Global Fixed Income Bulletin

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diciembre 15, 2022

Un regalo anticipado de cara a las vacaciones

diciembre 15, 2022

Un regalo anticipado de cara a las vacaciones

Global Fixed Income Bulletin

Un regalo anticipado de cara a las vacaciones

diciembre 15, 2022

Qué diferencia suponen unas pocas semanas. El mes de octubre se caracterizó por las serias advertencias lanzadas por la Reserva Federal sobre los riesgos de inflación, un informe del mercado de empleo sorprendentemente sólido en Estados Unidos y una inflación superior a lo previsto. A fecha de 24 de octubre, las tires de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años alcanzaban un nuevo máximo histórico en torno al 4,24%, subiendo en 43 puntos básicos (pb) desde finales de septiembre. Si nos situamos ahora a finales de noviembre, las cosas son muy diferentes. Las tires de los valores del Tesoro estadounidense a 10 años cerraron el mes en el 3,61%, nada menos que 61 pb menos con respecto a su máximo de octubre. Las tires reales también se unieron a la fiesta: las rentabilidades reales a 10 años de Estados Unidos cayeron aproximadamente 20 pb durante el mes, unos 50 pb por debajo de su máximo intramensual. ¿Qué está sucediendo?

En primer lugar, no solo se ajustó el mercado estadounidense de bonos, sino que se trató de un fenómeno global. Aparte de Japón y algunos países de mercados emergentes, las tires a 10 años cayeron en general, de los 23 pb en Australia a los 185 pb en Hungría. En segundo lugar, no solo cayeron las tires de los activos "sin riesgo", sino que también se estrecharon los diferenciales del crédito, sustancialmente en el caso de los bonos denominados en euros. En tercer lugar, el dólar estadounidense cedió de manera sustancial. El yen japonés, por ejemplo, subió más de un 8% frente al dólar con respecto a su mínimo de octubre, marcado durante la jornada en que las tires del Tesoro estadounidense alcanzaron su punto más alto, lo cual no es una coincidencia. El rendimiento total de la renta fija en noviembre en dólares estadounidenses o moneda local fue verdaderamente asombroso.

La clave de la evolución provino de tres frentes, dos de los cuales no fueron tan sorprendentes, como sí lo fue el tercero. En octubre, diversos bancos centrales dejaron clara su incomodidad con seguir subiendo los tipos o con la magnitud de las alzas. Los bancos centrales de Europa oriental se situaron a la vanguardia en este sentido, si bien se les unieron los reguladores de Suecia, Noruega, Australia y Canadá. Destacó la notable ausencia en esta lista de la Reserva Federal, que en octubre aparentemente tomó la postura opuesta. La primera sorpresa de noviembre fue un informe de inflación estadounidense mejor de lo previsto. Tras muchos meses de decepción en este frente, el mercado adoptó esta referencia de datos como evidencia de que la inflación ahora había alcanzado su punto máximo y estaba cayendo. En segundo lugar, la sorpresa inflacionaria en Estados Unidos no podría haber sido más oportuna en relación con el posicionamiento del mercado. Después del aumento de las tires en octubre, los mercados de bonos estaban maduros para una corrección o, como mínimo, un retroceso/ajuste de mercado bajista. Por último, el golpe de gracia, por así decirlo, fue la aparente disminución del tono restrictivo de la Reserva Federal, pues un creciente número de miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) expresaron su creencia de que se había hecho lo suficiente, al menos por ahora. Si bien en muchos sentidos esto no fue sorprendente, en algún momento, la Reserva Federal tuvo que comenzar a reconocer que había aumentado mucho los tipos de interés y necesitaba reducir la velocidad o hacer una pausa para evaluar su impacto. Y a partir de estos elementos, la situación eclosionó.

La positiva evolución de los bonos la provocaron las dudas sobre la posibilidad de que los bancos centrales endurezcan sus políticas monetarias en exceso, la mejora en la trayectoria de inflación, la insuficiente exposición del mercado a duración y crédito, y, por último, las rentabilidades elevadas, que hacen que los bonos se muestren atractivos. Cabe destacar que la renta variable también tuvo un mes frenético. El índice S&P 500 subió más de un 14% desde su mínimo de octubre¹.

