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La gestión activa en renta fija: ahora más que nunca
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junio 19, 2020
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junio 19, 2020
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La gestión activa en renta fija: ahora más que nunca
La gestión activa en renta fija: ahora más que nunca |
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Las estrategias de renta fija global que gestionan activamente el posicionamiento en duración, sectores, crédito y curva de rentabilidades son más importantes que nunca dado el entorno de bajas rentabilidades que ha dejado la pandemia; mantener una actitud pasiva puede llevar a perder oportunidades e incurrir en posibles pérdidas.
Está produciéndose un cambio fundamental en la renta fija. Los bancos centrales de todo el mundo han respondido a los efectos económicos de la COVID-19 llevando los tipos de interés al entorno de cero en numerosos países y alcanzando cotas negativas en otros. Como es de entender, esto ha llevado a los inversores a preguntarse si los bonos son elementos de diversificación útiles de las carteras, en especial, ante el escaso margen para caer que tienen sus rentabilidades.
Nuestra solución es relativamente sencilla: nos centramos en generar alfa en las carteras mediante una gestión activa. Nuestro enfoque contrasta con el de estrategias pasivas con restricciones que se basan únicamente en el descenso de los tipos de interés o beta. No creemos que las estrategias pasivas dependientes de la beta vayan a ofrecer buenos resultados ni en el entorno actual ni ante una subida futura de los tipos. Consideramos que los inversores deben plantearse contar solo con gestores activos realmente comprometidos.
La pandemia provocó una crisis financiera seguida por una explosión de respuestas desde el frente de las políticas monetaria u fiscal que exigen una nueva concepción de cómo se despliega la renta fija en una cartera. Como inversores, debemos gestionar activamente las repercusiones económicas y de política de la crisis más reciente y, según nuestra dilatada experiencia, aplicamos un marco de crisis directo para tratar de prever la respuesta de los activos financieros, como sigue:
- Las políticas de los bancos centrales han pasado a respaldar activos financieros específicos sometidos a presión, con un objetivo principal de moderar las condiciones financieras
- Identificamos los activos que reciben el apoyo más sólido y compramos aquellos que más pueden beneficiarse del respaldo que brindan las políticas desplegadas y de los gobiernos.
- Lo más importante es que creemos firmemente que "nunca es diferente esta vez", en el sentido de que los responsables de política siempre están dispuestos a aumentar el apoyo a los activos, según se necesite, para velar por una recuperación de los precios.
Se trata de nuestro manual para crisis, directrices brutas que seguimos al tratar de prever el rendimiento del mercado en los meses, quizá años, posteriores a una crisis. En resumidas cuentas, los responsables de política actúan para crear en la práctica un "cortafuegos" que contribuya a prevenir que el abrupto descenso de la liquidez se convierta en un infierno de insolvencia.
Desde el punto de vista de la inversión, esto nos lleva a pensar qué activos pueden rendir mejor y cuáles pueden quedar rezagados. Este es, en última instancia, el quid de la cuestión. Pensamos que, a la hora de invertir, se debe aplicar un estilo de gestión activa de forma que la selección de activos se convierta en la fuente principal de rentabilidad potencial y alfa, dejando de lado al mismo tiempo los enfoques pasivos que se basan en un descenso perpetuo de los tipos de interés y donde la ponderación del índice (beta) es lo que determina por el inversor en última instancia la selección de los activos.
La importancia de la gestión activa
En los últimos doce años, los estímulos monetarios sostenidos —tipos de interés más bajos dirigidos a mantener a flote las economías tras la crisis financiera de 2007-2008— han facilitado a los gestores de renta fija obtener rentabilidades. El efecto sistémico en todo el mercado (beta) superó las aportaciones a la rentabilidad de los factores idiosincráticos (alfa) (Gráfico 1). Al caer las rentabilidades, los precios de los bonos subieron en general, de modo que tan solo invertir en el mercado de bonos bastaba para obtener rentabilidades decentes.
Este gráfico es solo para fines ilustrativos.
Este gráfico es solo para fines ilustrativos.
