Market Outlook
Kein Krieg – nur der Kuschelkurs ist vorbei
 
 

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Kein Krieg – nur der Kuschelkurs ist vorbei

 

Am 2. März 2018, einen Tag nach der Ankündigung seines ersten Zollvorhabens, das sich gegen Stahl- und Aluminiumimporte aus China richtet, verkündete Präsident Trump über Twitter, dass „Handelskriege gut und leicht zu gewinnen“ seien. Bisher allerdings sieht es noch nicht so sehr nach einem Handelskrieg mit China aus, sondern vielmehr nach einer sich verschlechternden Beziehung. Wir haben es also eher mit dem „Ende einer Liebschaft“ zu tun, um es mit einem Songtitel der Manic Street Preachers auszudrücken (Just the end of love).

Sowohl China als auch die USA haben jede Menge zu verlieren, falls sich die Zwistigkeiten zwischen den beiden Länder tatsächlich zu einem ausgewachsenen Krieg entwickeln sollten. Handelszölle und -beschränkungen sowie Technologiekontrollen könnten Chinas Pläne durcheinanderbringen, das Problem der langfristigen Schulden anzugehen und seine Wirtschaft neu auszurichten. Insgesamt könnte die Strategie „Made in China 2025“ durchkreuzt werden, ein Vorhaben der Regierung zur Aufwertung der chinesischen Industrie, die durch eine Kombination aus Fertigungs- und intelligenter Technologie erreicht werden soll. Für die USA sprechen politische und wirtschaftliche Überlegungen gegen einen wirklichen Handelskrieg.

Chinas Verwundbarkeit besteht in einem riesigen Schuldenberg

Vor rund zehn Jahren waren Investitionsausgaben der wesentliche Treiber des chinesischen Wachstums. Diese Ausgaben und die zunehmende Verschuldung trugen tatsächlich zum Wachstum bei; in den vergangenen Jahren scheint die Wirkung jedoch nachgelassen zu haben. Als sich das Weltwirtschaftswachstum infolge der Finanzkrise verlangsamte, versuchte die chinesische Regierung, das Wachstum durch gezielte Investitionen in bestimmte Branchen oder Sektoren anzukurbeln. Die Banken vergaben Kredite an chinesische Staatsunternehmen, die dann in diese Bereiche investierten. Die Schulden der öffentlichen Unternehmen machen 70% der Unternehmensverschuldung aus.1

In der Folge stieg die Verschuldung seit 2008 stetig an und liegt nun bei fast 300% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) (Abbildung 1). Dieser Verschuldungsgrad macht Zinszahlungen von jährlich ca. 12% des BIP erforderlich.2 Die größte Schuldenquelle sind die weniger rentablen Staatsunternehmen (Abbildung 2), die in der Vergangenheit zum BIP-Wachstum beigetragen haben.

ABB. 1 Chinas riesiger Schuldenberg wächst...
 
 
 
 

Quelle: Bloomberg. Stand: 31. Dezember 2017.


ABB. 2 ... insbesondere bei den weniger rentablen Staatsunternehmen
 
 
 
 

Quelle: Bloomberg. Stand: 31. Dezember 2017.


 

Eines der Ziele des Parteitags der Kommunistischen Partei Chinas war es, das Wirtschaftsmodell des Landes neu auszurichten und nachhaltig zu gestalten. Es wird angestrebt, den Anteil der Investitionsausgaben am BIP zu reduzieren und stattdessen den Haushaltskonsum zu steigern, der bereits zugenommen hat und mittlerweile beinahe 40% des BIP beträgt (Abbildung 3). Es sei darauf hingewiesen, dass Investitionsausgaben den wichtigsten Wachstumstreiber darstellen können, während der Verbraucherkonsum teilweise vom Verbrauchervertrauen abhängt und damit kein so direkter „Hebel“ ist, falls die Regierung auf eine schnelle Wachstumssteigerung abzielt. Ein zweites Ziel ist die Steigerung der Produktivität, die durch einen Umschwung der Investorenbasis in China von Branchen mit geringem Mehrwert auf solche mit höherer Wertschöpfung und Technologieausrichtung erreicht werden soll (Strategie „Made in China 2025“).

