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¿Cuál es el tamaño de las olas?
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Global Fixed Income Bulletin
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November 11, 2020
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November 11, 2020
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¿Cuál es el tamaño de las olas? |
Octubre fue un mes inusual. Las olas venían de todas las direcciones y los mercados financieros luchaban por comprender y reaccionar a todos los escenarios y las distintas permutaciones posibles. Por una parte, las rentabilidades de los bonos aumentaron significativamente en Estados Unidos, pero cayeron en la mayoría de los demás países. De hecho, las rentabilidades del Tesoro estadounidense registraron el mayor aumento mensual desde septiembre de 2018. Esto es inusual: las rentabilidades de la deuda pública en las economías desarrolladas generalmente se mueven en la misma dirección o al menos no divergen tan dramáticamente como lo hicieron en octubre. Creemos que esto sucedió por dos razones: la probabilidad de una “ola azul” (una victoria en la presidencia y el Congreso de Estados Unidos por parte del Partido Demócrata) aumentó significativamente y la nueva ola de COVID-19 golpeó a Europa con especial dureza. Mientras que en general se consideró que los derroteros económicos estadounidenses se veían afectados positivamente por el efecto neto de estas dos fuerzas, las perspectivas económicas para Europa se empañaron. No es de extrañar que, a pesar de la debilidad del mercado de renta variable, la esperanza de un gran paquete fiscal estadounidense (en un escenario de "ola azul") y la confianza de que la Reserva Federal continuaría brindando una expansión inquebrantable respaldaran los mercados crediticios e hipotecarios, cuyos diferenciales se contrajeron. Por otra parte, las acciones se vieron afectadas por la inquietud acerca del aumento del impuesto sobre las plusvalías y un deterioro del entorno normativo. En Europa, el efecto de la COVID-19 fue claramente negativo tanto en términos de crecimiento como de inflación.
A pesar del probable fin de la incertidumbre electoral en Estados Unidos, persisten dos grandes riesgos para la economía y los mercados de bonos. El primero es la menor probabilidad de un estímulo fiscal agresivo en 2021. Habrá algunos, pero ¿serán suficientes para mantener un fuerte crecimiento económico? Es probable que la política fiscal se endurezca, en términos netos, el próximo año incluso con el estímulo previsto (no el estímulo de la posible "ola azul" demócrata). Esto seguiría los patrones de ciclos económicos recientes donde la política fiscal se endureció prematuramente, socavando la recuperación del crecimiento, el empleo y la inflación. No es un resultado catastrófico, pero tampoco genial. El segundo se refiere a confinamientos/restricciones extendidos debido a una nueva ola de infecciones por COVID-19. Con suerte, la ola que afecta a Europa será breve (de momento no es tan generalizada) y no demasiado perjudicial, aunque el riesgo radica en que agrave la tensión que ya están sufriendo los sectores sanitarios en el hemisferio norte a partir del invierno. Seguimos creyendo que cualesquiera restricciones que se apliquen en Estados Unidos serán locales y no demasiado perjudiciales, claramente dependientes de que los sistemas de atención sanitaria no se vean abrumados.
La buena noticia es que los responsables de la política monetaria siguen preparados. Si bien la Reserva Federal se ha mantenido relativamente tranquila (lo que no sorprende dadas las grandes noticias de septiembre y las elecciones de noviembre), otros bancos centrales han respondido. De hecho, una vez que la Reserva Federal liderara la responsabilidad de la "flexibilización", el liderazgo se está desplazando hacia otras partes. Se espera que el BCE contribuya al estímulo en diciembre, el Banco de Inglaterra amplió su programa de expansión cuantitativa en noviembre y el Banco de la Reserva de Australia redujo sus objetivos de rentabilidad y también incrementó significativamente el programa de expansión cuantitativa. Estos respaldos de política monetaria solo aumentarán si los datos económicos decepcionan por cualquier motivo y, ante la debilidad de la inflación y la poca probabilidad de que la política fiscal estadounidense adopte una trayectoria demasiado restrictiva en 2021, es probable que la Reserva Federal también se una a la fiesta y potencie aún más el carácter expansivo de sus medidas. Y, por supuesto, no podemos dar por hecho mejores terapias y vacunas que podrían reducir significativamente los riesgos para la salud y hacer que la economía volviera a la normalidad.
