2019 Outlook
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Dec 2018
¿Convergencia de la disfunción?
 

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¿Convergencia de la disfunción?

¿Convergencia de la disfunción?

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Dec 2018

 
 
Las políticas bien intencionadas pueden haber sido contraproducentes y resultado perjudiciales para las perspectivas de crecimiento global
 
 

Las políticas de los gobiernos en el conjunto de los mercados han comenzado recientemente a crear riesgos para la economía global. Si bien muchas de ellas estuvieron motivadas inicialmente por fundamentos sólidos, algunas de estas políticas nacionales han resultado ser contraproducentes, al coincidir con un enfoque disfuncional de Estados Unidos hacia el comercio. Ante el incremento de la tensión comercial en todo el mundo a causa de los aranceles impuestos por Estados Unidos, diversos problemas inducidos por las políticas adoptadas se están reforzando mutuamente para debilitar una economía global que, de lo contrario, debería crecer a un ritmo fuerte.

Aranceles de Estados Unidos: la política disfuncional que activó todo lo demás

Si bien las políticas nacionales en varios mercados han generado obstáculos adicionales, el crecimiento económico global podría haber sido lo suficientemente fuerte como para afrontar las diversas fuentes de debilidad inducidas por las políticas nacionales, si no hubiera sido por las recientes tensiones comerciales. El enfoque estadounidense hacia la política comercial ha debilitado la confianza, perjudicado el CAPEX y reducido las perspectivas de crecimiento en todo el mundo, empeorando la situación en varias economías clave.

Las compañías que necesitaban reemplazar los bienes de equipo obsoletos se han vuelto reacias a embarcarse en grandes inversiones en inmovilizado porque sus cadenas de suministro globales están registrando inestabilidad. La incertidumbre está haciendo que echen el freno, lo que tiene efectos negativos sobre el conjunto de la economía global.

Como muestra el Gráfico 1, existe una fuerte correlación entre el comercio mundial y el crecimiento de los beneficios por acción en el índice MSCI All Country World. Los períodos negativos en el comercio mundial afectan a los beneficios corporativos y ralentizan el crecimiento y, en este mecanismo, la reducción de la inversión en inmovilizado en Estados Unidos desempeña un papel importante.

 
GRÁFICO 1: Un fuerte vínculo entre el comercio mundial y el crecimiento de los beneficios por acción
 
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Fuente: CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis, Bloomberg, a 27 de noviembre de 2018. La correlación se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir la correlación de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no garantiza resultados futuros. Consulte el apartado Información importante para conocer las definiciones de los índices.


 
 

Pero los aranceles no son la única política disfuncional de Estados Unidos. La combinación de tipos de interés muy bajos y un sistema bancario que ha restringido el préstamo ha creado una burbuja en el ámbito de la deuda corporativa estadounidense. Se suponía que mantener los tipos de interés bajos incentivaría las inversiones en inmovilizado, pero, considerando que los tipos han estado demasiado bajos durante demasiado tiempo, tenía sentido pedir prestado en exceso. Las compañías utilizaron el abaratamiento de los préstamos de manera menos productiva: para recomprar acciones o buscar operaciones de fusión y adquisición.

Al mismo tiempo, los exigentes requisitos de capital en el sistema bancario estadounidense, implementados después de la crisis de 2008, dificultaron que los bancos llevaran a cabo actividades de préstamo. Esto redujo la deuda en la parte de la economía sin acceso a otras fuentes de préstamo, como los hogares, mientras que las empresas simplemente recurrieron a los mercados de capitales. En Estados Unidos, el crédito total a compañías no financieras como porcentaje del PIB es más alto ahora que en el apogeo de la crisis financiera (Gráfico 2).

 
GRÁFICO 2: Los niveles de deuda de las compañías no financieras son más elevados que en 2008
 
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Fuente: Datos económicos de la Reserva Federal, a 27 de noviembre de 2018.


