Market Outlook
Das Ende der langfristigen Stagnation
 
 

Market Outlook

Das Ende der langfristigen Stagnation

 

Das Ende der langfristigen Stagnation

„Wo lagen wir richtig?“ Mit dieser Frage beschäftigen sich die Vermögensverwalter, die ihren Ausblick für das vergangene Jahr verfassen. In unserem Dezember-Ausblick, 2018: Ein Jahr voller Überraschungen, prognostizierten wir, dass Inflation und Volatilität in diesem Jahr für Überraschungen sorgen könnten. Als sich diese Überraschungen im Februar bewahrheiteten, traten wir einen Schritt zurück und überlegten, was dies für den Rest des Jahres 2018 bedeuten könnte.

Aktien im Höhenflug – bis die Inflation zum Sorgenkind wird

Das Thema der langfristigen Stagnation basiert auf der Theorie, dass die Wirtschaft sehr langsam wächst und sowohl die Inflation als auch die Anleiherenditen zügelt. Es ist möglich, dass die Wirtschaft in wenigen Jahren in eine Rezession abrutscht. Starke Wirtschaftsdaten und ein positives Verbrauchervertrauen trugen stattdessen dazu bei, dass im Januar auf dem Aktienmarkt eine explosive Rally einsetzte. Grafisch ähnelt die Januar-Rally der Superrakete „Falcon Heavy“ von Elon Musk, was auf die Steuerreform in den USA und eine äußerst positive Stimmung zurückzuführen ist (Abb. 1).

Ende Januar wurden die Anleger mit überraschend hohen Beschäftigungszahlen überrascht und mit einem Lohnwachstum, das ebenfalls besser als erwartet ausfiel. Die meisten waren der Ansicht, dass die Weltwirtschaft nur langsam mitziehen und die Inflation nach wie vor im negativen Terrain liegen würde. Doch die Beschäftigungs- und Lohndaten stellten eine höhere Inflation in Aussicht und schürten Bedenken, dass die US-Notenbank eine Zinsstraffung vornehmen und damit das Umfeld für Aktien verschlechtern könnte. Der veränderte Ausblick hatte zur Folge, dass Aktien sich auf Talfahrt begaben (Abb. 1).

ABB. 1: Erst Raketenstart, dann Gewinnmitnahme
 
 
 
 

Quelle: Bloomberg, Datastream für den S&P 500® Index. Daten per Donnerstag, 8. Februar 2018. Die Wertentwicklung des Index dient nur zur Veranschaulichung und bildet nicht die Wertentwicklung einer bestimmten Investition ab. Die in der Vergangenheit erzielte Wertentwicklung ist keine Garantie für die künftige Wertentwicklung. Für Indexdefinitionen siehe Abschnitt mit Rechtshinweisen unten.


 

Auch der positive Arbeitsmarktbericht sorgte für eine Versteilerung der Zinskurve. Viele Anleger – die sich für eine Abflachung der Zinskurve positioniert hatten – lösten dieses Engagement wieder auf und sorgten für einen erheblichen Ausverkauf am Anleihemarkt. Damit fand möglicherweise der seit 30 Jahren anhaltende Trend rückläufiger Anleiherenditen ein Ende (Abb. 2).

ABB. 2: Findet die 30-jährige Ära rückläufiger Anleiherendite ein Ende?
 
 
 
 

Quelle: Bloomberg, Datastream. Stand der Daten: 8. Februar 2018. Die Realrenditen in den USA basieren auf 10-jährigen US-Staatsanleihen, bereinigt um die tatsächliche Inflation, die auf dem Verbraucherpreisindex (VPI) basiert.


 

Der Ausverkauf wurde durch eine überraschende Volatilität noch verstärkt

Ausgelöst wurde dieser Ausverkauf vermutlich in erster Linie durch simple Panikverkäufe und eine Neupositionierung. Die Auswirkungen dieses Ausverkaufs wurden unseres Erachtens jedoch noch dadurch verstärkt, dass die Anleger Short-Positionen in VIX1-Futures eingingen – eine weit verbreitete Strategie, die Ende 2017 von jenen verfolgt wurde, die mit einer niedrigen Volatilität rechneten. Als der Markt nachgab, stieg der VIX, und diese Short-Positionen gerieten unter Druck. Die Anleger mussten diese Positionen glattstellen, indem sie diese zurückkauften, wodurch die VIX-Preise nur noch mehr in die Höhe schnellten.