Nos seguimos sintiendo cómodos con una posición de riesgo moderadamente larga en las carteras. De cara a 2021, aún creemos que las economías mejorarán a medida que los datos económicos continúan evolucionando mejor de lo esperado por el mercado y se asuman confinamientos moderados a causa de la COVID-19. Seguimos posicionados para intentar alcanzar el beneficio que nos podría brindar un rendimiento relativo positivo de los activos de renta fija de mayor riesgo y que la deuda pública tienda a una evolución lateral.
Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2020. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no garantiza resultados futuros. Véanse las páginas 6 y 7 para consultar las definiciones de los índices.
Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2020.
Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 31 de octubre de 2020.
Perspectiva para la renta fija
Las elecciones estadounidenses se han celebrado pero no han concluido del todo. A fecha de hoy, parece que tendremos un gobierno dividido: demócratas en la Casa Blanca y en la Cámara de Representantes; republicanos en el Senado (probablemente). Si esto es cierto, y es posible que no lo sepamos con certeza hasta que el estado de Georgia celebre su segunda vuelta para el Senado en enero, el resultado es algo que a los mercados financieros parecía gustarles: gobierno dividido y sin "ola azul". Sin embargo, ha surgido y se ha intensificado una segunda ola de COVID-19. Están aumentando las nuevas infecciones rápidamente, alcanzando un nuevo máximo mundial y, si bien las tasas de hospitalización y mortalidad se mantienen muy por debajo de los máximos anteriores, están subiendo. Esto podría requerir exactamente lo que la en este momento poco probable "ola azul" no ofrecerá: un gran paquete de estímulo fiscal. Una vez más, las perspectivas dependen del curso de la pandemia y de cómo respondan los responsables de política.
Los riesgos económicos han aumentado. Es poco probable que la política fiscal en Estados Unidos sea tan importante como el paquete que se negociaba entre el Congreso y la Casa Blanca. El bloqueo político es posible. Sin embargo, estos riesgos aún parecen manejables. En primer lugar, Estados Unidos no se está confinando, al menos por ahora. Y, si se hace necesario un cierre más estricto, es probable que sea el catalizador de otro gran paquete de respaldo fiscal apoyado por los dos partidos.
En segundo lugar, parece cada vez más probable que una vacuna se apruebe pronto, lo que mejorará significativamente las perspectivas económicas para 2021 y más allá. En tercer lugar, la debilidad económica europea no debería afectar significativamente al resto del mundo. Está dirigida por el sector de servicios y diseñada para funcionar o finalizar antes de las vacaciones, por lo que es probable que sea relativamente breve. En cuarto lugar, debemos tener en cuenta que Asia muy bien posicionada con respecto al virus y las perspectivas económicas. Parece cada vez más probable que, en particular, China vuelva a la "normalidad" a principios del próximo año. Esto apoyará la economía mundial y ayudará a amortiguar aún más el impacto de una desaceleración europea. Otra buena noticia es que el hemisferio sur está entrando en el verano, lo que debería reducir los riesgos sanitarios. Esto debería favorecer a América Latina en particular. Los casos de virus ya están disminuyendo en Brasil, Chile y Perú. Por supuesto, un gran riesgo, que no se puede descartar, es que el tipo de confinamientos que están ocurriendo en Europa sucedan en Estados Unidos y en otros lugares.
A pesar de todo el ruido en torno a las elecciones estadounidenses y el aumento de los casos de COVID-19, seguimos siendo optimistas a medio plazo y no vamos a cambiar nuestra perspectiva de inversión. Es probable que el crecimiento económico en el cuarto trimestre sea más débil de lo esperado, pero esperamos un rebote mayor en 2021. Una posición moderadamente alcista con respecto al crédito y los mercados emergentes parece razonable con un sesgo bastante neutral al riesgo de tipos de interés (favoreciendo a los países que ejecutan las políticas monetarias más flexibles o aquellos con el mayor compromiso para adoptar políticas aun más expansivas). Los mercados emergentes, en particular, podrían estar bien posicionados para obtener mejores resultados en los próximos meses, ya que no han experimentado una segunda ola de COVID-19 (¡nunca salieron de la primera!); China y la estacionalidad son favorables; y una administración demócrata, si se confirma como ganadora, será más internacionalista y menos antiglobalista.