ABB. 3 Der Konsum chinesischer Privathaushalte leistet einen zunehmend wichtigen Beitrag zum BIP
 
 
 
 

Quelle: Bloomberg. Stand: 31. Dezember 2016.


 

Hightech-Importe und Technologietransfers – die von den USA als erzwungen oder missbräuchlich angesehen werden – werden benötigt, um die Produktivität zu steigern und auf wertschöpfendere Unternehmen umzusatteln. Die von der Trump- Regierung vorgeschlagenen Zölle setzen diese Pläne unmittelbar unter Druck.

Eine zielgerichtete Antwort (an die Politik)

China reagierte auf die verkündeten USZölle mit scharfen Sanktionen gegen die USA, die den Regionen schaden werden, die für Trump gewählt haben. Die chinesischen Zölle richten sich damit einerseits direkt gegen die USPolitik, schaden aber auch China selbst: Sojabohnenimporte beispielsweise sind für die chinesische Schweineproduktion unerlässlich – gleichzeitig stimmten aber auch acht der zehn Staaten mit der höchsten Produktion bei der Wahl 2016 für Trump.

Die Ursache für Trumps aggressive und ungestüme China-Strategie könnte die Erkenntnis sein, dass seine Möglichkeiten, Gesetze durchzubringen, nach den Zwischenwahlen im November deutlich eingeschränkt sein dürften. Und sein ursprünglicher Ansatz für Stahl- und Aluminiumzölle – der sich zunächst gegen alle Länder richtete, dann aber Ausnahmen für Kanada, Mexiko, und schließlich die Europäische Union, Südkorea, Indonesien usw. gewährte – unterstützt die Theorie, dass dieses Hin und Her vielmehr ein taktisches Spiel ist und das letzte Wort noch nicht gesprochen ist.

Wenn China in die Ecke gedrängt wird, könnte das Land einfach aufhören, weiter in US-Staatsanleihen zu investieren. Schlimmer noch: China könnte anfangen, seinen Bestand an Staatsanleihen in Höhe von 1,2 Bio. USD3 abzustoßen. Des Weiteren setzen die USA im Nordkorea-Konflikt auf China – ein zusätzlicher Anreiz für Trump, seine aggressive Politik nicht einfach rücksichtslos durchzusetzen.

60-tägige Frist: Seht, wie die Uhr tickt

Durch die Strategie der Trump- Regierung hat sich die Dynamik der Zollverhandlungen verändert. In der Vergangenheit war es bei Neuverhandlungen von Handelskonditionen seitens der USA üblich, dass erst miteinander geredet, dann auf eine Antwort gewartet und schließlich gehandelt wurde. Doch reden, ohne Fristen zu setzen, führte zu Verzögerungen; die USA konnten reden bis zum Umfallen, ohne dass etwas geschah.4

Stattdessen setzte die Trump-Regierung diesmal eine klare Frist und kündigte für den Fall, dass die Verhandlungen scheitern, schwerwiegende Konsequenzen an. Dem Inkrafttreten der Zölle geht eine 60-tägige Verhandlungsfrist voraus, wodurch sich der Druck auf beide Seiten, erhebliche Zugeständnisse zu machen, erhöht.

An den Märkten wurden Bedenken laut, dass diese Ankündigung den „Drohstdu- mir-droh-ich-dir“-Schlagabtausch weiter anheizen würden, doch diese Dynamik können wir nicht bestätigen. Die Trump-Regierung hat kein Interesse daran, ihre Drohungen zu verschärfen. Sie hat bereits, was sie wollte: Genügend Zeit, um unter Zugeständnissen eine Einigung zu erzielen, und eine Frist, um die Wahrscheinlichkeit hierfür zu erhöhen.

Allerdings besteht auch das Risiko, dass es zwischen den beiden Parteien zu keiner Einigung innerhalb der Frist kommt. Damit wären Zölle die Folge. Sollte sich dieses Risiko bewahrheiten, wäre eine Eskalation denkbar. Doch wir halten es für wahrscheinlicher, dass Zugeständnisse gemacht werden, die langwährende globale Ungleichgewichte allmählich ausgleichen könnten.

