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November 30, 2020

El pulso del mercado: ¿Qué nos dice el mercado de bonos sobre el futuro de la economía?

 
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El pulso del mercado: ¿Qué nos dice el mercado de bonos sobre el futuro de la economía?



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El pulso del mercado: ¿Qué nos dice el mercado de bonos sobre el futuro de la economía?

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November 30, 2020

 
 

Hola. Soy Jim Caron, gestor del equipo Global Fixed Income de Morgan Stanley Investment Management.

Una de las preguntas a la que nos enfrentamos con frecuencia es: “¿Por qué las rentabilidades de los bonos son tan bajas si la economía está tan bien? Después de todo, si se esperan cosas buenas en el futuro, ¿no suelen aumentar las rentabilidades de los bonos porque se logra un mejor crecimiento y el crecimiento genera inflación y los bonos tienden a descontarlo de cara al futuro?"

En este momento, lo que estamos viendo es que las rentabilidades de los bonos solo han aumentado marginalmente. Y eso probablemente tenga más que ver con las elecciones que con cualquier otra cosa. Sin embargo, el pronóstico de crecimiento económico de cara al próximo año es muy sólido. Algunos pronósticos apuntan potencialmente a un crecimiento del 6% en Estados Unidos. Otros a niveles más bajos del 4%, aunque esta estimación siga siendo realmente robusta. Entonces, ¿por qué las rentabilidades de los bonos son tan bajas en la actualidad? ¿Y qué nos dice este hecho sobre el futuro?

Creo que es importante analizar qué impulsa las rentabilidades de los bonos. Hay tres impulsores principales. El primero es el cambio en las expectativas de crecimiento del PIB. El segundo es el cambio en las expectativas de inflación. Y el tercero es el cambio en las expectativas de política del banco central.

Tomemos el último elemento en primer lugar. Nadie espera que la Reserva Federal suba los tipos de interés durante los próximos uno o dos años, por lo que no es un factor determinante de las rentabilidades de los bonos actualmente Si la Reserva Federal mantiene los tipos en niveles reducidos no está indicando ningún movimiento al alza o a la baja de las rentabilidades de los bonos, sino, más bien, supone una indicación de que se mantendrán en ese rango.

Pero ahora pasemos al crecimiento y los cambios relacionados. Aquí es donde radica en interés porque los casos de COVID-19 en Estados Unidos están aumentando y muchos comienzan ahora a reducir sus previsiones de crecimiento para el cuarto trimestre de 2020 y el primer trimestre de 2021. La cuestión radica en que con estos confinamientos híbridos y con menos personas dispuestas a salir, podría producirse una reducción del crecimiento del PIB no solo en el cuarto trimestre, sino también en el primer trimestre del próximo año.

Entonces, el signo de la delta es negativo en términos de revisiones o expectativas de crecimiento durante este trimestre y el próximo. Las expectativas de inflación tienden a seguir al crecimiento, por lo que dos de cada tres componentes entre crecimiento, inflación y política del banco central son un poco más negativos ahora, con revisiones a la baja.

También tenemos que pensar en cómo consideramos la situación de cara al segundo y el tercer trimestre. La mayoría diría: "Bueno, probablemente tendremos una vacuna y las cosas empezarán a ponerse en marcha". Pero, si se produce una revisión considerable a la baja en el cuarto trimestre y el primer trimestre, entonces realmente el segundo y el tercer trimestre de 2021 deberán ser muy sólidos para compensarlo.

El mercado está tratando de equilibrarlo. Sé que la narrativa actual presente en el mercado es que vamos a registrar un buen crecimiento el próximo año y todo va a ir bien. Pero no creo que este análisis sea exhaustivo y considero que tenemos que ampliar el foco. Sí, en mi opinión, el crecimiento será bueno durante el próximo año. Y considero que será positivo. Pero, ¿será lo suficientemente bueno? ¿Será lo suficientemente fuerte como para compensar algunas de las debilidades que han acontecido en 2020? Esa es realmente la clave.

Entonces, al respecto de las rentabilidades de los bonos (digamos las rentabilidades de los bonos 10 años del Tesoro estadounidense), considero que de cara al próximo año es razonable esperar que aumenten al entorno del 1,25%. He visto pronósticos tan elevados como del 1,5%, algunos incluso un poco más altos. Afirmaría que el 1% debería ser la parte inferior del rango para 2021.