Der Euro Stoxx 50 Volatility Index (VSTOXX),2 ein weiterer Volatilitätsindex, tendiert normalerweise höher als der VIX. Interessanterweise belief sich der Intraday-Höchststand des VSTOXX auf lediglich 32, beim VIX dagegen auf 50,2.3 Dies bestärkt uns in unserer Überzeugung, dass der VIX aufgrund der vorhandenen Short-Positionen in dem Index – und der notwendigen Deckung dieser Positionen nach dem Ausverkauf – unter Aufwärtsdruck geriet und die Volatilität auf den Märkten dadurch verstärkt wurde.

Zwischen dem VIX und dem Aktienmarkt besteht normalerweise eine umgekehrte Korrelation. Deshalb könnten Anleger, die eine Absicherung gegenüber einem steigenden VIX anstreben, in Versuchung geraten, ihr Risiko abzusichern. Dadurch würde sich jedoch auch der Abwärtsdruck auf den Aktienmarkt verstärken (Abb. 3).

ABB. 3: Aktienpreise und Volatilität entwickeln sich normalerweise in entgegengesetzter Richtung
 
 
 
 

Quelle: Bloomberg, Datastream für den S&P 500® Index und den Chicago Board Options Exchange (CBOE) Market Volatility Index (VIX). Daten per Donnerstag, 8. Februar 2018. Die Wertentwicklung des Index dient nur zur Veranschaulichung und bildet nicht die Wertentwicklung einer bestimmten Investition ab. Die in der Vergangenheit erzielte Wertentwicklung ist keine Garantie für die künftige Wertentwicklung. Für Indexdefinitionen siehe Abschnitt mit Rechtshinweisen unten.


 

Was bedeutet das für Aktien?

Der Ausverkauf auf den Aktienmarkt ließ die Kurs-Gewinn-Verhältnisse für die nächsten zwölf Monate von über 19,0x auf rund 16,8x sinken, wodurch die Bewertungen wieder etwas günstiger wurden. Dagegen können wir nur wenige Faktoren erkennen, die der globalen Wirtschaftsdynamik ein Ende bereiten könnten – es sei denn, die Realzinsen (und nicht die Nominalzinsen) steigen stark an, wodurch die Fremdkapitalkosten nach oben getrieben werden könnten.

Wir gehen davon aus, dass die Renditen von Anleihen4 über 3% steigen werden. Wenn sie diese Marke erreichen und sich die Inflation auf 2% erhöht, werden die Realrenditen bei rund 1% liegen. Da die Realrenditen in den letzten 20 Jahren durchschnittlich bei 1,6% lagen, handelt es sich hierbei aus historischer Sicht nicht um ein hohes Niveau. Auch wenn man die Bewertungen und die Realrenditen miteinander vergleicht, wird deutlich, dass die Forward-KGVs in den letzten Jahren wesentlich schneller angestiegen sind als die Realrenditen. Dies legt nahe, dass die Realrenditen beträchtlich ansteigen könnten, bevor die Forward-KGVs unter Druck geraten(Abb. 4).

ABB. 4: Realrenditen von 1% bis 1,5% reichen nicht aus, um die KGV-Kennzahlen zu schmälern
 
 
 
 

Die Wertentwicklung des Index dient nur zur Veranschaulichung und bildet nicht die Wertentwicklung einer bestimmten Investition ab. Die in der Vergangenheit erzielte Wertentwicklung ist keine Garantie für die künftige Wertentwicklung. Für Indexdefinitionen siehe Abschnitt mit Rechtshinweisen unten. Die Prognosen/Schätzungen beruhen auf den aktuellen Marktbedingungen, können Veränderungen unterliegen und müssen sich nicht zwingend bestätigen.


 

Wenn die Zinsen stark ansteigen, können sich die Realrenditen schnell ändern. Vorerst gehen wir davon aus, dass die Realrenditen nicht die Marke von 1,5% knacken werden, sofern es keinen plötzlichen Anstieg gibt oder die Inflation anzieht. Da die Daten des Institute of Supply Management (ISM) jüngst zyklische Höchststände erreichten, ist es unwahrscheinlich, dass Realrenditen zwischen 1,0% und 1,5% ausreichen würden, um die Wirtschaft auszubremsen (Abb. 5).

