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Global Fixed Income Bulletin
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diciembre 31, 2022

2022: ¡adiós, amigo!

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diciembre 31, 2022

2022: ¡adiós, amigo!


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2022: ¡adiós, amigo!

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diciembre 31, 2022

 
 

2022 finalizó con un estruendo; lamentablemente, ¡no positivo! Diciembre resultó ser un final digno para un año terrible para los bonos y los activos financieros en general, en que las tires volvieron a subir significativamente. El optimismo por el descenso de la inflación, el debilitamiento del crecimiento y unos bancos centrales menos restrictivos terminó siendo ilusorio. La Reserva Federal, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra subieron los tipos en 50 puntos básicos (pb). El BCE puso de manifiesto que todavía está lejos del final para las subidas de los tipos; su previsión de inflación para varios años continúa por encima del objetivo. La Reserva Federal pareció retroceder ligeramente en sus comentarios de noviembre sobre su voluntad de esperar y ver cómo el endurecimiento previo de su política monetaria impacta en la economía antes de comprometerse a volver a subir el precio del dinero. El cambio de tono fue claro. No sorprende que los bonos europeos se vieran especialmente afectados: las tires de la deuda francesa a 10 años subieron más de 70 pb en el mes y la evolución de su homóloga alemana no quedó muy por detrás. Los valores del Tesoro estadounidense evolucionaron razonablemente bien: las tires de los activos a 10 años subieron tan solo 27 pb. Los mercados de crédito evolucionaron ligeramente en contra de la tendencia: los mercados de activos estadounidenses investment grade y de crédito europeo cedieron de forma marginal en el mes. Los activos estadounidenses high yield evolucionaron de forma atípica, con unos diferenciales que se ampliaron más de 20 pb con respecto a los índices principales. Los mercados de activos titulizados también evolucionaron adecuadamente en cuanto a sus diferenciales dado que siguieron tratando de igualar a los mercados de crédito corporativo. La renta variable, tras protagonizar una impresionante subida a finales de verano y principios de otoño, también trazó una evolución nefasta: el índice S&P 500 cedió casi un 6% en el mes.

 
 

¿Por qué subieron las tires tan significativamente? Entraron en juego diversos factores. El primero de ellos, el constante tono restrictivo de los bancos centrales. Puede que más por deseo que con base en análisis empíricos, pero los mercados esperaban cierta suavización en las decisiones y los comentarios de la Reserva Federal y el BCE, pero no hubo suerte. El segundo fue la sorprendente decisión del Banco de Japón de ajustar su política de control de la curva de rendimiento: elevó el extremo superior de la banda para la deuda pública a 10 años, de 25 pb a 50 pb. Aunque en términos absolutos no supone un cambio sustancial, fue trascendental en vista de las expectativas imperantes. La decisión apunta que habrá más ajustes en 2023, tanto en los objetivos de la curva de tires, como en su política monetaria convencional. Esta variación mejora el atractivo de la deuda pública japonesa para los inversores nacionales, que podrían decidir asignar menos activos a mercados extranjeros. Esta preocupación, unida a la inquietud de que otro banco central principal estaba a punto de iniciar una senda de endurecimiento de cuantía desconocida, impulsó la angustia y la volatilidad.

Si no era suficiente que aumentara el nerviosismo en torno a los bancos centrales, también confluían otros factores. China decidió abandonar de forma abrupta su estrategia de "cero covid", pasando de inmediato a un entorno sin ningún tipo de restricción. Aunque se preveía que esto sucedería en 2023, se esperaba que el cambio fuera paulatino.  Pese a que esta decisión podría suponer efectos negativos a corto plazo para el crecimiento, también acelerará la reactivación de la economía, lo cual potenciará el crecimiento, tanto a escala nacional como en el extranjero, y quizá ralentice los factores desinflacionarios globales. La renta variable china encajó bien el cambio de política, lo cual sugiere optimismo de cara a la reactivación de la economía. 

Las decisiones de China y Japón supusieron un efecto especialmente negativo en los bonos denominados en bonos australianos. El Banco Central de Australia se había convertido en uno de los reguladores más moderados del G10, en respaldo de su mercado de bonos. Sin embargo, la reapertura de China y la revisión de la política del Banco de Japón hicieron temblar a dicho mercado, lo cual llevó a que las rentabilidades australianas a 10 años subieran más de 50 pb, anulando su desempeño, anteriormente sólido, frente a los valores del Tesoro estadounidense.