Sin embargo, si los bancos centrales se dispusieran a refrenar el endurecimiento de sus políticas, ¿no significaría que también prevén que las economías se debiliten en 2023 en la medida necesaria para rebajar la inflación, lo cual justificaría una política menos restrictiva? ¿No debería ser un crecimiento más débil un factor negativo para la renta variable o el crédito en general? No necesariamente. Lo que han hecho los mercados es descontar una ralentización suave de la economía, en otras palabras: un crecimiento lo suficientemente lento como para reducir la inflación, pero no tan bajo como para dañar de manera significativa los beneficios o los ingresos. El aumento de la probabilidad de una ralentización suave de la economía se vio reforzada por la creencia del mercado de que la Reserva Federal no se demoraría en reducir los tipos en 2023-2024 de forma sustancial. A comienzos de diciembre, el mercado espera hasta siete rebajas de los tipos para ese periodo.

Lo que han hecho los bancos centrales es reducir la distribución de posibles resultados o escenarios. Por ejemplo, siempre existía la posibilidad de que la Reserva Federal siguiera subiendo los tipos hasta el 6%. Incluso si el mercado no pensara que esto sucedería, la posibilidad de que pudiera ocurrir debía incorporarse en el pronóstico de referencia para la futura tasa de los fondos federales, al menos como posibilidad. La menor actitud restrictiva del banco central ha reducido la probabilidad de estos escenarios de tipos elevados, lo que hace bajar el riesgo y la volatilidad y aumentar los rendimientos esperados de los activos de riesgo, incluidos los bonos de mayor duración. Y, vualá, se produjo el ajuste a pesar de que la previsión central del mercado para los tipos de cara a mediados de 2023 no ha cambiado. Además, las expectativas de recortes de tipos a medio plazo han intensificado que los sectores de renta fija se moderen de forma incluso más poderosa.

Si esta evolución puede continuar o no, o como mínimo mantener estos precios más elevados en el caso de los bonos y niveles más reducidos en el caso de los diferenciales de crédito, es otra cuestión y, en última instancia, lo determinarán los datos. Mientras tanto, disfrutemos del regalo anticipado de cara a las vacaciones. ¡Esperemos que no venga el Grinch y nos lo robe!

GRÁFICO 1
Rendimiento de los activos desde el comienzo del año

Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2022. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.

GRÁFICO 2
Variaciones mensuales de monedas frente al USD

Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2022.

GRÁFICO 3
Variaciones mensuales considerables de las tires y las rentabilidades a 10 años

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 30 de noviembre de 2022.

Perspectivas para la renta fija

El sólido desempeño de la renta fija para 2023 perdió cierta fuerza tras la sorprendente y poderosa evolución de noviembre. Si bien las bases para un retroceso significativo estaban establecidas debido a las valoraciones, el posicionamiento del mercado y las sorpresas de datos, un mes no marca una tendencia. Más importante aún, el hecho de que el banco central adopte un camino menos agresivo no significa que podamos dar la situación por solucionada. ¿Es posible? Por supuesto. El desempeño del mercado y el flujo de información aumentan la probabilidad de un aterrizaje suave de la economía y el mercado de bonos, pero no creemos que haya suficiente evidencia para justificar una postura alcista sobre los tipos en los niveles actuales.

Cada vez más, los inversores creen que los tipos máximos ahora están integrados en las curvas de tires. Si bien esto puede resultar correcto, las probabilidades están en contra. De hecho, los bancos centrales, incluida la Reserva Federal, han continuado enfatizando la necesidad de nuevos aumentos de tipos o la necesidad de evitar un recorte prematuro del precio del dinero, incluso si la inflación parece haber tocado máximos. En lugar de recortes de tipos en la segunda mitad de 2023, es plausible que la Reserva Federal los aumente si los salarios/la inflación no se comportan. Y, como recordatorio, la inflación todavía está lejos de niveles aceptables. Los bancos centrales son conscientes del riesgo de recortar los tipos antes de que la tendencia desinflacionista esté bien establecida y se reactive la inflación. Lo que los inversores deben determinar es qué punto es suficientemente elevado y qué duración basta. El ritmo de las subidas, la obsesión actual del mercado, reviste una importancia secundaria. La evolución positiva basada en futuros recortes de tipos en Estados Unidos parece demasiado optimista, al igual que la esperanza de que los tipos sean lo suficientemente elevados como para lograr los objetivos de inflación a medio plazo dado el nivel de inflación y el estado de los mercados laborales. Debemos recordar que no solo la inflación debe caer, sino que los bancos centrales deben estar seguros de que se mantendrá baja. Lo que esto significa es que los impulsores subyacentes de la inflación también deben controlarse, lo que, como todos sabemos, se reduce a los salarios y la situación del mercado laboral.