ABB. 5: Auftragseingänge steigen und die Produktion erreicht zyklische Höchststände
 
 
 
 

Quelle: Bloomberg, Datastream. Daten per Donnerstag, 8. Februar 2018. S&P 500® Index. Die ISM-Daten werden vom Institute for Supply Management bereitgestellt. Die Berichte und weitere Informationen finden Sie auf folgender Website: https://www.instituteforsupplymanagement.org


 

Geldpolitik: Alles dreht sich darum, die Erwartungen zu steuern

Auch wenn ein unerwarteter Kurswechsel der Fed einen Zinsanstieg zur Folge haben könnte, legt die US-Notenbank großen Wert auf Transparenz und Vorhersehbarkeit.

Sie hat deutlich gemacht, dass sie in diesem Jahr von drei oder vier Zinserhöhungen und im nächsten Jahr von drei Zinsschritten ausgeht. Diese Äußerungen wurden vom Markt jedoch nur langsam eingepreist. Da die Zentralbanken die Märkte nur ungern beunruhigen, ist es unwahrscheinlich, dass die Fed, die Europäische Zentralbank (EZB) oder die Bank of Japan (BoJ) deutlich von ihrem erklärten Kurs abweichen.

Wenn die quantitative Lockerung in Japan und – in einem geringeren Ausmaß – in Europa anhält, könnte dies die Renditen von US-Anleihen ausbremsen. Auch wenn wir der Ansicht sind, dass die Zinsen von nun an einen Aufwärtstrend einschlagen dürften, könnte sich diese Entwicklung etwas abschwächen, wenn die Renditen die Marke von 3% knacken – sofern keine unerwartete Wende in der Geldpolitik eintritt.

Die Inflation nimmt langsam Fahrt auf

Wie wir vor einem Jahr bereits in unserem Marktausblick „Runaway Train“ prognostizierten, wird der Inflationsdruck durch höhere Löhne, höhere Zinsen und ein beschleunigtes Wachstum angeheizt. Auch die Fed übt Druck aus, da sie derzeit auf riesigen Überschussreserven sitzt, die in die US-Wirtschaft fließen könnten. Die Konjunktur könnte in diesem Jahr überraschend ansteigen – dies gilt sowohl für den Verbraucherpreisindex (VPI) als auch für Lohnerhöhungen.

Eine der bemerkenswerten Veränderungen in der US-Volkswirtschaft war das Wachstum der Investitionsausgaben. Es überrascht nicht, dass hierdurch allmählich eine Lohninflation entfacht wird. Die gute Nachricht ist, dass durch diese Geschäftsausgaben auch allmählich die Produktivität ansteigt (Abb. 6).

ABB. 6: Die steigenden Investitionsausgaben könnten die Lohninflation anheizen – aber auch die Produktivität ankurbeln
 
 
 
 

Source: Federal Reserve Bank of Atlanta, Bureau of Economic Analysis. Data as of 8 February 2018. Total Factor Productivity is a measure of the efficiency of all inputs to a production process.


 

Auch wenn die Bewertungen und das Verbrauchervertrauen hoch sind, sorgen stabile Realrenditen, eine steigende Produktivität und „normalisierte“ Bewertungen dafür, dass der Aktienausblick nicht notwendigerweise negativ ausfällt – sofern das Wirtschaftswachstum anhält.

Anleihen gehen mit einem größeren Risiko einher. Abgesehen von Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) werden die Preise von Anleihen eher von der nominalen Rendite als von der Realrendite abgeleitet.

Selbst wenn die Realrenditen nicht steigen – weil die Inflation mit den steigenden Anleiherenditen Schritt hält – werden die Kurse herkömmlicher Anleihen nachgeben, wenn die nominalen Renditen nach oben gehen.

Europa: Der stärkere Euro könnte Large Caps beeinträchtigen

Auch wenn die Wirtschaft in Europa anzieht, gibt es potenzielle Abwärtsrisiken: Wenn die Zinsen schneller als erwartet angehoben werden, könnte dies den Euro in die Höhe schnellen lassen und wiederum große, exportabhängige Unternehmen in Europa beeinträchtigen. Unternehmen mit kleiner bis mittlerer Marktkapitalisierung sind jedoch weniger anfällig für einen stärkeren Euro.