Otro acontecimiento destacado de diciembre fue la continuada debilidad del dólar estadounidense. La combinación de valoración, el aumento de la actitud restrictiva de otros bancos centrales (el BCE y el Banco de Japón, en particular) y la continuidad de un crecimiento decente fuera de Estados Unidos impulsó las economías ajenas a este país, lastrando sus bonos, pero favoreciendo a sus monedas Consideramos que el debilitamiento del dólar es un indicador importante de que lo peor ha pasado para la economía global, en especial, para los mercados emergentes.

Hay algunas noticias positivas: las tires han subido con respecto a finales de noviembre —y, naturalmente, el punto en que se encontraban a principios de 2022—, impulsando los rendimientos previstos para 2023, el dólar estadounidense ya no está subiendo y los diferenciales de crédito se han ampliado de un modo significativo frente a sus niveles de comienzos de 2022. En términos realmente históricos, ¡el volumen de bonos con rentabilidades negativas ha pasado a ser de cero por primera vez desde 2014! Se trata de un logro destacado, pues implica que las rentas se vuelven a destinar a la renta fija, lo cual puede contribuir a ofrecer una mayor protección frente a sorpresas negativas inesperadas; solo se necesitaron oleadas de ventas récord y las peores rentabilidades en más de 100 años para que así fuera. Que las rentabilidades negativas descansen en paz.

 
 
GRÁFICO 1
 
Rendimiento de los activos desde el comienzo del año
 

Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de diciembre de 2022. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.

 
GRÁFICO 2
 
Variaciones mensuales de monedas frente al USD
 

una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de diciembre de 2022.

 
GRÁFICO 3
 
Variaciones mensuales considerables de los diferenciales y las tires a 10 años
 

Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 31 de diciembre de 2022.

 
 

Perspectivas para la renta fija

Desde la perspectiva del mercado de bonos, 2023 comienza en una posición más robusta y segura. Las rentabilidades son sustancialmente más altas y los diferenciales, más amplios, lo cual sugiere un rendimiento mucho mejor para 2023 y una protección considerablemente mayor frente a perturbaciones inesperadas. Incluso aunque las rentabilidades de la deuda pública subieran este año, es improbable que se incrementen lo suficiente como para anular su carry o sus rentas. Es muy inusual que los bonos obtengan rentabilidades negativas dos años seguidos, pero 2022 fue un ejercicio raro y extrapolar cualquier aspecto del año pasado podría resultar complejo.

Es probable que el ciclo de endurecimiento de la política monetaria global finalice para mediados de año, lo cual reducirá de un modo significativo la incertidumbre en torno a su evolución. La dispersión de los tipos oficiales que probablemente se dé con respecto a las expectativas será mucho menor en 2023 —por ejemplo, ¿el tipo de los fondos federales será del 4,75% o del 5,25%?—.

Persiste la incertidumbre acerca de varios aspectos, pero tienen más que ver con la posibilidad de una recesión que con la evolución de la inflación o la política monetaria. La pregunta "¿qué frenazos registrarán las economías en 2023?" determinará el rumbo y la magnitud de la evolución de las rentabilidades y los diferenciales. El pasado año recordó a todo el mundo que los embates de la inflación son negativos para casi todos los activos financieros y que una inflación en máximos de décadas exigía tipos de interés también en sus puntos más altos en décadas. Un precio del dinero elevado aumenta las rentabilidades reales, lo cual mina las valoraciones del crédito y la renta variable. Dicho esto, nunca hemos tenido un año con rentabilidades negativas superiores al 10% tanto de bonos como de renta variable. 2023 debe ser significativamente mejor, ¿no?

Nosotros creemos que sí. Las tires son mucho más altas, se encuentran más próximas a su promedio previo a la pandemia. Auguramos que 2023 sea un año mucho más sólido para la renta fija y creemos que generará rentabilidades positivas decentes. No dudamos que la renta fija volverá a estar en boga en vista de los niveles de rentabilidad y la incertidumbre actual de la renta variable, y posiblemente una dispersión mucho menor de sus posibles desenlaces.   

El primer elemento incierto es cuánto más subirán los tipos los bancos centrales. Las buenas noticias son que, hagan lo que hagan, será bastante menos que en 2022 y que mucho de lo que harán ya se descuenta. De hecho, varios bancos centrales de mercados emergentes han finalizado sus ciclos de subida del precio del dinero, pues consideran que ya han hecho bastante para reducir la inflación. Así pues, es probable que las sacudidas de la política monetaria sean muchas menos. Sin embargo, los mercados en general mantienen un enfoque más moderado que los bancos centrales, lo cual crea la posibilidad de sorpresas desagradables.