 
 

Dado que los tipos de interés siguen siendo bajos y posiblemente aumenten, es probable que se incrementen los costes del servicio de la deuda. La ratio de cobertura ha sido bastante estable para todas las compañías, excepto para el 25% más pequeño. Sin embargo, entre las compañías de menor capitalización, que suelen emplear a la mayoría de trabajadores, el riesgo de pago de intereses es mucho mayor1

China: Reequilibrio y tropiezo

Desde hace tiempo, la economía de China depende con fuerza del endeudamiento. Reducirlo es una política sensata y una preocupación primordial para el gobierno, pero su intento reciente de disminuir el apalancamiento es la causa de la debilidad que actualmente vemos en China. El crecimiento total de la financiación se desaceleró del 13,4% a finales de diciembre de 2017 al 10,2% en octubre de 2018, mientras que el crecimiento de M22 ha marcado un mínimo histórico del 8%. Sin embargo, la confianza de los consumidores se ha reducido y la deuda de los hogares ha crecido a más del 10% del PIB en los últimos dos años, a medida que la carga de la deuda se ha desplazado hacia los consumidores.3

El Gráfico 3 muestra cómo la inversión china en inmovilizado ha disminuido recientemente a causa del fuerte descenso en la inversión estatal y en infraestructura. También muestra cómo China abordó una desaceleración similar en 2015 —provocada en parte por alentar a los inversores a comprar acciones para ayudar a las sociedades estatales a refinanciarse con el objetivo de avanzar hacia una economía más impulsada por el consumo interno— mediante un fuerte aumento en la inversión pública, además de una gran dosis de gasto en infraestructuras. Sin embargo, esta política de crecimiento impulsado por la inversión es exactamente de lo que el gobierno chino ha tratado de alejarse.

 
GRÁFICO 3: La economía china, enganchada al estímulo de la inversión
 
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Fuente: Oficina Nacional de Estadísticas de China, Bloomberg, a 27 de noviembre de 2018. La rentabilidad pasada no garantiza resultados futuros. Consulte el apartado Información importante para conocer las definiciones de los índices.


 
 

Estas inversiones dinámicas generalmente se financian a través de deuda emitida por el gobierno chino o préstamos bancarios a compañías que invierten previa solicitud del gobierno. De cualquier modo, las inversiones dependen de la deuda. Al ralentizar la inversión, el gobierno puede reducir la deuda; por desgracia, esto también frena el crecimiento económico, amplía los diferenciales de la deuda y dificulta la refinanciación de las entidades privadas.

A largo plazo, China necesita reducir su deuda y, en un contexto de fuerte crecimiento económico global, su reequilibrio habría sido menos doloroso. Por desgracia, su actitud agresiva para reducir el apalancamiento creó una debilidad significativa, al tiempo que las tensiones comerciales afectaban negativamente a la confianza y ralentizaban las perspectivas de crecimiento en todo el mundo, empeorando la situación de China.

Europa: Un menú de errores

No es difícil encontrar políticas disfuncionales en Europa, ya que las cuatro economías más grandes del continente están sujetas a obstáculos regulatorios o políticos que se ven amplificados por los problemas del comercio mundial:

  • REINO UNIDO: La votación del brexit ha creado una enorme incertidumbre sobre el futuro de Gran Bretaña y sus vínculos con sus socios comerciales; la inversión empresarial se ha contraído un 1,2% en el tercer trimestre.4 Las compañías globales que necesitan vínculos comerciales con el resto de Europa, como los bancos, están considerando de nuevo si desean permanecer en Gran Bretaña.
  • ITALIA: Un gobierno populista pretende restablecer muchas de las políticas fiscalmente insostenibles que los gobiernos anteriores lograron reducir con gran dificultad. Esto ha impulsado los diferenciales en los bonos europeos e italianos, lo que aumenta los costes de financiación, genera incertidumbre y debilita la economía.
  • FRANCIA: El malestar social por el coste de la vida ha provocado los peores disturbios registrados en el país desde 1968, lo que pone en duda la capacidad a largo plazo del presidente Macron para implantar reformas a favor del crecimiento.
  • ALEMANIA: La situación política también está frenando a Alemania precisamente cuando necesita estabilidad para lidiar con las dificultades relacionadas con el comercio. Se enfrenta al crecimiento de la derecha populista, la polarización del electorado a la izquierda y la derecha y la renuncia de la canciller Merkel en 2021. La dirigente alemana ha ejercido de fuerza estabilizadora no solo en Alemania, sino en Europa en general, durante mucho tiempo.

