A pesar de lo negativo de unos datos económicos sin precedentes y la persistencia de la incertidumbre en torno a la evolución del coronavirus, los mercados siguieron trazando una trayectoria alcista una vez finalizado abril y continuaron subiendo. El índice S&P 500 avanzó otro 4,5%¹, el índice Bloomberg Barclays US Corporate High Yield rindió un 4,4% y el diferencial del índice Bloomberg Barclays US Corporate se estrechó en otros 29 puntos básicos². Puede que no se trate del rebote al que asistimos en abril, pero resultó sorprendente, pues el dato de empleo de Estados Unidos publicado a comienzos de mayo fue el peor desde la Gran Depresión y el S&P ya había subido un 13% en abril. De nuevo, los rendimientos de la deuda pública —por lo general, en correlación negativa con el rendimiento de los mercados de renta variable y crédito— prácticamente no registraron cambios a lo largo del mes. Cabe destacar que, a pesar de la tolerancia al riesgo de abril y mayo, las rentabilidades del bono del Tesoro estadounidense a 10 años cayeron efectivamente dos puntos básicos, toda una prueba del despliegue de la Reserva Federal para comprar deuda pública y mantener bajos los rendimientos. La depreciación del USD también contribuyó al alza, puesto que un USD más débil es vaticinio de una economía global más fuerte, en especial, en la esfera emergente.

El compromiso de la Reserva Federal y del Tesoro con asegurar el flujo de crédito hacia hogares y empresas fue también decisivo para favorecer la confianza de los mercados financieros en un repunte económico al relajarse los confinamientos. La subida de un 88% de los futuros sobre el precio del petróleo WTI³ durante el mes también contribuyó positivamente. Se trata de un repunte notable si se tiene en cuenta que los precios entraron en terreno negativo el 20 de abril. De hecho, podría aducirse fácilmente que, después de aumentar el desempleo en más de 20 millones de personas durante el mes, mostrar los datos de movilidad que los viajes se encontraban en mínimos, alcanzar el gasto en ocio y entretenimiento niveles prácticamente nulos y estar las fábricas cerradas y la población sin salir de sus casas, era seguro que la situación mejoraría: lo que baja debe subir, en especial, cuando el punto más bajo alcanzado es prácticamente cero.

Estados Unidos y Europa se encuentran en una situación inusual en que los datos económicos prácticamente deben mejorar (de forma aritmética) a medida que los confinamientos se relajen, lo cual, de nuevo, gira en torno al núcleo de la cuestión: las políticas que se implementen en relación con el coronavirus y la política económica. El éxito a la hora de contener el virus permite reanudar la actividad económica. La ingente expansión fiscal y monetaria contribuye a mantener los ingresos y la confianza de forma que, cuando empiecen a levantarse los confinamientos, el gasto y la producción puedan recuperarse. Percibimos este extremo a escala global y lo rápidamente que el lado de la oferta de la economía puede repuntar —basta fijarse en la sólida recuperación de las economías asiáticas—. Además, mientras las economías vayan camino de reanudar la actividad, es probable que los datos mejoren.

El riesgo más significativo para los mercados sigue siendo una segunda oleada de infecciones que exija un descenso de la movilidad y el regreso a la inactividad. Por ahora, parece que los mercados financieros están en un momento dulce en que los datos muestran una mejora sostenida, lo cual contribuye a la confianza y reduce o incluso elimina los riesgos de cola (catastróficos) restantes, incrementando a la vez la probabilidad de que la recuperación económica tenga forma de V, aunque el brazo derecho de la V sea más plano que el izquierdo. Estamos asistiendo a los efectos de que los inversores con posiciones conservadoras añadan riesgo a sus carteras por las noticias relativamente positivas (aunque en términos absolutos sean terribles), la continuidad de las sólidas políticas de apoyo (bajo la advertencia de que se desplieguen más recursos en caso necesario) y unos tipos de interés considerablemente bajos. Si bien la renta fija ha repuntado más rápidamente de lo previsto, consideramos que es probable que continúe dicha evolución —aunque de manera más selectiva—, pues algunos activos de alta calidad han recuperado con creces sus pérdidas de febrero/marzo.

Perspectiva para la renta fija

El repunte de los activos de riesgo y la débil reacción de las rentabilidades de la deuda pública muestran el poder de la combinación de unos datos económicos mejores, la suavización de los confinamientos, la mejora de la confianza y, lo que es más importante, la mejora en general de las noticias sobre el desarrollo de la pandemia. No hay duda de que los mercados han evolucionado rápidamente, tanto que numerosos participantes parecen estar sufriendo latigazos y estar algo desconcertados por cómo una marcha tan negativa puede haberse revertido con tanta celeridad. Sin embargo, hay riesgos de cara al futuro. Las elecciones presidenciales en Estados Unidos, combinadas con las protestas sociales a gran escala (y sus ramificaciones), han elevado la incertidumbre en un mundo ya de por sí complicado. Para convulsionar aún más las cosas, han regresado los problemas políticos entre Estados Unidos y China. Por tanto, si bien es posible que los mercados se consoliden mientras recobran el aliento y vuelven a valorar los riesgos futuros y relativos, pensamos que las correcciones deberían ser superficiales. Es posible que persistan los cambios registrados recientemente en clave de tolerancia al riesgo.