Heftige Schwankungen, aber kein Abwärtstrend

In einem Umfeld, in dem Investoren bereits aufgrund einer strafferen Geldpolitik nervös sind, hat eine aggressive Verhandlungsstrategie zwischen den beiden größten Volkswirtschaften zu einer extremen Marktvolatilität und Unsicherheit geführt. Und wir reden hier nicht von einer Volatilität, wie wir sie sonst kennen; seit dem Ausverkauf Anfang Februar, der durch steigende Zinsen ausgelöst wurde, kam es am Markt zu starken Intraday-Schwankungen. Ein echter Abwärtstrend ist jedoch nicht auszumachen. Wir gehen von einem Festhalten an diesem Muster aus, weil wir glauben, dass die aktuell zu beobachtenden handelsbezogenen Drohungen eine Verhandlungstaktik darstellen, und nicht auf die Zerstörung des globalen Handels abzielen.

Wachsende Investitionen, günstige BIP-Prognosen und Rekordtiefstände bei den Arbeitslosenzahlen deuten auf eine starke Weltwirtschaft hin. Auch für chinesische Aktien ist der Ausblick günstig: Die Kurse steigen im Einklang mit der Ergebnisentwicklung (Abbildung 4). Ebenso förderlich sind abgesehen von den unterstützenden Bewertungen auch die Gewinnprognosen, die von den Analysten jüngst nach oben korrigiert wurden.

ABB. 4 Steigende Erträge beflügeln den chinesischen Markt
 
 
 
 

Die in der Vergangenheit erzielte Wertentwicklung ist keine Garantie für die künftige Wertentwicklung. Die Wertentwicklung des Index dient nur zur Veranschaulichung und bildet nicht die Wertentwicklung einer bestimmten Investition ab. Für Indexdefinitionen siehe Abschnitt mit Rechtshinweisen unten. Quelle: IBES, Datastream; Daten auf Lokalwährungsbasis.


 

Strategie: Was wir tun und was wir lassen sollten

Dieser Ausblick suggeriert, dass Anleger versuchen sollten, um die Volatilität „herum“ zu handeln. Marktabschwünge lösen fast immer – und die Betonung liegt hier auf „fast“ – eine Überreaktion aus, aus der sich auch immer Chancen für günstige Käufe ergeben. Ebenso führen anschließende Erholungen mit hoher Wahrscheinlichkeit zu Überreaktionen auf der Verkaufsseite. Dieses Phänomen lässt sich zur Zeit verstärkt beobachten.

Anleger können nun entweder von weiterem Handeln absehen und die Schwankungen aussitzen, oder versuchen, die Volatilität kontrolliert zu nutzen, um von Preisverzerrungen zu profitieren. Bei starken Rückgängen können also begrenzt Käufe getätigt werden, bei Erholungen Verkäufe. Dabei geht es jeweils darum, Positionen in Anlageklassen umzuschichten, die zum gegebenen Zeitpunkt attraktiv erscheinen. Was Anleger jedoch definitiv lassen sollten: der Dynamik folgen.

Angesichts der positiven wirtschaftlichen Rahmenbedingungen für Aktien sollten Anleger grundsätzlich erwägen, unabhängig von den Marktschwankungen ein größtmögliches Aktienengagement beizubehalten. Bei einem derart volatilen Markt lässt sich schlicht nicht vorhersagen, wann es wieder zu einem Aufwärtstrend kommt. Und auf Barmitteln sitzenden Anlegern würden bei einer Erholung Chancen entgehen. Dennoch sollten Sie ausreichend Liquidität beibehalten, um nach einem Marktrückgang nicht zu Aktienverkäufen gezwungen zu sein.

Selektivität ist ausschlaggebend

Sollten die Handelsstreitigkeiten eskalieren, so käme dies zweifellos lateinamerikanischen Sojabohnenproduzenten wie Brasilien und Argentinien zugute. Auch europäische Sektoren würden profitieren, da China den Handel von den USA weglenkt. Andere Nationen wiederum könnten negative Auswirkungen zu spüren bekommen. Länder mit starker Einbindung in die Versorgungskette von Produkten, die von China in die USA exportiert werden, – wie Japan, Korea, Südkorea oder Taiwan –, könnten bei einem Rückgang der Exporte in die USA die Leidtragenden sein.