Höhere Zinsen dürften sowohl in Europa als auch in den USA renditeorientierte Anleger beeinträchtigen. In Europa dürfte die Inflation jedoch gedämpfter ausfallen, da eine aufwertende Währung die inländische Inflation normalerweise in Grenzen hält. Bei einem stärkeren Euro würde die Europäische Zentralbank auch weniger unter dem Druck stehen, die Zinsen schneller als erwartet anzuheben.

Japan dürfte an quantitativer Lockerung festhalten

Die anhaltende quantitative Lockerung in Japan sorgte für dauerhaft niedrige Zinsen. Auch die Inflation scheint sich im Zaum zu halten. Die Bank of Japan strebt ein gewisses Maß an Inflation an, was in Anbetracht des starken Yen nur schwierig zu erreichen ist. Da Japan die Stärke des Yen kompensieren möchte, ist davon auszugehen, dass das Land an der quantitativen Lockerung festhalten wird. Wie in Europa dürften auch Small Caps in Japan stärker von dem Wirtschaftswachstum profitieren als exportorientierte Large Caps.

China behält immer noch die Kontrolle

Die chinesische Regierung scheint ernsthaft ihre exzessive Verschuldung angehen zu wollen und hat unrentable Betriebe geschlossen. Dadurch wird normalerweise das Nominalwachstum zum Stillstand gebracht, gleichzeitig kann damit jedoch die langfristige Rentabilität erhöht werden. Bis vor Kurzem durchlief der chinesische Yuan eine deutliche Aufwertung. Darin spiegelt sich möglicherweise die politische Entscheidung wider, den Handelsdruck der USA zu verringern.

Schwellenmärkte: Nutznießer des globalen Wachstums

Die Schwellenmärkte dürften auch weiterhin vom starken globalen Wachstum profitieren. Tendenziell blüht der Energiesektor in dieser Phase des Konjunkturzyklus auf. Bei stabilen Energiepreisen kann damit gerechnet werden, dass Schwellenländer, die stärker im Energiesektor aktiv sind, ein positives Wachstum durchlaufen werden.

Politisches Risiko hält an

Die Schwellenmärkte, insbesondere Lateinamerika, dürften nach wie vor großen politischen Risiken ausgesetzt sein. Die Wahlen in Brasilien, Mexiko und Venezuela könnten eine destabilisierende Wirkung haben, da einige Kandidaten dem populistischen Lager zuzuordnen sind, und die Wirtschaft durch eine dogmatische Politik beeinträchtigt werden könnte. Die Spannungen auf der koreanischen Halbinsel scheinen in Anbetracht eines positiveren Dialogs nachzulassen. Auch wenn die politischen Risiken in Europa weniger geworden sind, dürften sie sich in den USA verschärfen, da die anhaltende Parteipolitik im Zuge der Zwischenwahl an Fahrt gewinnt.

Zusammenfassung: Vor dem Hintergrund des globalen Wachstums ist mit Volatilität zu rechnen

Die deutliche Marktkorrektur im Februar zeigte, dass sich unsere Prognose bewahrheitete und Inflation und Volatilität für Überraschungen sorgten. Es gibt unseres Erachtens jedoch keinen Grund, Aktien mit übermäßiger Besorgnis zu betrachten, solange die US-Wirtschaft ihr aktuelles Tempo beibehält.

Anleihen gehen mit einem größeren Risiko einher. Höhere Löhne, steigende Zinsen und ein beschleunigtes Wachstum heizen den Inflationsdruck an. Da die Inflation nur langsam in Fahrt kommt, gehen wir nicht davon aus, dass sie sich vor dem nächsten Jahr beschleunigt. Abgesehen von Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) werden die Preise von Anleihen eher von der nominalen Rendite als von der Realrendite abgeleitet. Selbst wenn die Realrenditen nicht steigen – weil die Inflation mit den höheren Anleiherenditen Schritt hält – könnten herkömmliche Anleihen nachgeben, wenn die nominalen Renditen nach oben gehen.

Wir erwarten, dass sich das globale Wirtschaftswachstum und die Unternehmensgewinne im restlichen Jahresverlauf 2018 fortsetzen werden. Es hat zweifellos den Anschein, dass wir uns dem Ende der langfristigen Stagnation nähern.