Dicho esto, junio será un mes importante, pues diversos bancos centrales de mercados desarrollados volverán a reunirse y puede que anuncien nuevas medidas de respaldo fiscal. Por otra parte, programas públicos como el mecanismo de préstamo de valores titulizados a plazo (TALF) de la Reserva Federal se abrirán para su primera suscripción a mediados de junio y los programas de financiación a empresas y familias de dicho regulador aún no están en funcionamiento. Además, cualquier retroceso grave en la contención o la eliminación de la COVID-19 podría suponer efectos nefastos para la confianza de los consumidores y las empresas, descendiendo la probabilidad de recuperación sólida en el segundo semestre. Dicho esto, pensamos que, una vez las economías dejen atrás el confinamiento, será muy difícil, si no imposible, volver a recluir a la población. Naturalmente, una vacuna o un tratamiento serían factores catalizadores para que siga adelante la recuperación de los mercados financieros y las economías.

Como resultado de la persistencia del respaldo vía política monetaria —los bancos centrales no han decepcionado al mercado con sus políticas hasta ahora—, prevemos que las rentabilidades de la deuda pública permanezcan en niveles muy bajos, si bien la inquietud en torno a un aumento de las emisiones en Estados Unidos, en especial, en el extremo largo de la curva, y las posibles revisiones a la baja de las calificaciones de crédito (de soberanos de la zona euro) podrían traducirse en presiones al alza. Aunque unos datos económicos mejores de lo esperado también impulsarían las rentabilidades al alza, es probable que eso se produzca principalmente si aumentan las primas de riesgo de los tipos de interés, más que por la expectativa de que los bancos centrales eleven el precio del dinero. Si las rentabilidades efectivamente suben y se mantienen por encima de sus niveles recientes, consideramos que será por unos datos económicos y una percepción de riesgo mejores, sin impacto sustancial en la recuperación económica que esperamos para el segundo semestre del año.

Como no es de extrañar, mantenemos nuestro optimismo acerca de la deuda de mercados emergentes. Buena parte del universo de la esfera emergente no ha registrado la recuperación de otros activos de riesgo en Estados Unidos. Dichos activos se encontraban claramente fuera del alcance del refugio provisto vía política por dicho país o la esfera desarrollada en general y era probable que registraran rendimientos relativos negativos hasta que se supiera más sobre la evolución del virus, las respuestas de política y la suavización de los confinamientos. Prevemos que, a medida que las economías de todo el mundo retomen la actividad, desciendan las primas de riesgo de la esfera emergente. Creemos que, con independencia del factor que la propicie, es posible que la tendencia de reapertura global persista en los próximos meses, manteniendo los precios de las materias primas en terreno firme e impulsando los datos económicos de alta frecuencia. A pesar de la fuerte alza de los activos de riesgo del mes pasado, las rentabilidades de los mercados emergentes quedaron sustancialmente a la zaga con respecto a los mercados de crédito de países desarrollados, por lo que pensamos que existe valor en la deuda de mercados emergentes, en particular, en el segmento de bonos de alta rentabilidad denominados en monedas fuertes y divisas de mercados emergentes, todo ello de la mano de un consenso cada vez mayor en que un debilitamiento del USD brindará un mayor impulso a la percepción de riesgo.

Se han producido fuertes alzas en los mercados de crédito en los dos últimos meses y es de esperar que esa tendencia continúe, si bien con la probabilidad razonable de una pausa a corto plazo. La duda de cara al futuro es si la tendencia de mayo se repetirá, con los optimistas al frente. Nosotros creemos que será así, aunque no en línea recta. La mayoría de las pérdidas económicas deberían ser transitorias y, por tanto, no resultar sustancialmente negativas para las valoraciones corporativas. De hecho, las compañías continúan implementando estrategias de reducción del riesgo mediante ventas de activos y menores dividendos e inversiones en inmovilizado. Auguramos que, a medida que mejoren las economías, el rendimiento de las compañías avanzará sustancialmente, siendo sus pérdidas cortas en el tiempo y restándose relevancia a sus mayores niveles de apalancamiento, pero significativos, no obstante, para diferenciar a las compañías que evolucionen en positivo. Aunque los bonos con grado de inversión ya se han anotado la mayor parte de sus ganancias, la perspectiva sigue siendo buena. Consideramos que los activos de alta rentabilidad tienen más margen para recuperarse en este supuesto, si bien, cuanto mayor sea el horizonte, más probable será que asistamos a rendimientos sólidos. Nuestro objetivo es que los diferenciales se estrechen en un semestre, pero no esperamos que se reduzcan en línea recta en los próximos meses.