Si bien somos escépticos de que el optimismo sobre la inflación y el crecimiento resulte tan fácil de lograr como espera el mercado, se trata más de las previsiones del mercado que de la probable evolución de los fundamentales. Sin embargo, no todo es negativo. Los bancos centrales han realizado un avance enorme al llevar sus tipos oficiales a territorio restrictivo, subiéndolos a un ritmo inaudito en 40 años y contribuyendo a impulsar los tipos reales —el indicador más importante de la restricción monetaria— sustancialmente al alza. Hasta el mes pasado, excluyendo la crisis financiera global del 2008, las condiciones financieras globales eran las más restrictivas que en cualquier momento de los últimos 20 años. El mercado de bonos estadounidense descuenta en la actualidad que el tipo de los fondos federales alcanzará un máximo del 4,9% (20 pb menos con respecto al mes anterior) para mediados de 2023. Ni siquiera los halcones más duros del Comité Federal de Mercado Abierto hablan de tipos muy superiores a este nivel. Las rentas han regresado al mercado de la renta fija, llevando a los bonos a su mayor nivel de atractivo de los 15 últimos años. A menos que la inflación continúe aumentando, podría ser posible que comenzásemos a hablar de tipos máximos. No obstante, dadas las recientes bajadas de tipos y diferenciales, seríamos prudentes a la hora de ampliar posiciones ante las valoraciones actuales.

Dado el avance en la mayoría de los mercados de bonos fuera de Estados Unidos, seguimos siendo prudentes. Es probable que reduzcamos la exposición a tipos de interés ante nuevas caídas en las tires. Las valoraciones han retrocedido a niveles vistos por última vez en la primavera, que parecen bajos en relación con los tipos a corto plazo actuales y futuros. Esto es cierto para la mayoría de los mercados de bonos de países desarrollados. Creemos que la deuda pública del Reino Unido y de Australia probablemente tendrán un rendimiento relativo positivo. La deuda pública en euros sigue acosada por una inflación alta y aún en aumento, una economía problemática con riesgos amplificados y un banco central de línea restrictiva que está algo limitado por problemas fiscales dentro de la zona euro, en Italia, por ejemplo.

El mes pasado, promocionamos el atractivo de los bonos investment grade debido a sus tires relativamente elevadas, una combinación de diferenciales superiores al promedio y elevadas tires de la deuda pública. Esto ya no es cierto, especialmente con respecto a Estados Unidos , pues las tires y los diferenciales son sustancialmente más bajos. El segmento investment grade europeo aparenta estar mejor, pues los diferenciales se mantienen por encima de su promedio a largo plazo. Sin embargo, dada la contracción en el mercado estadounidense combinado con las valoraciones, somos más prudentes. Los mercados de crédito estadounidense se han movido al extremo más estrecho de su rango reciente y no parecen especialmente atractivos en este momento. Con la parte inferior de su diferencial reciente aproximadamente en su promedio a largo plazo, los diferenciales tendrían que poder moverse hacia el lado caro de su promedio a largo plazo para ofrecer un valor especialmente bueno. Por ahora, esperamos que se mantengan los amplios rangos establecidos en 2022, lo que implica que los diferenciales de crédito tienen poco espacio para ceder a corto plazo. Sin embargo, los fundamentales aún se mantienen sólidos, por lo que tampoco hay razón para volverse particularmente bajista.

