemplo, la alimentación, que preocupa especialmente a los bancos centrales de la esfera emergente) también se encuentran en máximos de varios años, los cuellos de botella a causa de la COVID-19 siguen ocasionando carencias en las cadenas de suministro de numerosos bienes de consumo y es conocida la escasez generalizada de mano de obra en las diferentes economías desarrolladas. La variante ómicron podría, en efecto, exacerbar algunos de estos problemas.  Actualmente, no queda claro lo persistentes o permanentes que son o serán muchas de estas problemáticas, pero lo que es cierto es que se espera que la subida actual de la inflación dure más de lo que se esperaba, de ahí la necesidad de los bancos centrales de mostrarse defensivos e iniciar estrategias de mitigación de riesgos que impliquen una menor acomodación.

Un factor importante que mantiene bajas las tires de los activos con vencimientos más largos —más allá de la ingente liquidez global— son, en nuestra opinión, las expectativas de que los tipos terminales (es decir, el pico de los tipos oficiales) no alcancen nuevos máximos.  De hecho, las expectativas de mercado actuales son que los tipos máximos de este ciclo serán sustancialmente más bajos que los del anterior (2015-2018).  El riesgo para las valoraciones de los bonos procede más de la duración del ciclo de endurecimiento de la política monetaria y el tipo oficial terminal que se termine aplicando, no tanto del ritmo o de la fecha de inicio, que sí importan para la forma de la curva de tipos. Sin embargo, consideramos que es de esperar que las tires sigan aumentando si el mercado comienza a prever un ciclo más normal de los bancos centrales. Últimamente, también ha aumentado el nerviosismo entre los inversores de crédito, lo cual ha llevado a que se amplíen los diferenciales de esta clase de activo; pensamos que esta evolución refleja principalmente lo ajustados que se han tornado los diferenciales, más que un posible aumento significativo del riesgo de impago o el deterioro de los fundamentales. Una mayor ampliación de los diferenciales podría brindar una oportunidad de compra.  El riesgo para los mercados emergentes sigue centrándose predominantemente a escala local:  bancos centrales con enfoques marcadamente restrictivos, con presiones inflacionarias todavía evidentes, que hacen que sea prematuro adoptar actitudes alcistas a pesar de las subidas significativas de los tipos de los últimos meses.  También es probable que el avance de la Reserva Federal hacia una postura menos acomodaticia en los próximos meses sea un obstáculo.  También se está acusando la situación política de diversos países.

¿Cómo afecta esto a nuestras opiniones sobre los mercados? En general, seguimos sobreponderados en los sectores cíclicos de mayor riesgo, si bien hemos reducido nuestra exposición en los márgenes en vista de las valoraciones y el aumento de la volatilidad y la incertidumbre. En cuanto a la deuda pública, prevemos que las tires subirán, si bien es probable que se trate de un proceso largo dados el alto nivel de liquidez y ahorro a escala global y la posible lentitud del ciclo de endurecimiento de las políticas. Dicho esto, pensamos que los bajos tipos terminales que se esperan y unas tires reales altamente negativas hacen que los bonos con vencimientos más largos no resulten atractivos en términos relativos. Los bonos con vencimientos más cortos son más interesantes por las primas de riesgo, muy superiores, que se descuentan actualmente. El peligro radica en que esas expectativas de endurecimiento de las políticas podrían intensificarse si la inflación permanece obstinadamente elevada en diciembre y comienzos de 2022.  Además, ómicron sigue siendo un factor desconocido, naturalmente.  Seguimos sobreponderados en crédito (aunque no tanto como el mes pasado) y productos titulizados, en particular, en bonos investment grade de menor calidad y ciertos activos de high yield (evitando demasiada beta de mercado); nos hallamos sobreponderados en determinados mercados emergentes, que ofrecen, en nuestra opinión, razones idiosincráticas para posicionarse al alza.