Por ejemplo, aunque el tipo máximo de los fondos federales que prevé el mercado es solo 25 pb inferior a la previsión de la Reserva Federal, existe una discrepancia importante. El banco central estadounidense cree que esta cifra, aproximadamente el 5%, es el suelo probable, mientras que el mercado no solo cree que se trata del máximo, sino también que caerá significativamente entre finales de 2023 y durante 2024. Si la Reserva Federal acierta, es decir, que la economía de Estados Unidos se ha reforzado o la inflación persistirá, el mercado de bonos de ese país tendrá que ajustarse. Esta evolución posiblemente devuelva las tires del bono estadounidense a 10 años a por encima del 4%. La buena noticia es que el pobre desenlace sea posiblemente tan solo un incremento de 50 pb, muy por debajo de 2022 y menos perjudicial para los retornos por unas rentabilidades de partida más elevadas. Un análisis similar resulta de aplicación a otros mercados de bonos de países desarrollados.

También es posible que los bancos centrales hayan hecho bastante para ralentizar la demanda agregada lo suficiente para consolidar la tendencia desinflacionaria. Los bancos centrales han realizado un avance enorme al llevar sus tipos oficiales a territorio restrictivo, subiéndolos a un ritmo inaudito en 40 años y contribuyendo a impulsar los tipos reales —el indicador más importante de la restricción monetaria— sustancialmente al alza .

El mayor desacuerdo entre el mercado y la Reserva Federal sigue siendo durante cuánto tiempo deberán permanecer los tipos en el 5%. Al banco central estadounidense le interesa mantener una retórica dura para mantener las condiciones financieras restrictivas durante el proceso desinflacionario. Sin embargo, el mercado considera, y así lo respalda la evolución histórica, que la Reserva Federal dará marcha atrás una vez la inflación vuelva a avanzar hacia el 2% o la creación mensual de empleo se torne negativa. Esta reflexividad contendrá las posibles alzas de las rentabilidades a largo plazo. El mayor riesgo que se cierne sobre esta perspectiva, por lo demás optimista, es la persistencia de la inflación y de la evolución de los salarios.

El sector de renta fija al respecto del cual nos mostramos más optimistas es el mercado titulizado, a pesar de los elevados tipos de interés y el riesgo de recesión en Estados Unidos y Europa. El mercado de activos titulizados está formado principalmente por bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales y comerciales, así como por bonos de titulización de activos. Las tires de la mayoría de estos bonos se han multiplicado por dos con respecto a las del pasado año y los diferenciales se han ampliado bastante más que en el caso de los mercados de crédito corporativo (a excepción del crédito corporativo con una calificación de CCC). Pensamos que la inquietud acerca del crédito es exagerada y que las tires cerrarán 2023 a la baja, bien por una compresión de los diferenciales, bien por un descenso de las rentabilidades de la deuda pública. Nuestra categoría favorita de crédito titulizado sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales no de agencia a pesar de las expectativas de que los precios de la vivienda en Estados Unidos posiblemente caigan en 2023. Además, nos decantamos por oportunidades estadounidenses frente a las europeas en vista de las valoraciones y los riesgos económicos, incluidos los de política.

Los mercados de crédito corporativo obtuvieron en 2022 el peor rendimiento desde que se recogen cifras. En las valoraciones actuales, los bonos investment grade no parecen ni caros ni baratos, si bien las tires parecen interesantes, lo cual debería atraer el interés de los inversores. Aunque no creemos que los diferenciales de crédito investment grade se vayan a reducir significativamente en 2023, la tir que se ofrece brinda una mitigación del riesgo adecuada frente a las perturbaciones de los tipos o incluso una recesión suave, dado el sólido punto de partida de los fundamentales corporativos. Compramos cuando el mercado se debilita.

Un análisis similar respalda los mercados de crédito high yield, aunque con un mayor volumen de riesgo derivado de una posible recesión en 2023. Dicho esto, no vemos que se vaya a producir una recesión importante y esperamos un crecimiento lento o inferior a la tendencia, con una subida gradual del desempleo. Es probable que las tasas de impago suban pero no que se disparen, como cabe esperar en una recesión tradicional. Esta recesión potencial, de producirse, posiblemente tenga un aspecto distinto dado que el PIB nominal y el crecimiento de los salarios mantienen la solidez. Dado que los índices de alta rentabilidad se encuentran alrededor del 9%, existe un margen amplio para que los diferenciales se amplíen y todavía generen rendimientos del entorno del 5%, si no superiores. Además, también sería muy inusual que se den dos años consecutivos de rendimientos negativos high yield.