El sector de crédito titulizado ha sido "una historia de dos ciudades". Las hipotecas de agencia y buena parte de los sectores de activos titulizados con una calificación de AAA se han recuperado en su mayoría o incluso por completo y el potencial alcista es en cierto modo limitado de cara al futuro. Los bonos con calificaciones menores han destacado por quedarse a la zaga. Si bien se ha producido cierta recuperación de los diferenciales de los bonos con calificaciones menores en los dos últimos meses, permanecen en niveles muy superiores a los de febrero y no se han beneficiado de las mejoras experimentadas por el sector corporativo. Es de esperar que el TALF suponga un importante impulso para los mercados de crédito titulizado en junio, pues llegará a los mercados de bonos de titulización de activos y bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales demanda por más de 100.000 millones de USD a partir del 17 de junio.

Mercados desarrollados

Análisis mensual

La estabilización y el repunte de abril continuaron en mayo al seguir mejorando la apetencia de riesgo. Algunas economías desarrolladas comenzaron a reanudar la actividad al descender las tasas de infección y se publicaron resultados iniciales prometedores de ensayos con vacunas para la COVID-19, aspectos que favorecieron la confianza en la recuperación global. El USD se debilitó⁴ al descender la demanda de activos considerados refugio. Las expectativas de inflación del mercado aumentaron por segundo mes consecutivo, en línea con la mejora de la percepción de riesgo y el alza de los precios de las materias primas. Aunque la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años apenas varió durante el mes, los diferenciales de la deuda soberana de la zona euro se estrecharon significativamente en respuesta a las propuestas para crear un fondo de recuperación en la UE, lo cual llevó a que descendieran las rentabilidades de la mayoría de la deuda pública de dicha región.⁵ Los bancos centrales de la esfera desarrollada siguieron comprometidos con hacer todo lo que sea necesario para favorecer la estabilidad y la recuperación en los mercados financieros globales.

Perspectiva

Seguimos previendo que la política monetaria continuará siendo acomodaticia en los diferentes mercados desarrollados en los próximos meses para favorecer que siga la estabilización de la economía global y los mercados financieros. Tras llevar a cabo una relajación agresiva de sus políticas en marzo, la mayoría de los bancos centrales siguen ahora de cerca los datos económicos que se van conociendo para determinar si resulta necesario aplicar más medidas acomodaticias. Esto dependerá de la situación del mercado y la evolución de la economía subyacente; sin embargo, ante la marcada debilidad de las presiones inflacionarias y el embate a las economías de una grave perturbación exógena, hay numerosas razones para creer que los bancos centrales se mostrarán dispuestos a relajar aún más sus políticas, si bien la mayoría de ellos deberán proceder con medidas de política no convencionales (por ejemplo, medidas de expansión cuantitativa y de provisión de liquidez), pues los tipos oficiales de la mayoría de las economías de los mercados desarrollados ya son bajos.

Mercados emergentes

Análisis mensual

Los activos de mercados emergentes continuaron evolucionando favorablemente en mayo. Alentaron a los inversores la acomodación de la política monetaria, la continuidad de la moderación fiscal en las diferentes economías de las esferas emergente y desarrollada y el desembolso por el Fondo Monetario Internacional (FMI) de recursos para naciones en vías de desarrollo. La deuda soberana de mercados emergentes denominada en USD lideró el rendimiento, en especial, de países de alta rentabilidad y exportadores de energía, al encarecerse el petróleo por las expectativas de mayores consumo y crecimiento. La siguió la deuda denominada en monedas locales, pues las divisas de mercados emergentes se fortalecieron frente al USD y las rentabilidades de la deuda nacional cayeron; se anotaron rendimientos relativos positivos países exportadores de materias primas.

Perspectiva

Seguimos mostrándonos optimistas acerca de la deuda de mercados emergentes a corto plazo, a medida que las economías de diversas partes del mundo reanudan su actividad paulatinamente tras el punto álgido de la crisis del coronavirus. Aunque se esperan reveses, prevemos que los gobiernos los abordarán con medidas más específicas que las agresivas estrategias de confinamiento de hace unos meses, a medida que mejoren la capacidad para realizar pruebas y la capacidad de los hospitales. En el caso de los países más pobres, la decisión de relajar las cuarentenas probablemente vendrá dictada por el ingente coste económico que plantea el confinamiento y la fatiga de la población. Con independencia del factor que la favorezca, es posible que la tendencia global de reanudación de la actividad siga adelante en los próximos meses, impulsando los indicadores económicos de alta frecuencia, al igual que los precios de los activos, en especial, en los segmentos de más riesgo de la renta fija de la esfera emergente, que ha registrado resultados relativos sustancialmente negativos desde comienzos de año.