Wir sehen keinen tatsächlichen Handelskrieg vorher. Daher werden wir nach Chancen Ausschau halten und uns Überreaktionen auf Schlagzeilen zunutze machen. Eine Strategie könnte sein, selektiv Sektoren und Länder zu kaufen, die vermutlich benachteiligt oder überverkauft sein werden, und jene zu verkaufen, die voraussichtlich profitieren oder überkauft sind.

Eine günstige Gelegenheit, um sich die Macht des Risikos zunutze zu machen

Bisher stellt das Geplänkel rund um Strafzölle zwischen den USA und China eher das „Ende einer Liebschaft“ als einen ausgewachsenen Handelskrieg dar. Für beide Seiten scheint es unwahrscheinlich, einen erheblichen wirtschaftlichen Schaden, Ungleichgewichte und politische Risiken zu provozieren, die sich aus einem verlängerten Handelskrieg ergeben könnten. Wir werten die geäußerten Drohungen als Verhandlungstaktiken, die helfen könnten, langwährende globale Ungleichgewichte zu beheben.

Dennoch haben die Märkte mit drastischen Intraday-Auf- und -Abschwüngen auf diese Taktiken reagiert. Es kann davon ausgegangen werden, dass derartige Überreaktionen für die Dauer der Verhandlungen anhalten. Diese Schwankungen sind unserer Ansicht nach Chancen, von Preisverzerrungen zu profitieren, wenn man um die Volatilität „herum“ handeln kann. Statt blind der Dynamik zu folgen oder die Schwankungen komplett auszusitzen, sollten Anleger einen strategischeren Ansatz erwägen.

 
Managing Director
 
Video verfügbar
Christian Goldsmith
Executive Director,
Global Balanced
Risk Control Team
 

 

1 Quelle: OECD, https://www.oecd.org/eco/ surveys/china-2017-OECD-economic-surveyoverview. pdf

2 Bloomberg. Für die Berechnung wurde ein sehr konservativer Zinssatz von 4,75% für Kredite über 1 bis 5 Jahre zugrunde gelegt.

3 Quelle: Department of the Treasury/Federal Reserve Board, Major Foreign Holders of Treasury Securities, veröffentlicht am 16. April 2018. http://ticdata.treasury.gov/Publish/mfh.txt

4 Siehe z. B. The US’s Act First, Talk Later Approach to Tariffs (US-Zölle: Erst handeln, dann reden), Jim Caron, MSIM Global Fixed Income Team, 5. April 2018. „In der Vergangenheit gingen die USA nach dem Prinzip „erst reden, dann handeln“ vor. Das Ergebnis war, dass China Verzögerungstaktiken einsetzte, bis das politische Klima in den USA weiterführender Gespräche überdrüssig wurde. Für China hat sich diese Taktik als erfolgreich erwiesen. Doch damit ist es nun vorbei.

