Perspectivas
2022: ¡adiós, amigo!
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Global Fixed Income Bulletin
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diciembre 31, 2022
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2022: ¡adiós, amigo!
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diciembre 31, 2022
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2022: ¡adiós, amigo!
2022: ¡adiós, amigo! |
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2022 finalizó con un estruendo; lamentablemente, ¡no positivo! Diciembre resultó ser un final digno para un año terrible para los bonos y los activos financieros en general, en que las tires volvieron a subir significativamente. El optimismo por el descenso de la inflación, el debilitamiento del crecimiento y unos bancos centrales menos restrictivos terminó siendo ilusorio. La Reserva Federal, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra subieron los tipos en 50 puntos básicos (pb). El BCE puso de manifiesto que todavía está lejos del final para las subidas de los tipos; su previsión de inflación para varios años continúa por encima del objetivo. La Reserva Federal pareció retroceder ligeramente en sus comentarios de noviembre sobre su voluntad de esperar y ver cómo el endurecimiento previo de su política monetaria impacta en la economía antes de comprometerse a volver a subir el precio del dinero. El cambio de tono fue claro. No sorprende que los bonos europeos se vieran especialmente afectados: las tires de la deuda francesa a 10 años subieron más de 70 pb en el mes y la evolución de su homóloga alemana no quedó muy por detrás. Los valores del Tesoro estadounidense evolucionaron razonablemente bien: las tires de los activos a 10 años subieron tan solo 27 pb. Los mercados de crédito evolucionaron ligeramente en contra de la tendencia: los mercados de activos estadounidenses investment grade y de crédito europeo cedieron de forma marginal en el mes. Los activos estadounidenses high yield evolucionaron de forma atípica, con unos diferenciales que se ampliaron más de 20 pb con respecto a los índices principales. Los mercados de activos titulizados también evolucionaron adecuadamente en cuanto a sus diferenciales dado que siguieron tratando de igualar a los mercados de crédito corporativo. La renta variable, tras protagonizar una impresionante subida a finales de verano y principios de otoño, también trazó una evolución nefasta: el índice S&P 500 cedió casi un 6% en el mes.
¿Por qué subieron las tires tan significativamente? Entraron en juego diversos factores. El primero de ellos, el constante tono restrictivo de los bancos centrales. Puede que más por deseo que con base en análisis empíricos, pero los mercados esperaban cierta suavización en las decisiones y los comentarios de la Reserva Federal y el BCE, pero no hubo suerte. El segundo fue la sorprendente decisión del Banco de Japón de ajustar su política de control de la curva de rendimiento: elevó el extremo superior de la banda para la deuda pública a 10 años, de 25 pb a 50 pb. Aunque en términos absolutos no supone un cambio sustancial, fue trascendental en vista de las expectativas imperantes. La decisión apunta que habrá más ajustes en 2023, tanto en los objetivos de la curva de tires, como en su política monetaria convencional. Esta variación mejora el atractivo de la deuda pública japonesa para los inversores nacionales, que podrían decidir asignar menos activos a mercados extranjeros. Esta preocupación, unida a la inquietud de que otro banco central principal estaba a punto de iniciar una senda de endurecimiento de cuantía desconocida, impulsó la angustia y la volatilidad.
Si no era suficiente que aumentara el nerviosismo en torno a los bancos centrales, también confluían otros factores. China decidió abandonar de forma abrupta su estrategia de "cero covid", pasando de inmediato a un entorno sin ningún tipo de restricción. Aunque se preveía que esto sucedería en 2023, se esperaba que el cambio fuera paulatino. Pese a que esta decisión podría suponer efectos negativos a corto plazo para el crecimiento, también acelerará la reactivación de la economía, lo cual potenciará el crecimiento, tanto a escala nacional como en el extranjero, y quizá ralentice los factores desinflacionarios globales. La renta variable china encajó bien el cambio de política, lo cual sugiere optimismo de cara a la reactivación de la economía.
Las decisiones de China y Japón supusieron un efecto especialmente negativo en los bonos denominados en bonos australianos. El Banco Central de Australia se había convertido en uno de los reguladores más moderados del G10, en respaldo de su mercado de bonos. Sin embargo, la reapertura de China y la revisión de la política del Banco de Japón hicieron temblar a dicho mercado, lo cual llevó a que las rentabilidades australianas a 10 años subieran más de 50 pb, anulando su desempeño, anteriormente sólido, frente a los valores del Tesoro estadounidense.