Esta perspectiva se basa en la idea de que la política monetaria a escala mundial continuará con su trayectoria expansiva (la pandemia es más deflacionaria que inflacionaria), manteniendo la liquidez abundante y las rentabilidades de la deuda pública en niveles bajos, Y que los responsables de política fiscal adoptarán medidas más expansivas, aunque puedan necesitarse malas noticias sobre la COVID-19 para actuar con decisión. Además, el fuerte impacto sectorial de la pandemia respalda firmemente la necesidad de un apoyo fiscal significativo adicional. Dicho esto, seguimos discriminando en nuestra elección de activos y seguimos tratando de evitar las dos colas del espectro de riesgo: muy alta calidad / bajos rendimientos y muy baja calidad / altos rendimientos, tanto en los mercados crediticios, titulizados y soberanos.
Tipos y divisas de mercados desarrollados
ANÁLISIS MENSUAL
En octubre, los mercados se mantuvieron en modo de espera a medida que se acercaban rápidamente las elecciones estadounidenses, mientras se observaba un repunte de los casos de coronavirus en todo el mundo. Europa volvió a imponer confinamientos estrictos en algunos países para combatir el repunte de los casos. Las rentabilidades de la deuda pública aumentaron en Estados Unidos, Australia, Canadá y Nueva Zelanda y, en general, cayeron en Europa. La rentabilidad del bono a 10 años del Tesoro estadounidense aumentó en 19 puntos básicos, que es el mayor incremento observado desde septiembre de 2018.
PERSPECTIVA
Esperamos que los bancos centrales amplíen aún más el enfoque acomodaticio, ya que los riesgos económicos siguen sesgados a la baja y la inflación no es un impedimento para seguir relajando las políticas, o es tan baja que anima a los bancos centrales a adoptar medidas expansivas. Como resultado, esperamos que las rentabilidades de la deuda pública se mantengan en niveles bajos, aunque existe la posibilidad de alguna diferenciación a medida que varíe el desempeño económico. 2020 versó sobre una política que respaldaba la solvencia para reducir el riesgo de deterioro del crédito más duradero para las compañías (programa de expansión cuantitativa) e individuos. El deterioro del crédito debía abordarse en primer lugar porque reduciría el potencial de una recuperación más fuerte y rápida. 2021 versa sobre estímulo y recuperación. Lo que se desconocía era cómo se aplicaría este estímulo y quién lo haría
Tipos y divisas de mercados emergentes
ANÁLISIS MENSUAL
La propensión al riesgo regresó durante el mes dadas las expectativas continuas de apoyo monetario y fiscal para los mercados, las perspectivas de un resultado favorable para el mercado en las elecciones de Estados Unidos y unos resultados corporativos del tercer trimestre mejores de lo esperado. En cuanto al conjunto de los mercados, Venezuela, Costa de Marfil, Kenia, Ghana y Belice fueron los que mejor rindieron en octubre, mientras que los bonos de Sri Lanka, Argentina, Surinam, Zambia, Líbano y Costa Rica fueron los principales lastres.
Desde una perspectiva sectorial, las empresas de los sectores papelero, de metales y minería, industrial e inmobiliario lideraron el mercado, mientras que las de los sectores de petróleo y gas, transporte, consumo e infraestructuras obtuvieron un rendimiento relativo positivo.
PERSPECTIVA
Mantenemos un cauto optimismo en torno a la deuda de mercados emergentes de cara al corto plazo por el persistente apoyo monetario global y las perspectivas de mayor expansión de la política fiscal. Las elecciones presidenciales de Estados Unidos desempeñarán un papel importante en la determinación del rendimiento de los activos en las semanas próximas. Sin embargo, las medidas de confinamiento más estrictas como las impuestas en varios países de Europa, y la mayor probabilidad de que se anuncien medidas similares en Estados Unidos y otros países, podrían poner en peligro nuestra visión relativamente optimista sobre los activos de mercados emergentes.
Crédito
ANÁLISIS MENSUAL
Los diferenciales se contrajeron en el mes. Los impulsores clave fueron las expectativas permanentes de apoyo monetario y fiscal para los mercados, como evidenciaron los comentarios del BCE, la previsible victoria de Biden en las elecciones estadounidenses, junto con una posible "ola azul", los positivos informes corporativos del tercer trimestre en relación con las estimaciones rebajadas y la demanda sólida y persistente de crédito con grado de inversión (incluidas las compras del programa de expansión cuantitativa del BCE) en un mes en el que la oferta se desaceleró.
PERSPECTIVA
De cara al futuro, creemos que el resto del año se caracterizará por una menor liquidez y que la dirección del mercado dependerá de los acontecimientos destacados que vayan sucediendo. Nuestra hipótesis de referencia refleja la opinión de consenso de que el coronavirus es transitorio y que la política monetaria es favorable para el riesgo de crédito. En general, esperamos que el estímulo monetario y fiscal se mantengan hasta bien entrado 2021, lo que probablemente hará que los diferenciales se ajusten a medio plazo.