Risikohinweise

Es besteht keine Garantie dafür, dass die Strategie ihr Anlageziel erreicht. Portfolios sind Marktrisiken ausgesetzt, d. h. es besteht die Möglichkeit, dass der Marktwert der Wertpapiere im Portfolio zurückgeht und der Wert der Portfolioanteile in der Folge geringer ist als zum Zeitpunkt des Erwerbs durch den Anleger. Anleger können deshalb durch die Anlage in dieses Portfolio Verluste verzeichnen. Anleger sollten beachten, dass diese Strategie gewissen zusätzlichen Risiken ausgesetzt ist. Es besteht das Risiko, dass die Asset-Allokationsmethode und die Annahmen des Anlageberaters in Bezug auf die zugrunde liegenden Portfolios sich im Zusammenhang mit den tatsächlichen Marktbedingungen als falsch erweisen könnten, so dass das Portfolio sein Anlageziel womöglich nicht erreicht. Aktienkurse sind darüber hinaus oftmals Schwankungen ausgesetzt und es besteht ein erhebliches Verlustrisiko. Die Anlagen des Portfolios in Commodity-Linked Notes sind mit erheblichen Risiken verbunden. Hierzu zählt auch das Risiko des Verlustes eines wesentlichen Teils ihres Kapitals. Neben dem Rohstoffrisiko können sie mit anderen besonderen Risiken behaftet sein, etwa dem Risiko des Zins- und Kapitalverlustes, fehlender Sekundärmärkte sowie einem erhöhten Volatilitätsrisiko. Traditionelle Aktien und Anleihen sind mit diesen Risiken nicht behaftet. Währungsschwankungen können Anlagegewinne zunichtemachen oder Anlageverluste noch höher ausfallen lassen. Bei Anlagen in Anleihen sind die Fähigkeit des Emittenten, Tilgungen und Zinszahlungen zeitgerecht zu leisten (Kreditrisiko), Änderungen der Zinsen (Zinsrisiko), die Bonität des Emittenten sowie die allgemeine Marktliquidität (Marktrisiko) zu beachten. In einem Umfeld steigender Zinsen können Anleihekurse fallen. Aktien und ausländische Wertpapiere sind grundsätzlich volatiler als festverzinsliche Wertpapiere und unterliegen Währungs-, politischen, wirtschaftlichen und Marktrisiken. Aktienkurse reagieren auf unternehmensspezifische Aktivitäten. Die Aktien kleiner Unternehmen weisen besondere Risiken wie begrenzte Produktlinien, Märkte und Finanzressourcen auf. Darüber hinaus sind sie einer stärkeren Marktvolatilität ausgesetzt als die Wertpapiere größerer, etablierter Unternehmen. Die Risiken einer Anlage in Schwellenländern übersteigen jene Risiken, die mit Investitionen in ausländischen Industrieländern einhergehen. Die Anteile börsengehandelter Fonds (ETFs) unterliegen im Wesentlichen den gleichen Risiken wie Direktinvestitionen in herkömmliche Aktien oder Anleihen und ihr Marktwert unterliegt den Schwankungen des zugrunde liegenden Index. Durch Anlagen in ETFs und andere Investmentfonds absorbiert das Portfolio sowohl seine eigenen Aufwendungen als auch die des ETFs und des Investmentfonds, in die es investiert. Angebot und Nachfrage von ETFs und Investmentfonds korrelieren möglicherweise nicht mit den zugrunde liegenden Wertpapieren. Finanzderivate können illiquide sein, Verluste unverhältnismäßig stark steigern und die Portfolioperformance unter Umständen deutlich schmälern. Ein Währungstermingeschäft ist ein Sicherungsinstrument, das keine Upfront-Zahlungen vorsieht. Der Einsatz von Fremdkapital kann die Volatilität des Portfolios erhöhen. Diversifizierung schützt nicht vor Verlusten an einem bestimmten Markt, jedoch lässt sich das Risiko damit über mehrere Anlagenklassen verteilen.

DEFINITIONEN

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Der Gewinn je Aktie (EPS) ist der Konzernjahresüberschuss geteilt durch die Anzahl der Aktien. Er wird ermittelt, indem die man den Nettoertrag durch die Anzahl der ausstehenden Stammaktien dividiert, und gibt Auskunft über die Ertragskraft eines Unternehmens. Die Europäische Union (EU) ist eine politische und wirtschaftliche Vereinigung von 28 Mitgliedsländern, die sich in erster Linie in Europa befinden. Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist eine finanzielle Messgröße für den Marktwert aller Endprodukte (Waren und Dienstleistungen), die während eines Zeitraums (vierteljährlich oder jährlich) in einem Land hergestellt werden. Schätzungen zum nominalen BIP dienen allgemein dazu, die wirtschaftliche Leistung eines Landes oder einer Region zu bestimmen und internationale Vergleiche anzustellen. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ist eine Kennzahl zur Unternehmensbewertung, die das Verhältnis zwischen dem aktuellen Aktienkurs mit dem Gewinn je Aktie herstellt. Für die Berechnung gilt: Kurs je Aktie/Gewinn je Aktie. Die Realrendite ist die Nominalrendite einer Anleihe abzüglich der Inflationsrate. Staats- oder öffentliche Unternehmen (State-owned Enterprises; SOE) sind staatseigene Unternehmen und juristische Personen, die im Auftrag eines staatlichen Trägers kommerzielle Aktivitäten ausüben. In rechtlicher Hinsicht kann es sich um teilstaatliche Unternehmen oder um Aktiengesellschaften mit einem staatlichen Träger oder dem Staat als Hauptaktionär handeln. Es existiert keine Standarddefinition für öffentliche bzw. Staatsunternehmen und staatseigene Kapitalgesellschaften; die Begriffe sind beliebig austauschbar.

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