El mercado de high yield estadounidense se encuentra en una posición algo similar al de grado de inversión. Los rendimientos superaron las expectativas este año, impulsados por un crecimiento económico sólido continuo, balances sólidos (para compañías de alta rentabilidad), bajas tasas de impago y un 70% menos de emisiones, lo que constituye un contexto técnico muy positivo. Los diferenciales también están cerca de la parte inferior de su rango de finales de 2022, lo que los hace menos interesantes. Es importante destacar que, aunque no es nuestra hipótesis de referencia, no creemos que los riesgos de aterrizaje forzoso estén suficientemente descontados. Por otro lado, no esperamos ninguna ampliación de los diferenciales más allá de lo que sugiere la historia reciente. Somos compradores en caídas. El mercado de bonos de titulización hipotecaria de agencia de Estados Unidos ha evolucionado muy bien hasta el momento, igualando, si no superando, el rendimiento de los bonos corporativos investment grade. Como tal, ya no los percibimos como inequívocamente atractivos y creemos que las posiciones deben recortarse. Otros sectores titulizados (bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales, bonos de titulización de activos) continúan pareciendo económicos según la mayoría de los indicadores. Parece que el dólar estadounidense ha alcanzado su punto máximo, cayendo significativamente frente a la mayoría de las monedas en los últimos dos meses. Es probable que obtener ganancias adicionales sea más complicado a menos que se produzca otro reajuste de la política monetaria de Estados Unidos que no implique recortes de tipos en 2023 y 2024. Los bonos de mercados emergentes siguen ganando en atractivo, y esperamos que los mercados locales y las divisas tengan un rendimiento relativo potencialmente positivo. Los diferenciales de tires reales de los bonos del Tesoro estadounidense se mantienen en niveles históricamente amplios. La reapertura de China debería ser bastante positiva para los mercados emergentes en general y útil para la economía mundial. En el lado negativo, una economía china más fuerte puede dificultar que los bancos centrales de los mercados desarrollados reduzcan la inflación. La deuda externa de mercados emergentes sigue siendo el sector menos favorecido en el complejo de renta fija de mercados emergentes. En todos los frentes seguimos siendo pacientes y conservadores.

Tipos y monedas de mercados desarrollados

Análisis mensual
Los tipos de los mercados desarrollados siguieron donde se encontraban a finales de octubre: las tires cayeron y las curvas se aplanaron durante noviembre, bajando los tipos a largo plazo más rápidamente que los tipos a corto plazo. Si bien la Reserva Federal subió los tipos en 75 pb por cuarta vez consecutiva en su reunión de noviembre, la opinión de que los bancos centrales están comenzando a reducir el ritmo de las alzas siguió siendo un tema clave. Dado que ya han endurecido significativamente la política, existe cierta evidencia de que la inflación se está desacelerando y los datos de crecimiento son inciertos. El dólar estadounidense se depreció en general según los mercados comenzaron a descontar un endurecimiento menos agresivo de las políticas monetarias del banco central².

Perspectiva
Una comunicación reciente de la Reserva Federal indica una probable reducción en el ritmo de las alzas a 50 pb para la reunión que el banco central celebrará en diciembre. Las preguntas mucho más importantes son el nivel máximo al que llegarán los tipos y el tiempo que permanecerán allí. En nuestra opinión, la previsión actual del mercado está por debajo del pico probable y también parece poco probable que la Reserva Federal reduzca los tipos antes de finales de 2023, salvo que la economía se adentre en una recesión severa. Los datos de inflación y del mercado laboral sugieren que la economía se está sobrecalentando, por lo que el riesgo está sesgado hacia un repunte en las rentabilidades. En los mercados de divisas, la valoración del dólar estadounidense es elevada y es probable que se deprecie ampliamente a menos que los inversores se preocupen de que el endurecimiento del banco central pueda generar riesgos de recesión.

Tipos y monedas de mercados emergentes

Análisis mensual
La deuda de mercados emergentes repuntó de manera drástica en noviembre al converger los mercados en torno al relato de que tanto la inflación como el carácter restrictivo de la Reserva Federal quizá hayan tocado máximos, y la posibilidad de que China pudiera empezar a relajar sus políticas de "covid cero" y apoyar a su debilitado sector inmobiliario. Además, han aumentado los diferenciales de crecimiento esperado entre los mercados emergentes y los mercados desarrollados, y las persistentes salidas de fondos de esta clase de activos están retrocediendo³.