Claramente, ni siquiera estamos al 1% en este momento. Pero sí estimo que, a medida que avancemos por el primer trimestre, las rentabilidades de los bonos a 10 años del Tesoro estadounidense comenzarán a superar el 1%. Es solo una cuestión de cuánto y a qué velocidad. Estos son factores que creo que debemos tener en cuenta.

Además, lo que están haciendo las bajas rentabilidades de los bonos en este momento es mantener las condiciones financieras muy expansivas. Cuando decimos "rentabilidades de los bonos", nos referimos a los bonos del Tesoro estadounidense. Ahora bien, ¿qué pasa con las rentabilidades de los bonos corporativos? ¿Qué sucede con el high yield? Esos diferenciales están empezando a contraerse. Debido a que las rentabilidades son tan bajas, el coste del crédito es cada vez menor, lo que es muy estimulante para la economía. Esto debería respaldar no solo los mercados de bonos, sino también la renta variable y otros mercados en general. Bajo coste de fondos, bajo coste de capital... todas estas cosas deberían ser muy positivas.

El otro elemento está relacionado con el dólar. El dólar, al redactar este texto, está comenzando a marcar nuevos mínimos atendiendo al índice del dólar (el índice DXY). El índice del dólar está comenzando a bajar, como llevamos comentando los últimos meses. Mucho tiene que ver con el gasto fiscal en Estados Unidos, así como con dinámicas en otras partes del mundo como China.

El crecimiento de China está comenzando a fortalecerse y su moneda está comenzando a apreciarse; el dólar generalmente se mueve en la dirección opuesta al CNY, la moneda china. Se trata de otra señal que indica condiciones financieras más expansivas.

Entonces, cuando la gente hace la pregunta, "¿Qué nos dice el mercado de bonos?". Si las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense son realmente bajas, probablemente estén apuntando a un crecimiento realmente bajo en el futuro. Sin embargo, no creo que este sea el caso. En mi opinión, es realmente una cuestión de causalidad. Lo que está causando que las rentabilidades de los bonos sean bajas en este momento son algunas rebajas a corto plazo en las expectativas de crecimiento e inflación para el cuarto trimestre y de cara parcialmente al primer trimestre del próximo año. Sin embargo, lo que subyace es mucho más positivo.

El hecho de que los tipos sean realmente bajos en Estados Unidos, que los tipos reales también sigan cayendo y que esto debilite el dólar son indicios más sólidos de mejor crecimiento en el futuro. Además, al pensar en las condiciones financieras, nos encontramos con políticas expansivas, que en general son más favorables para los activos de mayor riesgo.

Por tanto, no analizaría las rentabilidades de los bonos —las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense— de forma aislada y diría: “Estas rentabilidades son realmente bajas. Esto significa que el crecimiento económico probablemente no será bueno” o “¿de qué es consciente el mercado de bonos que no traslada a otros mercados?”. No asignaría una connotación negativa a este hecho.

Afirmaría que es una causalidad y una secuencia: el hecho de que las rentabilidades sean bajas hoy en realidad respalda el crecimiento futuro y, en última instancia, creemos que las rentabilidades avanzarán. No obstante, probablemente será más adelante en el primer y segundo trimestres cuando comencemos a valorar con un poco más de certeza los mejores datos económicos que esperamos que lleguen en el segundo, tercer e incluso cuarto trimestre del próximo año.

Así que quiero disipar cualquier idea acerca de que las bajas rentabilidades de los bonos en la actualidad son un presagio de peores escenarios futuros. No es así como lo interpretamos. Tenemos que pensar en los aspectos técnicos del mercado, además de la flexibilización cuantitativa que está teniendo lugar y que está respaldando los mercados de renta fija. Mantiene bajas las rentabilidades de los bonos, lo que debería ser bueno para el crecimiento futuro.

Termino aquí. Espero que todos hayan tenido un día de Acción de Gracias muy agradable. También espero que todos estén bien. Muchas gracias. 

 
jim.caron
Managing Director
Global Fixed Income Team
 
 
 
 

Consideraciones sobre riesgos

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