 
Managing Director
 
 

RISIKOHINWEISE

Es besteht keine Garantie dafür, dass die Strategie ihr Anlageziel erreicht. Portfolios sind Marktrisiken ausgesetzt, d. h. es besteht die Möglichkeit, dass der Marktwert der Wertpapiere im Portfolio zurückgeht und der Wert der Portfolioanteile in der Folge geringer ist als zum Zeitpunkt des Erwerbs durch den Anleger. Anleger können deshalb durch die Anlage in dieses Portfolio Verluste verzeichnen. Anleger sollten beachten, dass diese Strategie gewissen zusätzlichen Risiken ausgesetzt ist. Es besteht das Risiko, dass die Asset-Allokationsmethode und die Annahmen des Anlageberaters in Bezug auf die zugrunde liegenden Portfolios sich im Zusammenhang mit den tatsächlichen Marktbedingungen als falsch erweisen könnten, so dass das Portfolio sein Anlageziel womöglich nicht erreicht. Aktienkurse sind darüber hinaus oftmals Schwankungen ausgesetzt und es besteht ein erhebliches Verlustrisiko. Die Anlagen des Portfolios in Commodity-Linked Notes sind mit erheblichen Risiken verbunden. Hierzu zählt auch das Risiko des Verlustes eines wesentlichen Teils ihres Kapitals. Neben dem Rohstoffrisiko können sie mit anderen besonderen Risiken behaftet sein, etwa dem Risiko des Zins- und Kapitalverlustes, fehlender Sekundärmärkte sowie einem erhöhten Volatilitätsrisiko. Traditionelle Aktien und Anleihen sind mit diesen Risiken nicht behaftet. Währungsschwankungen können Anlagegewinne zunichtemachen oder Anlageverluste noch höher ausfallen lassen. Bei Anlagen in Anleihen sind die Fähigkeit des Emittenten, Tilgungen und Zinszahlungen zeitgerecht zu leisten (Kreditrisiko), Änderungen der Zinsen (Zinsrisiko), die Bonität des Emittenten sowie die allgemeine Marktliquidität (Marktrisiko) zu beachten. In einem Umfeld steigender Zinsen können Anleihekurse fallen. Aktien und ausländische Wertpapiere sind grundsätzlich volatiler als festverzinsliche Wertpapiere und unterliegen Währungs-, politischen, wirtschaftlichen und Marktrisiken. Aktienkurse reagieren auf unternehmensspezifische Aktivitäten. Die Aktien kleiner Unternehmen weisen besondere Risiken wie begrenzte Produktlinien, Märkte und Finanzressourcen auf. Darüber hinaus sind sie einer stärkeren Marktvolatilität ausgesetzt als die Wertpapiere größerer, etablierter Unternehmen. Die Risiken einer Anlage in Schwellenländern übersteigen jene Risiken, die mit ausländischen Investitionen in Industrieländern einhergehen. Die Anteile börsengehandelter Fonds (ETFs) unterliegen im Wesentlichen den gleichen Risiken wie Direktinvestitionen in herkömmliche Aktien oder Anleihen und ihr Marktwert unterliegt den Schwankungen des zugrunde liegenden Index. Durch Anlagen in ETFs und andere Investmentfonds absorbiert das Portfolio sowohl seine eigenen Aufwendungen als auch die des ETFs und des Investmentfonds, in die es investiert. Angebot und Nachfrage von ETFs und Investmentfonds korrelieren möglicherweise nicht mit den zugrunde liegenden Wertpapieren. Finanzderivate können illiquide sein, Verluste unverhältnismäßig stark steigern und die Portfolioperformance unter Umständen deutlich schmälern. EinWährungstermingeschäft ist ein Sicherungsinstrument, das keine Vorauszahlungen vorsieht. Der Einsatz von Fremdkapital kann die Volatilität des Portfolios erhöhen. Diversifizierung schützt nicht vor Verlusten an einem bestimmten Markt, jedoch lässt sich das Risiko damit über mehrere Anlagenklassen verteilen.

DEFINITIONEN

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1 Der Chicago Board of Exchange (CBOE) Volatility Index® (VIX®) bildet die für die nächsten 30 Tage erwartete Volatilität ab und basiert auf der impliziten Volatilität von verschiedenen Optionen auf den S&P 500 Index.

2Die VSTOXX-Indizes basieren auf den Echtzeit-Preisen von Optionen auf den EURO STOXX 50 und dienen als Messgröße für die erwartete Volatilität.

3Quelle: Bloomberg

4Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen

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