Productos titulizados
ANÁLISIS MENSUAL
Los bonos de titulización hipotecaria de agencia de Estados Unidos evolucionaron bien y los diferenciales del crédito titulizado siguieron contrayéndose n octubre. Los ritmos de amortización anticipada de hipotecas no mostraron signos de desaceleración, ya que las tasas hipotecarias volvieron a marcar un nuevo mínimo histórico en octubre.
Los diferenciales de los bonos de titulización de activos estadounidenses no registraron cambios o se estrecharon. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales en Estados Unidos se estrecharon otros 5-10 puntos básicos en octubre. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales europeos en general no variaron en octubre, pero casi han recuperado totalmente los niveles previos a la COVID-19.
PERSPECTIVA
Los bonos de titulización hipotecaria de agencia ahora parecen marginalmente caros, pero deberían seguir siendo un refugio relativamente seguro dadas las compras esperadas de la Reserva Federal. Los bonos de titulización hipotecaria no de agencia 2.0 parecen caros, aunque existen oportunidades atractivas en otros bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales menos tradicionales. Prevemos que el mercado estadounidense de la vivienda permanezca estable y que los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no de agencia sigan evolucionando relativamente bien desde una perspectiva de crédito. Esperamos que los préstamos para la compra de automóviles, las tarjetas de crédito y los préstamos al consumo continúen rindiendo razonablemente bien. La morosidad podría aumentar si algunas de las medidas de estímulo no se amplían o si se desarrollan nuevos cierres económicos. Se produce un alza material en los bonos de titulización de activos de aeronaves y pequeñas empresas en una recuperación económica. La perspectiva sigue siendo positiva para los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales multifamiliares, de oficinas y de logística, pero nos preocupan los activos inmobiliarios en las grandes ciudades. Es probable que los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales de hoteles y centros comerciales sigan soportando mucha presión. Los mercados europeos están experimentando una dinámica de rendimiento sectorial similar a la de Estados Unidos, pero deberían permanecer bien respaldados por el fondo PEPP de 1,35 billones de euros desplegado por el BCE.
Consideraciones sobre riesgos
No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están sujetas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que los valores de mercado de los títulos que posee la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que usted pagó por ellas. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en una cartera podrá comportar pérdidas. títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer y dar lugar a periodos de volatilidad y a aumentos de los reembolsos en las carteras. En un entorno de caídas de los tipos de interés, la cartera puede generar menos ingresos. títulos más a largo plazo pueden ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Ciertos títulos de deuda pública estadounidense comprados por la estrategia, tales como los emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac, carecen de la garantía del prestigio y la solvencia de Estados Unidos. Es posible que estos emisores no tengan los fondos para atender sus obligaciones de pago en el futuro. préstamos de bancos públicos están sujetos al riesgo de liquidez y al riesgo de crédito de los títulos con calificaciones inferiores. Los títulos de alta rentabilidad: (bonos basura) son valores con calificaciones más bajas que pueden entrañar un mayor riesgo de crédito y de liquidez. Los títulos de deuda soberana están sujetos al riesgo de impago. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos son sensibles al riesgo de amortización anticipada y a un mayor riesgo de impago y podrían ser difíciles de valorar y de vender (riesgo de liquidez). Asimismo, están sujetos a riesgos de crédito, de mercado y de tipos de interés. El mercado de divisas es altamente volátil. Influyen en los precios de estos mercados, entre otros factores, los cambios en la oferta y la demanda de una divisa en particular, las condiciones comerciales, los programas y las políticas fiscales, monetarios y de control de los mercados de divisas nacionales o extranjeros y las variaciones de los tipos de interés nacionales y extranjeros. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Invertir en países de mercados emergentes comporta riesgos mayores que los relacionados generalmente con inversiones en el extranjero. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. títulos restringidos e ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los títulos que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Debido a la posibilidad de que las amortizaciones anticipadas alteren los flujos de caja sobre las obligaciones hipotecarias garantizadas, no es posible establecer con antelación su fecha de vencimiento final o su vida media. Además, si la garantía de la obligación hipotecaria garantizada o las garantías de terceros fueran insuficientes para realizar pagos, la cartera podría incurrir en pérdidas.