Todo eso ha cambiado. Hoy por hoy, los tipos de interés rondan el 0% (incluso son negativos en algunos países) y ya no basta simplemente "estar en el mercado". Hacer elecciones activas en torno al posicionamiento en duración, sectores, crédito y curva de rentabilidades es más importante que nunca: tomar decisiones erróneas o, lo que es peor, no tomar ninguna decisión pueden hacer que no aprovechemos oportunidades o suframos pérdidas.
La avalancha de la beta ha acabado
Las políticas de estímulo que impulsaron los rendimientos de la renta fija de manera indiscriminada en los diferentes mercados, a lo cual nos referimos como "la avalancha de beta", han regresado al punto en que la "beta fácil" ya no es una estrategia de inversión viable. Sin embargo, deben seguirse con asiduidad las decisiones de política en curso, pues resulta complicado predecir con certeza qué efectos supondrán para los diferentes mercados.
La era de dominio de la beta en realidad se remonta a mucho antes de la crisis financiera de 2007-2008. El descenso de las rentabilidades lleva casi cuarenta años siendo un importante puntal para el rendimiento de la renta fija. De hecho, de 1989 a 2017, el índice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond se anotó una rentabilidad anual media del 6,4%. De este rendimiento, el 95% se derivaba de la duración, es decir, el efecto de la beta de la caída de las rentabilidades en el conjunto de los mercados de renta fija1.
Unos años antes de la pandemia de 2020, ya había comenzado el giro de beta a alfa como el impulsor dominante de las rentabilidades y pensábamos que el paso suponía realmente el comienzo de una nueva era para la renta fija. A principios de 2018, casi todos los bancos centrales más importantes habían finalizado o comenzaban a poner fin a sus programas de expansión monetaria. Al comparar las rentabilidades de los índices en 2018 y 2019 junto con los rendimientos registrados durante los 10 años de estímulos monetarios (2008-2017), comprobamos que estamos ante una nueva era: el cese de los estímulos antes de la crisis actual ha ralentizado el motor de beta que había impulsado las rentabilidades en años anteriores (Gráfico 2).
Fuente: Morgan Stanley Investment Management. Datos a 29 de mayo de 2020. La rentabilidad de los índices se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no garantiza resultados futuros. Las rentabilidades correspondientes a periodos inferiores a un año son acumuladas (no anualizadas). Consulte el apartado de Información importante para conocer las Consideraciones sobre riesgos y las definiciones de los índices.
Las inversiones entrañan riesgos, incluida la posible pérdida del capital principal. En general, las inversiones en renta fija están sujetas al riesgo de crédito y de tipos de interés. Las inversiones en alta rentabilidad pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos extranjeros están sujetos a riesgos cambiarios, políticos, económicos y de mercado. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados en general a inversiones en países desarrollados extranjeros. Los inversores deben revisar minuciosamente los riesgos de cada clase de activo antes de invertir.
Fuente: Morgan Stanley Investment Management. Datos a 29 de mayo de 2020. La rentabilidad de los índices se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no garantiza resultados futuros. Las rentabilidades correspondientes a periodos inferiores a un año son acumuladas (no anualizadas). Consulte el apartado de Información importante para conocer las Consideraciones sobre riesgos y las definiciones de los índices.
Las inversiones entrañan riesgos, incluida la posible pérdida del capital principal. En general, las inversiones en renta fija están sujetas al riesgo de crédito y de tipos de interés. Las inversiones en alta rentabilidad pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos extranjeros están sujetos a riesgos cambiarios, políticos, económicos y de mercado. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados en general a inversiones en países desarrollados extranjeros. Los inversores deben revisar minuciosamente los riesgos de cada clase de activo antes de invertir.
Tan solo estar en el mercado y aprovechar la "beta fácil" ya no bastaba y, dados los programas de estímulo actuales, sigue sin bastar. Creemos que la única certeza una vez pase la pandemia es que las valoraciones de los activos terminarán por normalizarse, pasando a niveles coherentes con sus cualidades fundamentales idiosincráticas. Este regreso a la normalidad significa en última instancia que, para obtener rentabilidades competitivas, los gestores deberán identificar y aprovechar esas cualidades.