Otro acontecimiento destacado de diciembre fue la continuada debilidad del dólar estadounidense. La combinación de valoración, el aumento de la actitud restrictiva de otros bancos centrales (el BCE y el Banco de Japón, en particular) y la continuidad de un crecimiento decente fuera de Estados Unidos impulsó las economías ajenas a este país, lastrando sus bonos, pero favoreciendo a sus monedas Consideramos que el debilitamiento del dólar es un indicador importante de que lo peor ha pasado para la economía global, en especial, para los mercados emergentes.
Hay algunas noticias positivas: las tires han subido con respecto a finales de noviembre —y, naturalmente, el punto en que se encontraban a principios de 2022—, impulsando los rendimientos previstos para 2023, el dólar estadounidense ya no está subiendo y los diferenciales de crédito se han ampliado de un modo significativo frente a sus niveles de comienzos de 2022. En términos realmente históricos, ¡el volumen de bonos con rentabilidades negativas ha pasado a ser de cero por primera vez desde 2014! Se trata de un logro destacado, pues implica que las rentas se vuelven a destinar a la renta fija, lo cual puede contribuir a ofrecer una mayor protección frente a sorpresas negativas inesperadas; solo se necesitaron oleadas de ventas récord y las peores rentabilidades en más de 100 años para que así fuera. Que las rentabilidades negativas descansen en paz.
Perspectivas para la renta fija
Desde la perspectiva del mercado de bonos, 2023 comienza en una posición más robusta y segura. Las rentabilidades son sustancialmente más altas y los diferenciales, más amplios, lo cual sugiere un rendimiento mucho mejor para 2023 y una protección considerablemente mayor frente a perturbaciones inesperadas. Incluso aunque las rentabilidades de la deuda pública subieran este año, es improbable que se incrementen lo suficiente como para anular su carry o sus rentas. Es muy inusual que los bonos obtengan rentabilidades negativas dos años seguidos, pero 2022 fue un ejercicio raro y extrapolar cualquier aspecto del año pasado podría resultar complejo.
Es probable que el ciclo de endurecimiento de la política monetaria global finalice para mediados de año, lo cual reducirá de un modo significativo la incertidumbre en torno a su evolución. La dispersión de los tipos oficiales que probablemente se dé con respecto a las expectativas será mucho menor en 2023 —por ejemplo, ¿el tipo de los fondos federales será del 4,75% o del 5,25%?—.
Persiste la incertidumbre acerca de varios aspectos, pero tienen más que ver con la posibilidad de una recesión que con la evolución de la inflación o la política monetaria. La pregunta "¿qué frenazos registrarán las economías en 2023?" determinará el rumbo y la magnitud de la evolución de las rentabilidades y los diferenciales. El pasado año recordó a todo el mundo que los embates de la inflación son negativos para casi todos los activos financieros y que una inflación en máximos de décadas exigía tipos de interés también en sus puntos más altos en décadas. Un precio del dinero elevado aumenta las rentabilidades reales, lo cual mina las valoraciones del crédito y la renta variable. Dicho esto, nunca hemos tenido un año con rentabilidades negativas superiores al 10% tanto de bonos como de renta variable. 2023 debe ser significativamente mejor, ¿no?
Nosotros creemos que sí. Las tires son mucho más altas, se encuentran más próximas a su promedio previo a la pandemia. Auguramos que 2023 sea un año mucho más sólido para la renta fija y creemos que generará rentabilidades positivas decentes. No dudamos que la renta fija volverá a estar en boga en vista de los niveles de rentabilidad y la incertidumbre actual de la renta variable, y posiblemente una dispersión mucho menor de sus posibles desenlaces.
El primer elemento incierto es cuánto más subirán los tipos los bancos centrales. Las buenas noticias son que, hagan lo que hagan, será bastante menos que en 2022 y que mucho de lo que harán ya se descuenta. De hecho, varios bancos centrales de mercados emergentes han finalizado sus ciclos de subida del precio del dinero, pues consideran que ya han hecho bastante para reducir la inflación. Así pues, es probable que las sacudidas de la política monetaria sean muchas menos. Sin embargo, los mercados en general mantienen un enfoque más moderado que los bancos centrales, lo cual crea la posibilidad de sorpresas desagradables.
