Insights
¿Un rally de activos “value” por llegar? En retrospectiva
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Global Equity Observer
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December 08, 2020
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¿Un rally de activos “value” por llegar? En retrospectiva
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December 08, 2020
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¿Un rally de activos “value” por llegar? En retrospectiva
¿Un rally de activos “value” por llegar? En retrospectiva |
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Tras la extraordinaria subida de las acciones con sesgo “growth” durante el verano, la pregunta que solemos escuchar de los inversores es si el mercado se adentrará en un rally de activos “value” —quizá no ahora mismo, pero sí a corto o medio plazo—.
Carecemos de visiones sólidas acerca de los factores desencadenantes externos que podrían llevar a tal rally del value: intervención pública, política de los bancos centrales, evolución de la inflación o cambios políticos. Sin embargo, consideramos que los beneficios —más concretamente, los flujos de efectivo— serán en última instancia los impulsores de un rally del value, en particular, la previsibilidad de su crecimiento. Cuanto más previsible sea el crecimiento de los beneficios para el conjunto del mercado, más probable será que se produzca un rally del value.
El Gráfico 1 ilustra este extremo. Las barras indican las expectativas de consenso sobre el crecimiento del BPA para los próximos 12 meses. La línea de color azul oscuro indica el crecimiento real del BPA. Donde las barras y la línea azul oscuro están alineadas más de cerca, el consenso fue en general acertado; donde divergen, los beneficios fueron impredecibles y no alcanzaron las expectativas. Las zonas verticales sombreadas muestran periodos de subidas del value, es decir, periodos en que el índice MSCI World Value superó en rendimiento al índice MSCI World Growth. Como se puede observar, las subidas del value siempre se han producido cuando las previsiones de beneficios fueron acertadas.
Fuente: MSIM y FactSet, octubre de 2020
Fuente: MSIM y FactSet, octubre de 2020
Esto no debería resultar sorprendente. Un título value es aquel que es barato con respecto a su valor intrínseco a corto plazo. El valor intrínseco de una empresa depende de sus flujos de efectivo libre futuros, de los cuales los beneficios son un componente importante y de ahí su capacidad de abonar dividendos o reinvertir en el negocio. En periodos de beneficios predecibles, los títulos value pueden ser atractivos, pues a menudo se negocian con descuento con respecto a su valor intrínseco por la incertidumbre ocasionada, por ejemplo, por la ciclicidad, los equipos directivos o la percepción de dificultades estructurales. En esos casos, la brecha entre el precio y el valor intrínseco puede calcularse de manera bastante precisa. Cuando los beneficios se mantienen decepcionantes, calcular el valor intrínseco puede volverse una tarea complicada para los inversores y se agrava el descuento por la incertidumbre.
Si nos fijamos en el rally de value que se produjo de 2003 a julio de 2007, el entorno de estabilidad económica hizo que el crecimiento de los beneficios fuera previsible y los títulos value se anotaran rendimientos relativos positivos. De manera similar, durante el periodo de recuperación de 2009/10, las previsiones de beneficios relativas a títulos value cíclicos eran fidedignas, de ahí que los inversores los compraran.
Desde 2010, hemos registrado casi 10 años de decepciones de beneficios prácticamente sistemáticas, causadas no solamente por unos tipos negativos, sino también por la disrupción tecnológica y las turbulencias políticas —en primer lugar, en la zona euro y, posteriormente, con motivo del empeoramiento de la relación entre Estados Unidos y China—. Aparte de los muy breves periodos de 2012/13 y 2016, en que las medidas de asistencia temporales dieron lugar a un crecimiento de los beneficios que se ajustó a las previsiones, las ganancias han decepcionado y los títulos de valor han ofrecido rendimientos relativos negativos.
Lo que importa muy poco es la valoración relativa de los títulos value frente a los títulos growth. La prima de PER entre los títulos growth y value era bastante estable antes de las cuatro principales subidas del value de los últimos 20 años y en los periodos previos e ellos. En otras palabras, una subida del value es, en primer lugar y principalmente, un fenómeno de los beneficios, no de las valoraciones.
Fuente: MSIM y FactSet, octubre de 2020
Fuente: MSIM y FactSet, octubre de 2020
La situación que surge de 2020
Durante la crisis actual provocada por la COVID-19, hemos asistido al rendimiento relativo —por mucho— más negativo del value frente al crecimiento de los últimos 20 años, si bien la decepción de los beneficios a corto plazo no es peor que en 2018, por ejemplo. Esta evolución nos deja la mayor brecha de valoración relativa entre el value y el growth desde 2000.