En esta nueva era, la renta fija conserva su función diversificadora
A medida que avanza el cambio hacia rentabilidades impulsadas por alfa, los inversores pueden naturalmente verse tentados a cuestionar la validez de los bonos como elementos de diversificación. Algunos análisis muestran que las correlaciones negativas entre las acciones y los bonos, que sugieren los sólidos beneficios de la diversificación, están asociadas con una política monetaria acomodaticia2 . Dado que la era de política monetaria acomodaticia posiblemente se revierta en algún momento una vez se supere la pandemia, sería lógico que los inversores cuestionaran las ventajas de diversificación de la renta fija de cara al futuro.
Nuestra respuesta, de manera inequívoca, es que los bonos seguirán desempeñando una función fundamental en la diversificación de la cartera durante muchos años, tanto en la nueva era como a lo largo de los cambiantes ciclos del mercado. En nuestra opinión, sin embargo, la gestión activa cualificada será crucial para generar rentabilidades positivas y crear esos beneficios de diversificación.
Desafío: Existe poca protección de las rentabilidades
Creemos que será posible obtener rendimientos competitivos a través de la renta fija, aunque requerirá una mayor habilidad que en años anteriores. Uno de los mayores desafíos será gestionar el riesgo de tipos de interés cuando prácticamente no exista protección de las rentabilidades para amortiguar los efectos de la subida de tipos más adelante.
Una comparación al respecto es útil. En el periodo anterior a la crisis financiera, cuando los tipos de interés eran más altos —e incluso remontándonos a la década de 1980—, una asignación genérica a renta fija con grado de inversión ofrecía propiedades de rentabilidad y diversificación porque los rendimientos de los bonos eran simplemente mucho más elevados. En la década de 1990, por ejemplo, un inversor podía comprar bonos corporativos con calificación A con rendimientos medios superiores al 7%. Esos bonos podían absorber un alza de aproximadamente 130 puntos básicos de los rendimientos del Tesoro estadounidense antes de incurrir en pérdidas de rentabilidad absoluta.
Ese tipo de protección de las rentabilidades ha dejado de existir en la actualidad. De hecho, un aumento de poco más de 50 puntos básicos de las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense podría provocar pérdidas de rentabilidad absoluta en el mercado actual, sin variación del resto de factores (Gráfico 3).
Fuente: Bloomberg Barclays A-rated Corporate Bond Index. Datos a 30 de junio de 2020. Los datos mostrados para la década de 1990 son una media de 1990-1999. Este análisis de sensibilidad a los tipos de interés se lleva a cabo de forma neutral con respecto al diferencial.
La rentabilidad de los índices se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no garantiza resultados futuros. Consulte el apartado de Información importante para conocer las Consideraciones sobre riesgos y las definiciones de los índices. Las previsiones/estimaciones se basan en las condiciones de mercado vigentes, están sujetas a cambios y podrían no llegar a materializarse.
Fuente: Bloomberg Barclays A-rated Corporate Bond Index. Datos a 30 de junio de 2020. Los datos mostrados para la década de 1990 son una media de 1990-1999. Este análisis de sensibilidad a los tipos de interés se lleva a cabo de forma neutral con respecto al diferencial.
La rentabilidad de los índices se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no garantiza resultados futuros. Consulte el apartado de Información importante para conocer las Consideraciones sobre riesgos y las definiciones de los índices. Las previsiones/estimaciones se basan en las condiciones de mercado vigentes, están sujetas a cambios y podrían no llegar a materializarse.
No insinuamos de ningún modo que las rentabilidades vayan a aumentar a corto plazo. Lo que sugerimos es que en algún momento tras la pandemia podríamos aproximarnos a un punto de inflexión. Como pensamos, la disminución estructural de las rentabilidades terminará por llegar a su fin y las rentabilidades de los bonos pueden repuntar desde mínimos y tender al alza en los próximos años.
Virar hacia el alfa requiere un cambio de estrategia
En este entorno, donde la beta del mercado aporta poco valor o incluso lastra las rentabilidades, acceder a fuentes de rendimiento basadas en alfa es fundamental. Aquí es donde los inversores deben tomar decisiones entre las diferentes estrategias que pueden elegir.