Gran parte de la desaceleración en Alemania respondió al retroceso de las ventas de automóviles, ya que el sector automovilístico europeo se vio afectado tanto por la ralentización de China como por las nuevas normas aplicadas a los test de emisiones para vehículos en Europa. Las ventas de automóviles en China disminuyeron un 12% y los términos de intercambio (terms of trade) de Alemania retrocedieron un 6,2% interanual, la mayor caída desde principios de la década de 2000. Mientras tanto, las matriculaciones nacionales de automóviles en Europa cayeron un 7,3% en octubre, tras un descenso del 23,5% en septiembre.

 
GRÁFICO 4: Las ventas de automóviles en Europa, China y Estados Unidos han bajado
 
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Fuente: ACEA, China Auto motive Information Net, WARD’s Automotive Group, Bloomberg, a 27 de noviembre de 2018. La rentabilidad pasada no garantiza resultados futuros. Consulte el apartado Información importante para conocer las definiciones de los índices.


 
 

Japón: Dificultad para dar marcha atrás

Las políticas disfuncionales de Japón también estuvieron justificadas inicialmente. Su programa de expansión cuantitativa tenía como objetivo reactivar la economía, pero su tamaño y los tipos fijos han dificultado dar marcha atrás sin causar una volatilidad significativa. El aumento de impuestos previsto para octubre de 2019 también podría tener consecuencias negativas si se repite lo sucedido cuando Japón aplicó una subida de impuestos en 2014: se anunció con mucha antelación y causó una incertidumbre innecesaria. Los responsables políticos parecieron haber aprendido de los errores del pasado y esta vez el gobierno tiene planes para mitigar el impacto en los consumidores, como exenciones sobre alimentos básicos y presión sobre los proveedores para que reduzcan los cargos por servicios inalámbricos. Además, las expectativas de beneficios futuros están mejorando notablemente, lo que dota de mayor atractivo a la renta variable japonesa, al menos mientras el Banco Central de Japón continúe con su programa de expansión cuantitativa.

Mercados emergentes: las víctimas

Los mercados emergentes han sido generalmente las víctimas de las políticas implementadas en el mundo desarrollado, aunque existen algunas excepciones. Tras la cancelación de un importante proyecto de construcción de un aeropuerto, a los inversores les preocupa que el nuevo gobierno de México pueda mostrarse relativamente poco favorable hacia la actividad empresarial, aunque es demasiado pronto para juzgar cómo evolucionarán sus políticas. Venezuela y Argentina tienen constantes dificultades que se originan en sus propias políticas. Sin embargo, la mayor parte de las políticas disfuncionales se centran en los mercados desarrollados junto con China.

Tendencias en 2019: ¿una salida?

La piedra angular de la debilidad inducida por las políticas de las autoridades en 2019 ha sido la postura de Estados Unidos ante el comercio. Después de la reciente reunión del G-20 en Argentina, los presidentes Trump y Xi acordaron posponer cualquier aumento de los aranceles durante un período de negociación de 90 días. A pesar de las noticias positivas, creemos que se trata más de un gesto de cara a la galería que un cambio en el fondo de la cuestión y las tensiones siguen siendo elevadas.

Hasta cierto punto, China se muestra dispuesta a dar la impresión de que los aranceles están afectando a su economía con más fuerza de lo que realmente sucede en realidad. Al culpar a los aranceles de la ralentización causada por su agresivo desapalancamiento, puede desviar la preocupación pública sobre la debilidad generada por sus propias políticas hacia la sustancial presión arancelaria promovida por el presidente estadounidense

En orden de probabilidad política, vemos tres potenciales catalizadores alcistas que podrían volver a estimular la economía global:

  1. UNA RESERVA FEDERAL MÁS MODERADA Y/O UN ESTÍMULO FISCAL SIGNIFICATIVO
    Un importante paquete de inversión en infraestructuras en Estados Unidos es una de las escasas iniciativas que apoyan tanto demócratas como republicanos. Podría crear un contexto global más favorable para el reequilibrio de China y tener importantes ramificaciones positivas para Estados Unidos.
  2. UN PROGRAMA ESPECÍFICO DE ESTÍMULOS EN CHINA
    China aún no ha emprendido un programa de estímulos porque sería contrario al objetivo del gobierno de reducir la deuda, pero podría estar considerando una iniciativa específica, suficiente para compensar la debilidad del desapalancamiento, pero no tan fuerte como para provocar otro aumento contraproducente en los niveles de deuda. Creemos que el tamaño y la probabilidad de que esto ocurra dependen en cierta medida de la evolución del conflicto arancelario. En cualquier caso, esperamos una estrategia de desapalancamiento menos agresiva ahora que el crecimiento se está desacelerando.
  3. RELAJACIÓN DE LAS TENSIONES COMERCIALES
    El desarrollo sincero y positivo de la negociación sobre los aranceles entre Estados Unidos y China permitiría a las compañías reiniciar sus programas de inversión y eliminaría el principal factor de estrés en la economía global.

En ausencia de un estímulo positivo de este tipo, es probable que 2019 registre debilidad continua a causa de las políticas de los gobiernos hasta que los precios lleguen a un punto en que las valoraciones se vuelvan lo suficientemente atractivas como para estimular la demanda. En la mayoría de las regiones, vemos valoraciones cercanas a su valor razonable, pero en Estados Unidos todavía tendrían que descender un 4% o 5% más antes de alcanzar niveles neutrales. Con la divergencia entre el PER previsto de Estados Unidos y Europa en el percentil 97, por primera vez desde la crisis financiera es posible que veamos un mayor riesgo a la baja prospectivo en Estados Unidos que en Europa y el resto del mundo.

De cara al futuro: renta variable

Si bien en 2018 los activos de Estados Unidos fueron la inversión más atractiva (visto a posteriori), esperamos encontrar oportunidades de inversión más allá de dicho país en 2019. Las valoraciones y la confianza son más atractivas en las clases de activos fuera de Estados Unidos, prevemos que el USD pase de impulsor a obstáculo para los inversores y, por último, y lo más importante, probablemente Estados Unidos perderá en 2019 su ventaja en materia de beneficios y crecimiento. En otras palabras, es posible que asistamos a un crecimiento más sincronizado del PIB y de los beneficios en 2019 que en 2018.

Sin embargo, a pesar de las atractivas valoraciones relativas y el sentimiento negativo de los inversores hacia las acciones europeas, no estamos preparados para volver a adoptar una posición sobreponderada. Nuestra principal preocupación deriva de lo que consideramos como expectativas de beneficios aún demasiado alcistas en la zona euro. Las expectativas de beneficios a 12 meses se ubican actualmente en el 9,5%, pero se espera que las ventas crezcan solo al 3,7% y que la inflación subyacente probablemente se acelere impulsada por el aumento de los salarios.5 Una posible sorpresa alcista podría ser la resolución de las preocupaciones políticas, pero este no es nuestro supuesto de referencia. Un segundo factor positivo potencial sería una reanudación del crecimiento en las ventas de automóviles de Europa a China, lo que podría ocurrir si el gobierno chino suaviza sus esfuerzos de desapalancamiento.

En consecuencia, mantenemos una asignación equiponderada a acciones de Estados Unidos y de la zona euro, con infraponderación en acciones tecnológicas estadounidenses. Es probable que 2019 sea otro año difícil para los mercados de renta variable y creemos que el posicionamiento debería encuadrarse en el contexto de las oportunidades sectoriales y los sesgos de estilo más que en relación con países concretos. También esperamos encontrar oportunidades potenciales en las bolsas emergentes sobrevendidas. Al mismo tiempo, con las valoraciones más razonables y los posibles catalizadores positivos citados anteriormente, tiene sentido aumentar con cautela la exposición a renta variable, ya que es poco probable que la volatilidad sea tan alta a partir de ahora como lo ha sido en el pasado reciente.