Por ejemplo, aunque el tipo máximo de los fondos federales que prevé el mercado es solo 25 pb inferior a la previsión de la Reserva Federal, existe una discrepancia importante. El banco central estadounidense cree que esta cifra, aproximadamente el 5%, es el suelo probable, mientras que el mercado no solo cree que se trata del máximo, sino también que caerá significativamente entre finales de 2023 y durante 2024. Si la Reserva Federal acierta, es decir, que la economía de Estados Unidos se ha reforzado o la inflación persistirá, el mercado de bonos de ese país tendrá que ajustarse. Esta evolución posiblemente devuelva las tires del bono estadounidense a 10 años a por encima del 4%. La buena noticia es que el pobre desenlace sea posiblemente tan solo un incremento de 50 pb, muy por debajo de 2022 y menos perjudicial para los retornos por unas rentabilidades de partida más elevadas. Un análisis similar resulta de aplicación a otros mercados de bonos de países desarrollados.
También es posible que los bancos centrales hayan hecho bastante para ralentizar la demanda agregada lo suficiente para consolidar la tendencia desinflacionaria. Los bancos centrales han realizado un avance enorme al llevar sus tipos oficiales a territorio restrictivo, subiéndolos a un ritmo inaudito en 40 años y contribuyendo a impulsar los tipos reales —el indicador más importante de la restricción monetaria— sustancialmente al alza .
El mayor desacuerdo entre el mercado y la Reserva Federal sigue siendo durante cuánto tiempo deberán permanecer los tipos en el 5%. Al banco central estadounidense le interesa mantener una retórica dura para mantener las condiciones financieras restrictivas durante el proceso desinflacionario. Sin embargo, el mercado considera, y así lo respalda la evolución histórica, que la Reserva Federal dará marcha atrás una vez la inflación vuelva a avanzar hacia el 2% o la creación mensual de empleo se torne negativa. Esta reflexividad contendrá las posibles alzas de las rentabilidades a largo plazo. El mayor riesgo que se cierne sobre esta perspectiva, por lo demás optimista, es la persistencia de la inflación y de la evolución de los salarios.
El sector de renta fija al respecto del cual nos mostramos más optimistas es el mercado titulizado, a pesar de los elevados tipos de interés y el riesgo de recesión en Estados Unidos y Europa. El mercado de activos titulizados está formado principalmente por bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales y comerciales, así como por bonos de titulización de activos. Las tires de la mayoría de estos bonos se han multiplicado por dos con respecto a las del pasado año y los diferenciales se han ampliado bastante más que en el caso de los mercados de crédito corporativo (a excepción del crédito corporativo con una calificación de CCC). Pensamos que la inquietud acerca del crédito es exagerada y que las tires cerrarán 2023 a la baja, bien por una compresión de los diferenciales, bien por un descenso de las rentabilidades de la deuda pública. Nuestra categoría favorita de crédito titulizado sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales no de agencia a pesar de las expectativas de que los precios de la vivienda en Estados Unidos posiblemente caigan en 2023. Además, nos decantamos por oportunidades estadounidenses frente a las europeas en vista de las valoraciones y los riesgos económicos, incluidos los de política.
Los mercados de crédito corporativo obtuvieron en 2022 el peor rendimiento desde que se recogen cifras. En las valoraciones actuales, los bonos investment grade no parecen ni caros ni baratos, si bien las tires parecen interesantes, lo cual debería atraer el interés de los inversores. Aunque no creemos que los diferenciales de crédito investment grade se vayan a reducir significativamente en 2023, la tir que se ofrece brinda una mitigación del riesgo adecuada frente a las perturbaciones de los tipos o incluso una recesión suave, dado el sólido punto de partida de los fundamentales corporativos. Compramos cuando el mercado se debilita.
Un análisis similar respalda los mercados de crédito high yield, aunque con un mayor volumen de riesgo derivado de una posible recesión en 2023. Dicho esto, no vemos que se vaya a producir una recesión importante y esperamos un crecimiento lento o inferior a la tendencia, con una subida gradual del desempleo. Es probable que las tasas de impago suban pero no que se disparen, como cabe esperar en una recesión tradicional. Esta recesión potencial, de producirse, posiblemente tenga un aspecto distinto dado que el PIB nominal y el crecimiento de los salarios mantienen la solidez. Dado que los índices de alta rentabilidad se encuentran alrededor del 9%, existe un margen amplio para que los diferenciales se amplíen y todavía generen rendimientos del entorno del 5%, si no superiores. Además, también sería muy inusual que se den dos años consecutivos de rendimientos negativos high yield.