Perspectiva
En general, somos optimistas con respecto a los mercados de deuda de mercados emergentes en este momento, pues la incertidumbre macroeconómica parece estar disminuyendo, los fundamentales están mejorando, los vientos de cola técnicos están cediendo y las valoraciones siguen siendo atractivas. Seguimos poniendo el acento en la diferenciación entre países y créditos.

Crédito

Análisis mensual
Los diferenciales del crédito investment grade europeo rindieron por encima del mercado estadounidense. Los diferenciales investment grade se contrajeron durante el mes, pues las noticias marginales fueron positivas. En general, se trata del segundo mes de compresión de diferenciales. Los valores financieros subordinados superaron en rentabilidad a los no financieros, los activos con una calificación de BBB obtuvieron rentabilidades inferiores a las que cosecharon otros con calificaciones mayores, y los diferenciales de los efectos con vencimientos cortos se estrecharon menos que en el caso de sus homólogos con vencimientos más largos. Tras la conclusión de presentación de resultados corporativos del tercer trimestre, los beneficios fueron heterogéneos, aunque en general más fuertes que las expectativas⁴.

El mercado high yield mostró una debilidad moderada en los primeros días de noviembre antes de lograr una sólida racha de tres semanas. Las ganancias del tercer trimestre de los emisores de high yield, en promedio, continuaron superando las expectativas muy modestas, mientras que las condiciones técnicas en este segmento fueron en gran parte favorables. Los segmentos de menor calidad del mercado, por lo general, siguieron anotándose rentabilidades relativas negativas en noviembre. Los sectores que mejor rentabilidad obtuvieron en el mes fueron videojuegos, banca y construcción de viviendas⁵.

Los convertibles globales subieron por segundo mes consecutivo ante un entorno macroeconómico en proceso de mejora. Los convertibles quedaron rezagados (en un +3,49% en comparación con otros activos de riesgo como los índices MSCI Global Equities +7,60% y Bloomberg Global Credit +5,80%), pues las opciones sobre acciones integradas están "out-of-the-money" tras un año de corrección del mercado de acciones, junto con poca nueva oferta de valores "at-the-money". Sin embargo, la emisión en noviembre proporcionó un punto positivo, ya que se emitieron 7.200 millones de USD en papel nuevo, lo que supuso el mejor mes del año en términos de oferta⁶.

Perspectiva
Las valoraciones del mercado siguen descontando una evolución muy negativa por descensos de calificaciones del crédito e impagos. Nuestra hipótesis de referencia es que recibimos compensación por poseer crédito, ya que consideramos que los fundamentales corporativos son resistentes. Consideramos que las compañías han acumulado liquidez en los últimos trimestres. Prevemos que los márgenes se vean sometidos a presiones y que las cifras de ingresos se enfrenten a dificultades, pero pensamos que el crédito podrá gestionar una ralentización sin rebajas de las calificaciones o impagos sustanciales (hipótesis de referencia, baja tasa de impagos y una recesión suave).

En el mercado de high yield, los fundamentales corporativos todavía parecen mostrar cierta resiliencia y el mercado se adentra en 2023 desde un lugar de relativa fortaleza. Sin embargo, es probable que los sólidos fundamentales actuales se debiliten en el próximo año.

Anticipamos un buen año de recuperación para los convertibles en 2023 gracias a valoraciones técnicas atractivas, potencial de recuperación de la renta variable y una perspectiva más sólida para el calendario de emisiones primarias.