La brecha sugiere que el mercado considera que se avecinan más decepciones en clave de beneficios, es decir, que no se materializará la mejora de un 35% de las ganancias a que apunta el consenso para los 12 próximos meses. Desconocemos si el mercado está en lo cierto, pero estamos bastante seguros de que, sin que el crecimiento de los beneficios se vuelva más predecible, no habrá alza del value. Como hemos visto en los últimos 10 años, la previsibilidad de los beneficios no solo depende del crecimiento económico, sino que también es una cuestión de lo bien que las compañías gestionan la disrupción, las nuevas tecnologías y, cada vez más, cómo abordan las cuestiones ESG. En otras palabras, bastantes cosas tienen que salir bien para que se produzca un alza del value.
Calidad en una subida del value
Esto nos lleva a la siguiente pregunta: ¿cómo se comporta una cartera de calidad en un alza del value? Un título value, según nuestra definición, presenta, en primer lugar y principalmente, un crecimiento previsible de los beneficios, a tasas sosteniblemente elevadas. En un periodo en que muy pocas compañías presentan ganancias previsibles, los títulos de calidad tienden a registrar rentabilidades relativas positivas. Esto se debe, eminentemente, a unos beneficios más sólidos, pero también, en parte, a una mayor prima por escasez. En un alza del value, esa prima desciende. Sin embargo, el previsible crecimiento de los beneficios no debería verse afectado. Por tanto, el riesgo absoluto para una cartera de calidad radica en la valoración, no en los beneficios. Si nos fijamos en las tendencias históricas y en el rendimiento relativo de nuestras estrategias globales, vemos que, en periodos de alzas del value (2003-2007, 2009/10, 2012/13 y 2016), por lo general, la evolución fue negativa en términos relativos, pero sólida en clave absoluta. Más recientemente, hemos vuelto a ver que el perfil de beneficios de nuestras carteras globales ha mostrado previsibilidad y resiliencia incluso en este entorno inaudito.
Nuestra mayor inquietud actualmente son las valoraciones. En la pandemia, las compañías con perfiles de beneficios previsibles han sido más escasas y su prima por valoración ha subido. Es el caso, concretamente, de las tecnológicas de crecimiento elevado y las denominadas “ganadoras de la COVID-19”.
Consideramos que hay dos formas de perder dinero: si desaparecen los beneficios o si desaparecen los múltiplos. Esto nos hace ser precavidos con respecto a las compañías de crecimiento alto y valoración elevada. Como resultado, los cambios que hemos introducido en la cartera en los últimos años han respondido principalmente a las dudas sobre las valoraciones más que al crecimiento de los beneficios. Hemos virado de manera sostenida de títulos con valoraciones excesivamente altas a otros con valoraciones más realistas. Como consecuencia del fortalecimiento de los beneficios y nuestro enfoque hacia las valoraciones, nuestras carteras globales efectivamente se han ajustado a la baja frente al mercado. Por su parte, la mayoría de las carteras de crecimiento se han ajustado al alza durante la pandemia.
No tenemos certidumbre sobre cómo evolucionarán las valoraciones, ni las relativas ni las absolutas. Que la cartera se anote un rendimiento relativo positivo a corto y medio plazo dependerá en parte de si el mercado vira o no hacia un mundo de mayor previsibilidad general de los beneficios. Sin embargo, el rendimiento relativo no es nuestro objetivo. Aspiramos a comprar acciones con beneficios que se revaloricen de manera previsible y retornos sobre el capital operativo sosteniblemente elevados, a precios aceptables. Nuestro objetivo es generar rentabilidades absolutas, más que relativas, a largo plazo.
Consideraciones sobre riesgos
No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están sujetas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que bajen los valores de mercado de los títulos que posee la cartera. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en esta estrategia podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta estrategia puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Los cambios en la economía mundial, el consumo, la competencia, la evolución demográfica y las preferencias de los consumidores, la regulación pública y las condiciones económicas podrían afectar negativamente a compañías con negocios globales y tener un impacto desfavorable en la estrategia en mayor medida que si los activos de esta estuvieran invertidos en una variedad más amplia de compañías. En general, los valores de los títulos de renta variable también fluctúan en respuesta a actividades propias de una compañía. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos, como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Las acciones de compañías de pequeña capitalización entrañan riesgos específicos, como una limitación de líneas de productos, mercados y recursos financieros y una volatilidad de mercado mayor que los títulos de compañías más grandes y consolidadas. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en mercados desarrollados extranjeros. Las carteras no diversificadas a menudo invierten en un número más reducido de emisores. En consecuencia, los cambios en la situación financiera o el valor de mercado de un solo emisor pueden causar una mayor volatilidad.
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