Parece que el dólar estadounidense ha alcanzado máximos. Un mayor debilitamiento podría llevar su tiempo, en particular si la Reserva Federal se decanta por no rebajar los tipos en 2023. Los bonos de mercados emergentes siguen ganando en atractivo, y esperamos que los mercados locales y las divisas tengan un rendimiento relativo potencialmente positivo. Los diferenciales de tires reales de los bonos del Tesoro estadounidense se mantienen en niveles históricamente amplios. La reapertura de China debería ser bastante positiva para los mercados emergentes en general y útil para la economía mundial. En el lado negativo, una economía china más fuerte puede dificultar que los bancos centrales de los mercados desarrollados reduzcan la inflación. La deuda externa de mercados emergentes sigue siendo el sector menos favorecido en el complejo de renta fija de mercados emergentes.
Tipos y monedas de mercados desarrollados
Análisis mensual
Las tires cerraron el año al alza tras una oleada de ventas masivas en diciembre dado que los datos económicos siguieron siendo relativamente fuertes, los bancos centrales demostraron que mantiene su compromiso con elevar el precio del dinero cuanto sea necesario y Japón modificó su política de control de la curva de rendimiento. La rentabilidad del bono a 10 años del Tesoro estadounidense cerró en el 3,88%, en torno a 225 pb por encima del nivel en el que comenzaron el ejercicio. Durante el mes, la Reserva Federal ralentizó el ritmo de sus subidas de los tipos de interés, como se esperaba, incrementando el tipo oficial en 50 pb. De manera similar, el Banco de Canadá, el Banco Nacional Suizo, el Banco de Inglaterra y el BCE también optaron por alzas de 50 pb. Cabe destacar que el Banco de Japón sorprendió a los mercados al ajustar su política de control de la curva de rendimiento, ampliando la desviación permitida del objetivo del 0% para la tir a 10 años hasta 50 pb, frente a los 25 pb anteriores. En consecuencia, la deuda pública japonesa, al no quedar supeditada al límite, registró ventas masivas de inmediato hasta situarse en un nivel más coherente con unos precios fundamentales, al tiempo que el yen se fortaleció1.
Aunque la Reserva Federal ha minorado oficialmente el ritmo de su subida de tipos, más importante es la senda que estos trazarán en el futuro. El nivel al que lleguen los bancos centrales y durante cuánto tiempo son aspectos que dependerán en gran medida de la evolución del crecimiento y de la inflación. Pensamos que el mercado de tipos reviste una valoración próxima a la razonable; sin embargo, los bancos centrales han sido claros en su determinación de mantener alto el precio del dinero y, aunque la inflación seguirá descendiendo desde el máximo anterior, los datos de inflación y sobre el mercado de trabajo siguen indicando que la economía se encuentra sobrecalentada. Si prosigue esta evolución, la inflación podría permanecer por encima de los niveles que los responsables de los bancos centrales consideran cómodos. En consecuencia, el riesgo de tipos todavía parece ser que suban, aunque sea de forma marginal. El dólar estadounidense ha salido favorecido del endurecimiento de la política de la Reserva Federal y la inquietud, cada vez mayor, en torno al crecimiento global. Dicho esto, la tendencia de solidez del dólar se ha detenido y ha comenzado a virar en los últimos meses. Creemos que el dólar podría seguir debilitándose por ahora.
Tipos y monedas de mercados emergentes
Análisis mensual La deuda de mercados emergentes continúo rebotando en diciembre, respaldada por una Reserva Federal menos restrictiva y el debilitamiento del dólar estadounidense. China anunció a principios de mes que deja atrás su política de "cero covid", lo cual celebraron los mercados. Los factores técnicos siguieron recuperándose al tornarse positivos los flujos en moneda fuerte y aplanarse los flujos en moneda local2.
Perspectiva Tras la sólida evolución para cerrar el año, consideramos que la deuda de mercados emergentes puede ofrecer más valor en 2023. Percibimos oportunidades atractivas, en particular, en tipos locales, dado que los diferenciales de las rentabilidades reales entre los mercados emergentes y los desarrollados siguen próximos a máximos históricos. Los fundamentales siguen mejorando, los factores técnicos se están tornando positivos y las valoraciones continúan siendo atractivas. Que China haya dejado atrás su política de "cero covid" y su anuncio de que ofrecerá apoyo sustancial al sector inmobiliario respaldarán el crecimiento y es probable que sus repercusiones lleguen al conjunto de los mercados emergentes.