A un lado del espectro se encuentran las populares estrategias de índices de gestión pasiva que se basan únicamente en la beta como fuente de rentabilidad. En el otro lado, están las estrategias activas no indexadas (como las que nosotros gestionamos), que ofrecen el potencial de también generar alfa a través de un análisis en profundidad de la duración, los sectores, los diferenciales de crédito y la estructura de la curva de rentabilidades (Gráfico 4).
Fuente: Morgan Stanley Investment Management. Datos a 30 de junio de 2020. Esta información se facilita con fines meramente ilustrativos y no es exhaustiva.
Fuente: Morgan Stanley Investment Management. Datos a 30 de junio de 2020. Esta información se facilita con fines meramente ilustrativos y no es exhaustiva.
En nuestra opinión, solo aprovechando estas oportunidades más idiosincráticas en los mercados globales, los inversores pueden lograr alfa. Dadas las condiciones actuales del mercado, creemos que las rentabilidades de las decisiones orientadas a alfa pueden superar las rentabilidades de la mera exposición al mercado, es decir, la beta. Por esta razón, creemos que es el momento de que los inversores consideren aumentar sus asignaciones a estrategias de renta fija centradas en alfa.
Las condiciones correctas para obtener alfa
Es sencillo gestionar con arreglo a la beta del mercado, pero el alfa es una materia prima escasa que requiere de gran atención. La generación de alfa es una cuestión delicada: Los gestores deben contar con los recursos de análisis y la infraestructura adecuados para respaldar su capacidad de encontrar alfa.
Los grandes gestores de activos pueden tener problemas para generar alfa porque es posible que no puedan garantizar suficientes bonos individuales para cubrir sus necesidades. Para compensarlo, con frecuencia pueden depender de derivados para obtener una exposición sintética.
Estos derivados normalmente se comportan como índices y, por tanto, están en gran medida impulsados por la beta, lo cual en la práctica supera el propósito de las estrategias activas de búsqueda de alfa. La dependencia de los derivados también puede ser costosa y no es un sustituto de una cartera duradera de valores reales.
En general, defendemos poseer un fondo de bonos de gestión activa frente a bonos concretos porque puede reducir el riesgo de concentración. El fondo puede poseer una ventaja medible al ofrecer diversificación entre una amplia gama de sectores. Estos beneficios de diversificación son difíciles de replicar solo poseyendo una serie de bonos individuales, incluso en una estrategia escalonada (que mantenga bonos concretos de diferentes vencimientos).
Conclusión: Una nueva era requiere un enfoque hacia alfa
Actualmente, los mercados de renta fija posiblemente permanezcan en un entorno de tipos de interés bajos en el futuro previsible. El motor de beta ya no tiene potencia al haber desaparecido el entorno de caída de los tipos de los últimos 40 años. Para que los tipos sigan cayendo, Estados Unidos tendrá que entrar en negativo, lo cual no percibimos como viable o posible. A nuestro juicio, las ventajas de diversificación de la renta fija permanecen intactas, pero los inversores ya no pueden confiar en las estrategias pasivas que dependen de la beta para obtener rentabilidades competitivas.
En nuestra opinión, esta nueva era posterior a la crisis financiera global y la pandemia, requiere un cambio de mentalidad. Ahora más que nunca, los inversores deberán explorar estrategias centradas en alfa y con gestión activa con el fin de lograr un resultado competitivo. Estas estrategias las deben supervisar gestores capacitados y experimentados que tengan la libertad de ajustar dinámicamente sus carteras en un esfuerzo por extraer valor del posicionamiento en duración, análisis de crédito y sectores, exposición a la curva de rentabilidades y selección de valores. Pensamos que las elecciones que los inversores en renta fija tomen hoy tendrán repercusiones significativas para la rentabilidad y la diversificación de cara al futuro.
Consideraciones sobre riesgos
La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen. No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen, por lo que podrían ser inferiores al importe que usted pagó por ellos. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en esta cartera podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta cartera puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales.
Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En el entorno actual de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos extranjeros están sujetos a riesgos cambiarios, políticos, económicos y de mercado. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en países desarrollados extranjeros. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez).
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