Parece que el dólar estadounidense ha alcanzado máximos. Un mayor debilitamiento podría llevar su tiempo, en particular si la Reserva Federal se decanta por no rebajar los tipos en 2023. Los bonos de mercados emergentes siguen ganando en atractivo, y esperamos que los mercados locales y las divisas tengan un rendimiento relativo potencialmente positivo. Los diferenciales de tires reales de los bonos del Tesoro estadounidense se mantienen en niveles históricamente amplios. La reapertura de China debería ser bastante positiva para los mercados emergentes en general y útil para la economía mundial. En el lado negativo, una economía china más fuerte puede dificultar que los bancos centrales de los mercados desarrollados reduzcan la inflación. La deuda externa de mercados emergentes sigue siendo el sector menos favorecido en el complejo de renta fija de mercados emergentes.

Tipos y monedas de mercados desarrollados

Análisis mensual
Las tires cerraron el año al alza tras una oleada de ventas masivas en diciembre dado que los datos económicos siguieron siendo relativamente fuertes, los bancos centrales demostraron que mantiene su compromiso con elevar el precio del dinero cuanto sea necesario y Japón modificó su política de control de la curva de rendimiento. La rentabilidad del bono a 10 años del Tesoro estadounidense cerró en el 3,88%, en torno a 225 pb por encima del nivel en el que comenzaron el ejercicio. Durante el mes, la Reserva Federal ralentizó el ritmo de sus subidas de los tipos de interés, como se esperaba, incrementando el tipo oficial en 50 pb. De manera similar, el Banco de Canadá, el Banco Nacional Suizo, el Banco de Inglaterra y el BCE también optaron por alzas de 50 pb. Cabe destacar que el Banco de Japón sorprendió a los mercados al ajustar su política de control de la curva de rendimiento, ampliando la desviación permitida del objetivo del 0% para la tir a 10 años hasta 50 pb, frente a los 25 pb anteriores. En consecuencia, la deuda pública japonesa, al no quedar supeditada al límite, registró ventas masivas de inmediato hasta situarse en un nivel más coherente con unos precios fundamentales, al tiempo que el yen se fortaleció1.


Aunque la Reserva Federal ha minorado oficialmente el ritmo de su subida de tipos, más importante es la senda que estos trazarán en el futuro. El nivel al que lleguen los bancos centrales y durante cuánto tiempo son aspectos que dependerán en gran medida de la evolución del crecimiento y de la inflación. Pensamos que el mercado de tipos reviste una valoración próxima a la razonable; sin embargo, los bancos centrales han sido claros en su determinación de mantener alto el precio del dinero y, aunque la inflación seguirá descendiendo desde el máximo anterior, los datos de inflación y sobre el mercado de trabajo siguen indicando que la economía se encuentra sobrecalentada. Si prosigue esta evolución, la inflación podría permanecer por encima de los niveles que los responsables de los bancos centrales consideran cómodos. En consecuencia, el riesgo de tipos todavía parece ser que suban, aunque sea de forma marginal.  El dólar estadounidense ha salido favorecido del endurecimiento de la política de la Reserva Federal y la inquietud, cada vez mayor, en torno al crecimiento global. Dicho esto, la tendencia de solidez del dólar se ha detenido y ha comenzado a virar en los últimos meses. Creemos que el dólar podría seguir debilitándose por ahora.

Tipos y monedas de mercados emergentes

Análisis mensual
La deuda de mercados emergentes continúo rebotando en diciembre, respaldada por una Reserva Federal menos restrictiva y el debilitamiento del dólar estadounidense. China anunció a principios de mes que deja atrás su política de "cero covid", lo cual celebraron los mercados. Los factores técnicos siguieron recuperándose al tornarse positivos los flujos en moneda fuerte y aplanarse los flujos en moneda local2.

Perspectiva
Tras la sólida evolución para cerrar el año, consideramos que la deuda de mercados emergentes puede ofrecer más valor en 2023. Percibimos oportunidades atractivas, en particular, en tipos locales, dado que los diferenciales de las rentabilidades reales entre los mercados emergentes y los desarrollados siguen próximos a máximos históricos. Los fundamentales siguen mejorando, los factores técnicos se están tornando positivos y las valoraciones continúan siendo atractivas. Que China haya dejado atrás su política de "cero covid" y su anuncio de que ofrecerá apoyo sustancial al sector inmobiliario respaldarán el crecimiento y es probable que sus repercusiones lleguen al conjunto de los mercados emergentes.