De cara al futuro: renta fija

El fuerte crecimiento de Estados Unidos en 2018 provocó un importante ajuste en los precios de los bonos del Tesoro estadounidense. La rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años ha aumentado aproximadamente 50 puntos básicos en el año, pero, como es probable que el crecimiento de Estados Unidos se revierta hacia una tendencia media en torno al 2% anual, creemos que los riesgos alcistas y bajistas están equilibrados.6 Sin embargo, dado su reciente ajuste a la baja, mantenemos nuestra posición infraponderada en bonos del Tesoro.

En Europa, hemos visto sorpresas bajistas que afectan al crecimiento económico debido a la confluencia de factores negativos. Si bien es probable que algunos de estos factores, como la negociación del presupuesto italiano y el brexit, se prolonguen durante más tiempo, el impacto de otros factores, como los cambios en la regulación de las emisiones y una fuerte reducción en las ventas de automóviles, debería disminuir. La recuperación de la actividad económica europea es negativa para la deuda pública denominada en EUR. Mientras tanto, es probable que el BCE ponga fin al programa de expansión cuantitativa y cese la expansión del balance. Las rentabilidades extremadamente bajas de títulos como los bonos alemanes ofrecen una propuesta de rentabilidad/riesgo poco atractiva dado el riesgo al alza para las rentabilidades. Mantenemos una visión infraponderada en bonos alemanes.

Al igual que la deuda pública en EUR, somos pesimistas sobre la deuda pública japonesa. La deuda pública japonesa presenta un potencial alcista limitado: la rentabilidad a 10 años es inferior a 10 puntos básicos. La relajación potencial del control de la curva de rentabilidades por parte del Banco de Japón podría causar movimientos marcadamente adversos en las rentabilidades y, por tanto, pérdidas de capital.

En el ámbito de la renta fija privada de mercados desarrollados, nos centramos en la calidad, dado que esperamos que la reciente ampliación de los diferenciales continúe en 2019. Es probable que el deterioro del perfil de beneficios, tanto en Estados Unidos como en Europa, pese sobre la renta fija privada de alta rentabilidad. Además, dado el aumento de los costes de cobertura y la perspectiva de debilidad del USD en 2019, preferimos la renta fija privada europea frente a la estadounidense en términos relativos.

Desde nuestra perspectiva, una de las mejores oportunidades en la esfera de la renta fija se encuentra en la deuda de mercados emergentes. Esta clase de activos debería beneficiarse de las tendencias analizadas anteriormente: debilitamiento del crecimiento de Estados Unidos, mayor moderación de la Reserva Federal y depreciación del USD.

Los inversores vuelven con cautela

Las políticas públicas contraproducentes en diferentes mercados han debilitado la economía global. Muchas se pusieron en marcha con buenas intenciones, otras han dejado de ser útiles y todas se vieron exacerbadas por la guerra comercial. Esta conjunción de políticas disfuncionales ha creado una gran volatilidad y ha corregido gran parte de los excesos en los precios, ya que las valoraciones fuera de Estados Unidos se acercan a un punto en que los inversores podrían comenzar a invertir con cautela cuando decidan volver al mercado. Es poco probable que la volatilidad futura sea tan alta como lo ha sido en el pasado reciente.

 
andrew.harmstone
 
Managing Director
 

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1 TS Lombard. "Macro Picture: Corporate Crunch" 15 de noviembre de 2018.
2 Una medida de la liquidez.
3 Banco Popular de China, Bloomberg.
4 ONS (Oficina de Estadísticas Nacionales).
5 IBES.
6 Bloomberg.

 

Consideraciones Sobre Riesgos
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DEFINICIONES
M2 es una medida de la oferta monetaria utilizada por los diversos bancos centrales. En el Sistema de la Reserva Federal, M2 incluye toda la moneda física y los depósitos en cuentas corrientes y agrega a esto el dinero en cuentas de ahorro, certificados de depósito de hasta 100.000 USD (o sus equivalentes) y cuentas del mercado monetario. El índice MSCI All Country World (ACWI) es un índice ponderado por capitalización bursátil ajustado por las acciones en libre circulación que tiene por objeto medir la evolución de las bolsas de mercados desarrollados y emergentes. La expresión “en libre circulación” designa la proporción de las acciones en circulación que se consideran disponibles para su compra por los inversores en los mercados bursátiles. La evolución del índice se expresa en USD y supone que los dividendos netos se reinvierten.

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