Productos titulizados

Análisis mensual
El retroceso en los tipos y el ajuste de los diferenciales en noviembre generó el mejor desempeño mensual del año para casi todos los activos de renta fija. Sin embargo, los sectores de crédito titulizado rindieron peor que muchos otros mercados de crédito dado que los diferenciales de activos titulizados se estrecharon menos y que estos activos tienden a presentar duraciones de sus diferenciales más cortas. Los diferenciales corrientes de los bonos de titulización hipotecaria de agencia con cupón se ajustaron y la rentabilidad del índice Bloomberg U.S. Agency MBS ha obtenido un 4,08% en noviembre y se sitúa ahora en -11,42% desde principios de año. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no de agencia de Estados Unidos se ajustaron en noviembre, aunque en menor grado en comparación con otros mercados de crédito. Los diferenciales de los bonos de titulización de activos de Estados Unidos también se contrajeron en noviembre, gracias al impulso que brindaron la falta de emisiones nuevas y las menores ventas en el mercado secundario. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales de Estados Unidos también se estrecharon en el mes, aunque las condiciones del crédito fundamental siguen siendo complejas en numerosos mercados de inmuebles comerciales, principalmente en los segmentos de oficinas y centros comerciales. Los mercados europeos de activos titulizados repuntaron de nuevo en noviembre al disminuir las fuertes ventas del mes anterior, que tuvo que ver en su mayoría con la crisis de inversión por pasivos de los fondos de pensiones del Reino Unido⁷.

Perspectiva
Nuestra perspectiva para el crédito fundamental sigue siendo positiva, aunque somos algo más cautos. Los diferenciales de crédito de numerosos sectores de activos titulizados siguen en niveles que se vieron por última vez en la peor época de la pandemia, si bien las condiciones de crédito parecen hoy por hoy sustancialmente mejores que en dicho periodo. Si bien creemos que es probable que se produzca una recesión en 2023 tanto en Estados Unidos como en Europa, también creemos que el mercado titulizado posterior a la crisis financiera global (GFC) se ha estructurado para resistir tensiones similares a las de aquel periodo, por lo que estos títulos deberían capear cómodamente un escenario de recesión menos grave.

¹Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2022.

²Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2022.

³ Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2022. El crédito de mercados emergentes está representado por el índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.

⁴ Fuente: índices de Bloomberg: índice U.S. Corporate e índice European Aggregate Corporate. Datos a 30 de noviembre de 2022.

⁵ Fuente: J.P. Morgan e índice Bloomberg US Corporate High Yield. Datos a 30 de noviembre de 2022.

⁶Fuente: índice Refinitiv Global Convertibles Focus. Datos a 30 de noviembre de 2022.

⁷ Fuente: Bloomberg. Datos a 30 de noviembre de 2022.

Fixed Income Team

Our fixed income investment capabilities are driven by seven specialized teams – Agency MBS, Broad Markets Fixed Income, Emerging Markets, Floating-Rate Loans, High Yield, Municipals, and Securitized – which span the global fixed income capital markets.

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CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

DEFINICIONES

Puntos básicos: un punto básico = 0,01%.

DEFINICIONES DE ÍNDICES

Los índices que se muestran en este informe no pretenden describir el rendimiento de una inversión concreta y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción, que reducirían la rentabilidad. Los índices que se muestran no están gestionados y no deben considerarse una inversión. No es posible invertir directamente en un índice.

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El índice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) es un índice concebido para reflejar el rendimiento del mercado de bonos corporativos con grado de inversión denominados en EUR.

El índice Bloomberg Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Bloomberg Global Aggregate, que es un indicador general de los mercados globales de renta fija con grado de inversión.

El índice Bloomberg US Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin grado de inversión, de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como alta rentabilidad si la calificación mediana de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg US Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos con grado de inversión de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg US Mortgage Backed Securities (MBS) sigue la evolución de bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de bonos de titulización hipotecaria individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos pass-through de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida que examina la media ponderada de los precios de una cesta de bienes y servicios de consumo, como transporte, alimentos y atención sanitaria.

Euro frente al USD: rentabilidad total del EUR frente al USD .

Bonos alemanes a 10 años: índice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government; deuda pública japonesa a 10 años: índice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government; y bono del Tesoro estadounidense a 10 años: índice US Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY constrained) está diseñado para seguir la evolución del crédito sin grado de inversión denominado en EUR y GBP emitido al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML US Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML US Mortgage Master) sigue el rendimiento de los bonos pass-through de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

Elíndice ICE BofAML US High Yield Master II Constrained (ICE BofAML US High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos de alta rentabilidad nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

El índice ISM Manufacturing se basa en encuestas a más de 300 compañías manufactureras a cargo del Institute of Supply Management. El índice ISM Manufacturing sigue el empleo, la producción, las existencias, los nuevos pedidos y las entregas de proveedores. Se confecciona un índice de difusión compuesto que sigue las condiciones del sector manufacturero nacional a partir de los datos de estas encuestas.