Crédito corporativo

Análisis mensual
Los diferenciales de los activos europeos investment grade rindieron mejor que sus homólogos estadounidenses en el avance que se registró este mes pues algunas noticias se consideraron positivas; esta evolución se debió principalmente a las señales de que el mercado comprende mejor los comentarios de los bancos centrales y la posibilidad de que China reabra su economía. El principal factor impulsor del alza fue el estrechamiento de los diferenciales de los swap: el diferencial a 10 años se estrechó en 9 pb, situándose en +64 pb. Por su parte, el índice iTraxx Europe obtuvo una rentabilidad relativa negativa al ampliarse en 3 pb en el mes, cerrando en +91 pb; esta evolución se tradujo en un rendimiento relativo negativo de los derivados frente al efectivo3.

El tono fuerte de los mercados de high yield estadounidense y global se prolongó en las dos primeras semanas de diciembre. Sin embargo, giró después de la reunión de diciembre de la Reserva Federal. Asimismo, el equilibrio entre oferta y demanda se debilitó en diciembre con motivo de las renovadas salidas de activos de fondos minoristas en la segunda mitad del mes.  El segmento de menor calidad del mercado siguió, por lo general, obteniendo rentabilidades relativas negativas en diciembre.  Los sectores que mejor rindieron en el mes fueron banca, industria básica y seguros4.

Los bonos convertibles globales cedieron en diciembre ante las subidas de los tipos y la ola de COVID-19 más reciente, perdiendo el índice Refinitiv Global Convertibles Focus un 1,71%. Los bonos convertibles se anotaron un rendimiento entre el de las acciones globales y el de los bonos globales, y registraron el peor rendimiento anual para los convertibles desde 2008.

Perspectiva
De cara al futuro, nuestra hipótesis de referencia es que nos compense poseer crédito porque creemos que los fundamentales corporativos son resilientes y que es probable que el entorno macroeconómico mejore según cambie la política monetaria y China se reactive. Pensamos que las compañías han acumulado liquidez y tomado medidas para potenciar la eficiencia de sus costes en la era de la COVID-19. Prevemos que los márgenes se vean sometidos a presiones y que las cifras de ingresos se enfrenten a dificultades —como ponen de manifiesto las cifras del tercer trimestre—, pero, en vista del punto de partida, pensamos que el crédito podrá gestionar una ralentización sin rebajas de las calificaciones o impagos sustanciales (hipótesis de referencia, baja tasa de impagos y una recesión suave).

En el mercado de activos high yield, la ampliación de los diferenciales parece ser la senda más probable por varios factores, como un giro al alza en el tipo terminal de los fondos federales, una disminución de la liquidez global y las condiciones financieras, y la ralentización del crecimiento económico global.

Creemos que son factores positivos para los convertibles de cara a 2023 la orientación del mercado hacia un rebote desde su mínimo para los bonos y el fuerte ímpetu para aportar nuevos efectos en equilibrio a medida que los tipos continúen subiendo.

Productos titulizados

Análisis mensual
Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia no variaron en diciembre y los diferenciales del crédito titulizado se estrecharon durante el mes. Los diferenciales del crédito titulizado se perdieron buena parte del estrechamiento de los diferenciales del crédito corporativo en el cuarto trimestre y siguen mostrándose atractivos en términos de valor relativo. La oferta de nuevas emisiones de activos titulizados sigue siendo muy baja al haber descendido sustancialmente la originación de préstamos tanto para fines residenciales como para fines comerciales. El crédito titulizado fundamental permanece estable: los impagos están subiendo lentamente, pero continúan en cotas bajas en  términos históricos y no parecen plantear una amenaza para la considerable protección de crédito estructural para la mayoría de los activos titulizados. Los precios de la vivienda en Estados Unidos han caído aproximadamente un 5% desde el máximo de junio5.

Perspectiva
Nuestra perspectiva fundamental para el crédito sigue siendo positiva. Prevemos que los precios de la vivienda caigan otro 5%-10% en 2023. El crédito residencial estadounidense sigue siendo nuestro sector preferente a pesar de nuestras expectativas de que descienda el precio de la vivienda; nos decantamos claramente por préstamos originados en 2020 o antes por la considerable revalorización de las viviendas registrada durante los últimos años. Mantenemos una mayor cautela en torno a los activos inmobiliarios comerciales, que se siguen viendo afectados negativamente por el mundo que nos deja la pandemia y que podrían verse lastrados por una recesión. También nos decantamos por invertir en Estados Unidos en lugar de en Europa dado que las oportunidades ajustadas por el riesgo parecen más atractivas en ese país. Los diferenciales de los activos titulizados de Estados Unidos y Europa son comparables en clases de activos similares, pero los riesgos de que se produzca una recesión más grave parecen mayores en Europa.