Tipos y monedas de mercados desarrollados

Análisis mensual

Durante el mes de noviembre, los mercados desarrollados registraron una gran volatilidad. Inicialmente, los sólidos datos económicos, las preocupaciones en torno a la inflación y las creencias sobre políticas restrictivas hicieron subir los tipos, incrementaron las expectativas de inflación y pronunciaron las curvas de tipos. Al final, sin embargo, esa historia se vio ensombrecida por las preocupaciones relativas a la COVID-19, que revirtieron los movimientos anteriores. Los aumentos iniciales de los tipos se convirtieron en retrocesos generalizados, mientras que las curvas de tipos se aplanaron hasta máximos del año.²

Perspectiva

Si la variante ómicron tiene un impacto significativamente negativo en las perspectivas económicas, la deuda pública podría contar con un respaldo adecuado en los niveles actuales durante algún tiempo. Sin embargo, las repetidas sorpresas que impulsan al alza la inflación y algunos indicios de inflación persistente están presionando a los bancos centrales para normalizar la política monetaria más rápidamente. Esperamos que la mayoría de los bancos centrales de los mercados desarrollados hayan comenzado a subir los tipos en 2022 (si aún no lo han hecho), con el BCE, el Banco de la Reserva de Australia y el Banco de Japón como excepciones destacadas. En los mercados de divisas, percibimos valor en numerosos mercados emergentes frente al G10. Sin embargo, la negativa percepción de riesgo y los mayores riesgos macroeconómicos suponen que las divisas de los mercados emergentes podrían seguir negociándose en niveles baratos durante un tiempo. Entre las monedas del G10, vemos diferencias de valoración limitadas, por lo que somos relativamente neutrales en nuestro posicionamiento en divisas.

Tipos y monedas de mercados emergentes                     

Análisis mensual

La rentabilidad de la deuda de mercados emergentes fue negativa en noviembre: la deuda soberana en monedas fuertes cedió un 1,8%, con diferenciales más amplios, compensados en parte por la favorable evolución de los bonos del Tesoro estadounidense.³ La rentabilidad del crédito de mercados emergentes fue negativa en el mes y el high yield rindió por debajo del crédito investment grade. Los bonos en moneda local registraron rentabilidades negativas debido principalmente a la debilidad de las monedas de los mercados emergentes frente al dólar estadounidense. Si atendemos al conjunto de los mercados, Malasia, Marruecos, Hungría y China fueron los que mejor rindieron en noviembre, mientras que los bonos de Líbano, Etiopía y El Salvador quedaron a la zaga. Por sectores, las compañías diversificadas y de infraestructuras lideraron el mercado, mientras que las de petróleo y gas, metales y minería e inmobiliarias lastraron.^{4, 5}

Perspectiva

Adoptamos una actitud prudente hacia la deuda de mercados emergentes en la actualidad debido a una política monetaria global más restrictiva frente al aumento de la inflación, así como a la incertidumbre acerca de la transmisibilidad de la nueva variante ómicron y su impacto potencial en el crecimiento y la inflación globales. A pesar de que las valoraciones son bajas, es posible que la deuda soberana high yield siga quedando a la zaga en términos relativos frente al crédito investment grade a corto plazo. De manera similar, en términos locales, las monedas de la esfera emergente podrían enfrentarse a obstáculos a corto plazo si persiste la solidez del dólar. En cuanto a tipos locales, nos decantamos por curvas de tires que ya descuentan un endurecimiento agresivo de la política monetaria.

Crédito

Análisis mensual

Los diferenciales de crédito se ampliaron de manera significativa en noviembre por la percepción adversa al riesgo.  Las noticias sectoriales y corporativas estuvieron dominadas por los datos de beneficios del tercer trimestre, que confirmaron que el comportamiento fue saludable y que el impacto de los aumentos de costes en los márgenes fue menor de lo esperado.⁶ El mercado de high yield soportó presión en noviembre ante una elevada volatilidad en los mercados de riesgo globales. El diferencial de crédito medio se amplió en más de medio punto porcentual a final de mes.⁷ Los bonos convertibles globales obtuvieron una rentabilidad relativa negativa tanto frente a la renta variable como frente al crédito en noviembre al caer el índice Refinitiv Global Convertibles Focus.⁸ El coste de los préstamos se mantuvo firme durante buena parte de las tres semanas iniciales de noviembre. La demanda récord de los inversores y una situación técnica general de déficit de oferta siguieron siendo los catalizadores. Sin embargo, el coste de los préstamos se suavizó tras los máximos de noviembre después de las vacaciones, pues las noticias sobre el virus afectaron a la percepción de los inversores y, en última instancia, a los mercados de capitales.⁹