Deuda pública italiana a 10 años: índice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified es un índice de referencia de bonos corporativos líquidos de mercados emergentes globales que sigue la evolución de bonos corporativos denominados en USD emitidos por entidades de mercados emergentes.

El índice JPMorgan Government Bond—emerging markets (JPM local EM debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) sigue la rentabilidad total de instrumentos de deuda externa negociados en los mercados emergentes y es una versión ampliada del EMBI+. Al igual que el EMBI+, el EMBI Global incluye bonos Brady, préstamos y eurobonos denominados en USD con un valor nominal en circulación de, al menos, 500 millones de USD.

El índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified es un índice de referencia global, líquido y ponderado por la capitalización de mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD representativos de Asia, América Latina, Europa y Oriente Medio/África.

JPY frente al USD: rentabilidad total del JPY frente al USD.

El índice Markit ITraxx Europe comprende 125 permutas de incumplimiento crediticio con idéntica ponderación sobre compañías europeas con grado de inversión, que se distribuyen entre cuatro subíndices: financiero (deuda preferente y subordinada), no financiero e HiVol.

El índice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) es un índice ponderado por precio de las 225 compañías niponas de primera clase más destacadas que cotizan en la bolsa de Tokio.

El índice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) representa a compañías de gran y mediana capitalización de dos de tres países de mercados desarrollados (excluido Japón) y ocho países de mercados emergentes de Asia.

El índice MSCI All Country World (ACWI, MSCI Global Equities) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustada por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión ""en libre circulación"" designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros mercados) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

El índice Russell 2000® es un índice que mide la evolución de las 2.000 compañías más pequeñas del índice Russell 3000.

El índice S&P 500® (US S&P 500) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P CoreLogic Case-Shiller US National Home Price NSA aspira a medir el valor de los inmuebles residenciales en 20 áreas metropolitanas importantes de Estados Unidos: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Ángeles, Miami, Minneapolis, Nueva York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa y Washington, D.C.

El índice S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper (cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide el rendimiento solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos”.

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente en periodos de retrocesos en el mercado.

Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores. Las cuentas gestionadas por separado según la estrategia concreta incluyen diversos títulos que pueden no seguir necesariamente la rentabilidad de un índice concreto. Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos y las comisiones de la estrategia. Se requiere un nivel mínimo de activos. Para obtener información importante sobre los gestores de inversiones, consulte la parte 2 del formulario ADV.

Los puntos de vista y las opiniones y/o los análisis expresados pertenecen al autor o al equipo de inversión en la fecha de elaboración de este documento, podrán variar en cualquier momento sin previo aviso debido a las condiciones del mercado o económicas y podrían no llegar a materializarse. Además, tales puntos de vista no se actualizarán o revisarán de otro modo con el fin de recoger la información disponible o las circunstancias existentes y los cambios que se produzcan después de la fecha de publicación. Los puntos de vista expresados no reflejan los de todo el personal de inversión de Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ni los de sus sociedades dependientes o filiales (en conjunto "la firma") y podrían no plasmarse en todos los productos y las estrategias que esta ofrece.

Las previsiones y/o las estimaciones que se facilitan en este documento pueden variar y no llegar a materializarse. La información relativa a rentabilidades de mercado previstas y perspectivas de mercado se basa en los estudios, los análisis y las opiniones de los autores o el equipo de inversión. Estas conclusiones son de naturaleza especulativa, pueden no llegar a producirse y no pretenden predecir la rentabilidad futura de ningún producto o estrategia concretos que ofrece la firma. Los resultados futuros pueden diferir significativamente dependiendo de factores tales como cambios en los títulos, los mercados financieros o las condiciones económicas en general.

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Los diagramas y los gráficos que se recogen en este documento se proporcionan con fines meramente ilustrativos. La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros.

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Fuera de la UE, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley Investment Management Limited (MSIM Ltd.), autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA.

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América Latina (Brasil, Chile Colombia, México, Perú y Uruguay)

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