 
 

1 Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de diciembre de 2022.
2 Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de diciembre de 2022. El crédito corporativo de mercados emergentes está representado por el índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified.
3 Fuente: índices de Bloomberg: índice U.S. Corporate e índice European Aggregate Corporate. Datos a 31 de diciembre de 2022. 
4 Fuente: J.P. Morgan e índice Bloomberg US Corporate High Yield. Datos a 31 de diciembre de 2022.
5 Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de diciembre de 2022.

 
 
 
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CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni la protección frente a pérdidas cuando los mercados caen.

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias,  atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos high yield (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.

DEFINICIONES

Puntos básicos: un punto básico = 0,01%.

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Los índices que se muestran en este informe no pretenden describir el rendimiento de una inversión concreta y no incluyen gastos, comisiones o gastos de suscripción, que reducirían la rentabilidad. Los índices que se muestran no están gestionados y no deben considerarse una inversión. No es posible invertir directamente en un índice.

"Bloomberg®" y los índices relacionados con Bloomberg utilizados son marcas de servicio de Bloomberg Finance L.P. y sus filiales y Morgan Stanley Investment Management (MSIM) ha obtenido autorización para su uso para determinados fines. Bloomberg no tiene relación societaria con MSIM, no aprueba, respalda, revisa ni recomienda ningún producto y no garantiza la oportunidad, la precisión ni la integridad de ningún dato o información con respecto a ningún producto.

El índice Bloomberg Euro Aggregate Corporate (Bloomberg Euro IG Corporate) es un índice concebido para reflejar el rendimiento del mercado de bonos corporativos con grado de inversión denominados en EUR.

El índice Bloomberg Global Aggregate Corporate es el componente corporativo del índice Bloomberg Global Aggregate, que es un indicador general de los mercados globales de renta fija con grado de inversión.

El índice Bloomberg US Corporate High Yield mide el mercado de bonos corporativos sin grado de inversión, de tipo fijo, sujetos a fiscalidad y denominados en USD. Los títulos se clasifican como alta rentabilidad si la calificación mediana de Moody's, Fitch y S&P es Ba1/BB+/BB+ o inferior. El índice excluye la deuda de mercados emergentes.

El índice Bloomberg US Corporate es un índice de referencia general que mide el mercado de bonos corporativos con grado de inversión de tipo fijo y sujetos a fiscalidad.

El índice Bloomberg US Mortgage Backed Securities (MBS) sigue la evolución de bonos de titulización hipotecaria pass-through de agencia (hipotecas de tipo ajustable tanto a tipo fijo como híbridas) garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC). El índice se elabora agrupando conjuntos de bonos de titulización hipotecaria individuales con entrega por determinar en agregados o genéricos basados en programas, cupones y años de emisión. Introducidos en 1985, los índices de tipo fijo de GNMA, FHLMC y FNMA correspondientes a títulos a 30 y 15 años se antedataron a enero de 1976, mayo de 1977 y noviembre de 1982, respectivamente. En abril de 2007, se incorporaron al índice los bonos pass-through de hipotecas a tipo ajustable híbridas de agencia.

El índice de precios al consumo (IPC) es una medida que examina la media ponderada de los precios de una cesta de bienes y servicios de consumo, como transporte, alimentos y atención sanitaria.

Euro frente al USD: rentabilidad total del EUR frente al USD .

Bonos alemanes a 10 años: índice Germany Benchmark 10-Year Datastream Government; deuda pública japonesa a 10 años: índice Japan Benchmark 10-Year Datastream Government; y bono del Tesoro estadounidense a 10 años: índice US Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice ICE BofAML European Currency High-Yield Constrained (ICE BofAML Euro HY Constrained) está diseñado para seguir la evolución del crédito sin grado de inversión denominado en EUR y GBP emitido al público en los mercados de eurobonos, los mercados locales en GBP o los mercados locales en EUR por emisores de todo el mundo.

El índice ICE BofAML US Mortgage-Backed Securities (ICE BofAML US Mortgage Master) sigue el rendimiento de los bonos pass-through de hipotecas residenciales denominadas en USD, a tipo fijo e híbridas, emitidos al público por agencias estadounidenses en el mercado nacional estadounidense.