Crédito corporativo
Análisis mensual Los diferenciales de los activos europeos investment grade rindieron mejor que sus homólogos estadounidenses en el avance que se registró este mes pues algunas noticias se consideraron positivas; esta evolución se debió principalmente a las señales de que el mercado comprende mejor los comentarios de los bancos centrales y la posibilidad de que China reabra su economía. El principal factor impulsor del alza fue el estrechamiento de los diferenciales de los swap: el diferencial a 10 años se estrechó en 9 pb, situándose en +64 pb. Por su parte, el índice iTraxx Europe obtuvo una rentabilidad relativa negativa al ampliarse en 3 pb en el mes, cerrando en +91 pb; esta evolución se tradujo en un rendimiento relativo negativo de los derivados frente al efectivo3.
El tono fuerte de los mercados de high yield estadounidense y global se prolongó en las dos primeras semanas de diciembre. Sin embargo, giró después de la reunión de diciembre de la Reserva Federal. Asimismo, el equilibrio entre oferta y demanda se debilitó en diciembre con motivo de las renovadas salidas de activos de fondos minoristas en la segunda mitad del mes. El segmento de menor calidad del mercado siguió, por lo general, obteniendo rentabilidades relativas negativas en diciembre. Los sectores que mejor rindieron en el mes fueron banca, industria básica y seguros4.
Los bonos convertibles globales cedieron en diciembre ante las subidas de los tipos y la ola de COVID-19 más reciente, perdiendo el índice Refinitiv Global Convertibles Focus un 1,71%. Los bonos convertibles se anotaron un rendimiento entre el de las acciones globales y el de los bonos globales, y registraron el peor rendimiento anual para los convertibles desde 2008.
Perspectiva De cara al futuro, nuestra hipótesis de referencia es que nos compense poseer crédito porque creemos que los fundamentales corporativos son resilientes y que es probable que el entorno macroeconómico mejore según cambie la política monetaria y China se reactive. Pensamos que las compañías han acumulado liquidez y tomado medidas para potenciar la eficiencia de sus costes en la era de la COVID-19. Prevemos que los márgenes se vean sometidos a presiones y que las cifras de ingresos se enfrenten a dificultades —como ponen de manifiesto las cifras del tercer trimestre—, pero, en vista del punto de partida, pensamos que el crédito podrá gestionar una ralentización sin rebajas de las calificaciones o impagos sustanciales (hipótesis de referencia, baja tasa de impagos y una recesión suave).
En el mercado de activos high yield, la ampliación de los diferenciales parece ser la senda más probable por varios factores, como un giro al alza en el tipo terminal de los fondos federales, una disminución de la liquidez global y las condiciones financieras, y la ralentización del crecimiento económico global.
Creemos que son factores positivos para los convertibles de cara a 2023 la orientación del mercado hacia un rebote desde su mínimo para los bonos y el fuerte ímpetu para aportar nuevos efectos en equilibrio a medida que los tipos continúen subiendo.
Productos titulizados
Análisis mensual Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia no variaron en diciembre y los diferenciales del crédito titulizado se estrecharon durante el mes. Los diferenciales del crédito titulizado se perdieron buena parte del estrechamiento de los diferenciales del crédito corporativo en el cuarto trimestre y siguen mostrándose atractivos en términos de valor relativo. La oferta de nuevas emisiones de activos titulizados sigue siendo muy baja al haber descendido sustancialmente la originación de préstamos tanto para fines residenciales como para fines comerciales. El crédito titulizado fundamental permanece estable: los impagos están subiendo lentamente, pero continúan en cotas bajas en términos históricos y no parecen plantear una amenaza para la considerable protección de crédito estructural para la mayoría de los activos titulizados. Los precios de la vivienda en Estados Unidos han caído aproximadamente un 5% desde el máximo de junio5.
Perspectiva Nuestra perspectiva fundamental para el crédito sigue siendo positiva. Prevemos que los precios de la vivienda caigan otro 5%-10% en 2023. El crédito residencial estadounidense sigue siendo nuestro sector preferente a pesar de nuestras expectativas de que descienda el precio de la vivienda; nos decantamos claramente por préstamos originados en 2020 o antes por la considerable revalorización de las viviendas registrada durante los últimos años. Mantenemos una mayor cautela en torno a los activos inmobiliarios comerciales, que se siguen viendo afectados negativamente por el mundo que nos deja la pandemia y que podrían verse lastrados por una recesión. También nos decantamos por invertir en Estados Unidos en lugar de en Europa dado que las oportunidades ajustadas por el riesgo parecen más atractivas en ese país. Los diferenciales de los activos titulizados de Estados Unidos y Europa son comparables en clases de activos similares, pero los riesgos de que se produzca una recesión más grave parecen mayores en Europa.