Perspectiva

De cara al futuro, percibimos pocos cambios en la perspectiva de referencia para el crédito y consideramos que ya colma su valoración bien respaldado por cuatro pilares: (1) unas condiciones financieras previstas que seguirán siendo moderadas, lo cual favorece una tasas de impago bajas, (2) una actividad económica que previsiblemente repuntará al permitir la vacunación que las economías se reactiven, (3) una rentabilidad corporativa fuerte con una gestión conservadora de los balances al persistir en general la elevada incertidumbre y (4) una demanda de crédito que se prevé que siga siendo robusta ante la voluntad de invertir el excedente de liquidez. Esperamos cierta volatilidad hacia final de año dada la incertidumbre actual y la falta de interés en el posicionamiento en riesgo.

Titulizaciones

Análisis mensual

Los mercados de titulizaciones registraron vaivenes en noviembre y su evolución estuvo determinada en gran medida por la liquidez y la magnitud del respaldo a esta clase de activos más que por inquietudes crediticias específicas. Las emisiones nuevas y la actividad en el mercado secundario se mantuvieron en niveles elevados, mientras que los sectores más grandes y líquidos obtuvieron mejores resultados que los sectores más reservados.¹⁰ Los MBS de agencia registraron una rentabilidad relativa negativa sustancial en noviembre, afectados por el aplanamiento de la curva y las crecientes expectativas de inicio de minoración gradual de los estímulos por parte de la Reserva Federal.¹¹ Los diferenciales de los RMBS de no agencia estadounidenses evolucionaron de forma dispar, aunque en general se mantuvieron planos o se ampliaron en la mayoría de los sectores residenciales. Las emisiones nuevas de RMBS de no agencia siguieron siendo elevadas, lo cual añadió presión por el lado de la oferta en algunos segmentos de los mercados.¹² Los diferenciales de los ABS estadounidenses también se ampliaron en general, tanto en el caso de sectores más líquidos (automóviles y tarjetas de crédito) como en el de menos líquidos (aeronaves, préstamos al consumo, etc.).¹³ Los diferenciales de los CMBS estadounidenses también se ampliaron.¹⁴ La actividad de los RMBS, CMBS y ABS europeos siguió siendo elevada y los diferenciales europeos continuaron estables. Los diferenciales de las titulizaciones europeas siguen siendo relativamente ajustados con respecto a las titulizaciones estadounidenses comparables a pesar de los rumores que apuntan a una posible reducción de las compras de activos por parte del BCE.¹⁵

Perspectiva

Prevemos que la actividad de los mercados se ralentice en diciembre. El aumento de los tipos, la ampliación de los diferenciales y el final de año cada vez más próximo podrían moderar los niveles de actividad en general. Es de esperar que los fundamentales de crédito sigan gozando de buena salud, en especial, en los casos de los activos residenciales y de consumo. Los mercados de titulizaciones europeas deberían seguir contando con un respaldo adecuado por los mínimos históricos en que se encuentran los tipos en Europa y los programas de compra de activos y financiación del BCE y el Banco de Inglaterra, aunque estos también podrían disminuir en los próximos meses.

¹ Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2021.

² Fuente: Bloomberg, a 30 de noviembre de 2021.

³ Fuente: índices de JPM. Datos a 30 de noviembre de 2021.

⁴ Fuente: índices de JPM. Datos a 30 de noviembre de 2021.

⁵ Fuente: Bloomberg, a 30 de noviembre de 2021.

⁶ Fuente: Bloomberg, a 30 de noviembre de 2021.

⁷ Fuente: Bloomberg, a 30 de noviembre de 2021.

⁸ Fuente: índice de Bloomberg, a 30 de noviembre de 2021.

⁹ Fuente: Bloomberg, a 30 de noviembre de 2021.

¹⁰ Fuente: Bloomberg, a 30 de noviembre de 2021.

¹¹ Fuente: índices de Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2021.

¹² Fuente: JP Morgan. Datos a 30 de noviembre de 2021.

¹³ Fuente: índice de vehículos usados de Manheim. Datos a 30 de noviembre de 2021.

¹⁴ Fuente: JP Morgan. Datos a 30 de noviembre de 2021.

¹⁵ Fuente: Bloomberg, a 30 de noviembre de 2021.

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.