El índice ICE BofAML US High Yield Master II Constrained (ICE BofAML US High Yield) es un índice ponderado por el valor de mercado de todos los bonos de alta rentabilidad nacionales y yankees, entre los que se incluyen bonos con interés aplazado y títulos con pago en especie. Sus títulos tienen vencimientos de un año o más y una calificación crediticia inferior a BBB-/Baa3, pero no incurren en incumplimiento.

El índice ISM Manufacturing se basa en encuestas a más de 300 compañías manufactureras a cargo del Institute of Supply Management. El índice ISM Manufacturing sigue el empleo, la producción, las existencias, los nuevos pedidos y las entregas de proveedores. Se confecciona un índice de difusión compuesto que sigue las condiciones del sector manufacturero nacional a partir de los datos de estas encuestas.

Deuda pública italiana a 10 años: índice Italy Benchmark 10-Year Datastream Government.

El índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified es un índice de referencia de bonos corporativos líquidos de mercados emergentes globales que sigue la evolución de bonos corporativos denominados en USD emitidos por entidades de mercados emergentes.

El índice JPMorgan Government Bond—Emerging Markets (JPM Local EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JPMorgan Government Bond Emerging Markets (JPM External EM Debt) sigue la evolución de bonos denominados en moneda local emitidos por gobiernos de mercados emergentes. El índice se perfila como la referencia que indica dónde puede invertirse e incluye solo aquellos países a los que puede acceder la mayor parte de la base inversora internacional (se excluyen China e India desde septiembre de 2013).

El índice JP Morgan Emerging Markets Bond Global (EMBI Global) sigue la rentabilidad total de instrumentos de deuda externa negociados en los mercados emergentes y es una versión ampliada del EMBI+. Al igual que el EMBI+, el EMBI Global incluye bonos Brady, préstamos y eurobonos denominados en USD con un valor nominal en circulación de, al menos, 500 millones de USD.

El índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified es un índice de referencia global, líquido y ponderado por la capitalización de mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD representativos de Asia, América Latina, Europa y Oriente Medio/África.

JPY frente al USD: rentabilidad total del JPY frente al USD.

El índice Markit ITraxx Europe comprende 125 permutas de incumplimiento crediticio con idéntica ponderación sobre compañías europeas con grado de inversión, que se distribuyen entre cuatro subíndices: financiero (deuda preferente y subordinada), no financiero e HiVol.

El índice Nikkei 225 (Japan Nikkei 225) es un índice ponderado por precio de las 225 compañías niponas de primera clase más destacadas que cotizan en la bolsa de Tokio.

El índice MSCI AC Asia ex-Japan (MSCI Asia ex-Japan) representa a compañías de gran y mediana capitalización de dos de tres países de mercados desarrollados (excluido Japón) y ocho países de mercados emergentes de Asia.

El índice MSCI All Country World (ACWI, MSCI Global Equities) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustada por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión ""en libre circulación"" designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

El índice MSCI Emerging Markets (MSCI Emerging Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados emergentes.

El índice MSCI World (MSCI Developed Equities) representa a compañías de gran y mediana capitalización de 23 países de mercados desarrollados.

El índice de directores de compras (PMI) es un indicador de la salud económica del sector manufacturero.

El índice Refinitiv Convertible Global Focus USD Hedged es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros mercados) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

El índice Russell 2000® es un índice que mide la evolución de las 2.000 compañías más pequeñas del índice Russell 3000.

El índice S&P 500® (US S&P 500) mide la rentabilidad del segmento de gran capitalización del mercado de renta variable estadounidense, cubriendo aproximadamente el 75% de dicho mercado. El índice incluye 500 compañías punteras de sectores líderes de la economía estadounidense.

El índice S&P CoreLogic Case-Shiller US National Home Price NSA aspira a medir el valor de los inmuebles residenciales en 20 áreas metropolitanas importantes de Estados Unidos: Atlanta, Boston, Charlotte, Chicago, Cleveland, Dallas, Denver, Detroit, Las Vegas, Los Ángeles, Miami, Minneapolis, Nueva York, Phoenix, Portland, San Diego, San Francisco, Seattle, Tampa y Washington, D.C.

El índice S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 (S&P/LSTA Leveraged Loan) tiene como fin reflejar el rendimiento de las mayores líneas de financiación del mercado de préstamos apalancados.

El índice S&P GSCI Copper (cobre), subíndice de S&P GSCI, supone para los inversores una referencia fiable y pública sobre la evolución de las inversiones en el mercado del cobre.