Credit

Análisis mensual

Los diferenciales se estrecharon en mayo, tanto en Estados Unidos como en Europa. El factor impulsor clave fue el mayor optimismo en torno a las expectativas de actividad económica al trasladarse el debate sobre el coronavirus a estrategias para salir del confinamiento; por su parte, la respuesta de política monetaria/fiscal se intensificó con el anuncio de nuevos programas en múltiples mercados desarrollados. El riesgo político se incrementó en el mes al resurgir los titulares sobre Estados Unidos y China, si bien los mercados en general pasaron por alto los riesgos. La recuperación del petróleo y el descenso de la volatilidad de la renta variable al también recuperarse los activos de riesgo favorecieron al crédito en el mes.

Perspectiva

De cara al futuro, los interrogantes son: ¿se repetirá la tendencia de mayo, imponiéndose los optimistas en los mercados, según repunte la actividad económica? ¿Seguirán los paquetes de apoyo fiscal y monetario superando su coste económico? ¿Continuarán las compañías implementando estrategias de reducción del riesgo mediante ventas de activos y menores dividendos e inversiones en inmovilizado? ¿Crearán volatilidad en el mercado las tensiones políticas, las pérdidas corporativas y la escala del repunte? Nuestro objetivo es que los diferenciales se estrechen en seis meses, pues consideramos que la debilidad de la actividad económica es transitoria, pero no esperamos que evolucionen en línea recta en los próximos meses.

Productos titulizados

Análisis mensual

Los mercados de crédito titulizado siguieron recuperándose en mayo; los sectores de crédito al consumo, titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales respaldados por oficinas y actividades relacionadas con la vivienda asistieron al estrechamiento de sus diferenciales; sin embargo, los sectores afectados más directamente por la COVID-19, como el de bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales de carácter hotelero y minorista, siguieron evolucionando de manera deficiente. Los bonos de titulización hipotecaria de agencia apenas registraron cambios en mayo a pesar de la continuidad de las sustanciales compras de dichos activos por la Reserva Federal. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria de agencia a 30 años con cupón corriente apenas variaron en mayo. El índice Bloomberg Barclays US MBS superó en un 0,03% al índice Bloomberg Barclays US Treasury en términos ajustados por la duración, si bien sigue un 0,31% por debajo del índice Treasury desde comienzos de año.⁶ La Reserva Federal ha adquirido bonos de titulización hipotecaria de agencia valorados en 700.000 millones de USD en los últimos dos meses y medio desde que anunciara sus planes de empezar a comprar dichos activos en respuesta al cierre de la economía,⁷ lo cual ha contribuido a impulsar este sector y a mantener los tipos hipotecarios en mínimos históricos. Sigue mejorando la eficiencia en la refinanciación de los administradores hipotecarios a pesar de las complicaciones que puede llegar a plantear el entorno de teletrabajo actual.

Perspectiva

Prevemos que los diferenciales seguirán estrechándose en junio en la mayoría de los sectores de activos titulizados. Si bien hemos asistido a cierta recuperación de los diferenciales en los dos últimos meses, los de los activos titulizados permanecen en niveles muy superiores a los de febrero y no se han beneficiado de las mejoras experimentadas por los sectores de crédito corporativo. Los datos fundamentales siguen siendo críticos y los mercados buscan concienzudamente señales de deterioro sustancial del crédito por la repentina subida del desempleo. La economía ha demostrado ser bastante resiliente, pues el deterioro del rendimiento ha sido relativamente moderado para la mayoría de los sectores de activos titulizados y ha evolucionado mucho mejor de lo que indicaban las expectativas de los inversores, mostrando lentamente señales de vida. Es de esperar que el TALF suponga un importante impulso para los mercados de crédito titulizado en junio, pues llegará a los mercados de bonos de titulización de activos y bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales demanda por más de 100.000 millones de USD a partir del 17 de junio. 

¹ Fuente: Bloomberg, a 29 de mayo de 2020

² Fuentes: Bloomberg Barclays, a 29 de mayo de 2020

³ Fuentes: Bloomberg, a 29 de mayo de 2020

⁴ Fuente: Bloomberg, a 29 de mayo de 2020

⁵ Fuente: Bloomberg, a 29 de mayo de 2020

⁶ Fuente: Bloomberg Barclays, a 29 de mayo de 2020

⁷ Fuente: Reserva Federal, a 29 de mayo de 2020

CONSIDERACIONES SOBRE RIESGOS

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos.Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas.Los  títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. Los títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. Los préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.