El índice S&P GSCI Softs (GSCI Soft Commodities) es un subíndice de S&P GSCI que mide el rendimiento solo de las materias primas agrícolas, ponderado por la producción mundial. En 2012, el índice S&P GSCI Softs incluyó las siguientes materias primas: café, azúcar, coco y algodón.

Deuda pública española a 10 años: índice Spain Benchmark 10-Year Datastream Government.

El  índice Thomson Reuters Convertible Global Focus USD Hedged  es un índice ponderado por mercado con un tamaño mínimo para inclusión de 500 millones de USD (Estados Unidos), 200 millones de EUR (Europa), 22.000 millones de JPY y 275 millones de USD (otros) de bonos convertibles vinculados a títulos de renta variable.

Deuda pública británica a 10 años: índice U.K. Benchmark 10-Year Datastream Government. En el caso de los siguientes índices de deuda pública de Datastream, los índices de referencia se basan en bonos concretos. El bono escogido para cada serie es el más representativo disponible para la banda de vencimientos dada en cada punto temporal. Los índices de referencia se seleccionan de acuerdo con las convenciones aceptadas en cada mercado. Por lo general, el bono de referencia corresponde a la emisión más reciente de la banda de vencimientos dada; se tienen en cuenta también la rentabilidad, la liquidez, el volumen de la emisión y el cupón.

El índice del USD (DXY) es un índice del valor del USD con respecto a una cesta de divisas, a menudo denominada “cesta de monedas de los socios comerciales de Estados Unidos”.

El índice de volatilidad de mercado (VIX®) del Chicago Board Options Exchange (CBOE) muestra la expectativa del mercado con respecto a la volatilidad a 30 días.

No existen garantías de que una estrategia de inversión vaya a funcionar en todas las condiciones de mercado, por lo que cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente en periodos de retrocesos en el mercado.

Una cuenta gestionada por separado podría no ser adecuada para todos los inversores. Las cuentas gestionadas por separado según la estrategia concreta incluyen diversos títulos que pueden no seguir necesariamente la rentabilidad de un índice concreto. Antes de invertir, estudie minuciosamente los objetivos de inversión, los riesgos y las comisiones de la estrategia. Se requiere un nivel mínimo de activos. Para obtener información importante sobre los gestores de inversiones, consulte la parte 2 del formulario ADV.

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Fuera de la UE, los documentos de MSIM los emite Morgan Stanley Investment Management Limited (MSIM Ltd.), autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera. Inscrita en Inglaterra. Número de registro: 1981121. Domicilio social: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londres E14 4QA.

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Hong Kong: Este documento lo difunde Morgan Stanley Asia Limited para utilizarse en Hong Kong y únicamente podrá facilitarse a “inversores profesionales”, según se define este término en la Ordenanza de valores y futuros (Securities and Futures Ordinance) de Hong Kong (capítulo 571). El contenido de este documento no lo ha revisado ni aprobado ninguna autoridad reguladora, ni siquiera la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong. En consecuencia, salvo en casos de exención conforme a la legislación pertinente, este documento no podrá emitirse, facilitarse, distribuirse, dirigirse ni ofrecerse al público en Hong Kong. Singapur: Este documento lo difunde Morgan Stanley Investment Management Company y no podrá facilitarse o distribuirse, directa o indirectamente, a personas en Singapur que no sean (i) inversores acreditados, (ii) inversores expertos o (iii) inversores institucionales conforme al artículo 4A de la Ley de valores y futuros (Securities and Futures Act, SFA), Capítulo 289 de Singapur (la “SFA”) o (iv) de otro modo de conformidad y de acuerdo con las condiciones de cualquier otra disposición aplicable de la SFA. La Autoridad Monetaria de Singapur no ha revisado esta publicación. Australia: Este documento lo facilitan Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Ltd ABN 22122040037, AFSL n.º 314182 y sus filiales y no constituye oferta de derechos. Morgan Stanley Investment Management (Australia) Pty Limited dispone la prestación de servicios financieros por filiales de MSIM a clientes mayoristas australianos. Solo se ofrecerán derechos en circunstancias en que no se requiera comunicación al respecto con arreglo a la Ley de sociedades (Corporations Act) de 2001 (Cth) (la "Ley de sociedades"). No se pretende que ninguna oferta de derechos constituya una oferta de derechos en circunstancias en que se requiera comunicación conforme a la Ley de sociedades y solo se realizará a personas que reúnan los criterios para ser consideradas "clientes mayoristas" (según la definición que se le atribuye a este término en la Ley de sociedades). Este documento no se depositará ante la Comisión de valores e inversiones de Australia.

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