Global Equity Observer
Das Ende der Welt, wie wir sie kennen?
 
 

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Das Ende der Welt, wie wir sie kennen?

 
Der MSCI World Index verzeichnete in den letzten sechs Monaten eine Rendite von 0,4% in US-Dollar und in lokaler Währung ein Plus von 1,3%. Das Ergebnis sieht zwar ungefähr so spannend aus wie das WM-Fußballspiel zwischen England und Belgien, doch tatsächlich sieht die Realität dahinter ganz anders aus. Eine Reihe von Gegebenheiten, die das Anlageumfeld zwischen 2009 und 2016 prägten, haben sich in den letzten 18 Monaten grundlegend verändert. Nach und nach machen sich diese Veränderungen auf den Märkten bemerkbar.
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Eine Reihe von Gegebenheiten, die das Anlageumfeld (...) prägten, haben sich (...) grundlegend verändert.
 

ES KOMMT NICHT LÄNGER AUF KENNZAHLEN, SONDERN AUF UNTERNEHMENSGEWINNE AN

Von 2011 bis 2016 blieben die Erträge der Unternehmen aus dem MSCI World Index weitgehend unverändert oder waren sogar rückläufig. Der Gewinn je Aktie wurde vor allem in den USA durch Aktienrückkäufe gestützt, gab aber ansonsten nach. Dies hielt den Markt jedoch nicht davon ab, beständig zu steigen. Das Forward-KGV erhöhte sich von 10,5 im September 2009 auf 17,2 im April 2015. Ab 2016 trieben vor allem die Unternehmensgewinne den Index nach oben. Das Verhältnis zwischen Kursen und den für die nächsten zwölf Monate prognostizierten Gewinnen fiel indes wieder auf 15,1.

Unter der Annahme, dass die Zentralbanken ihre geldpolitischen Impulse allmählich zurücknehmen, und angesichts der noch immer historisch hohen Bewertungen werden die Unternehmensgewinne auch künftig für die Performance an den Märkten verantwortlich sein. Der Gewinnausblick für 2018 profitierte von der Steuerreform in den USA – ein einmaliger Effekt, der nunmehr in die Zahlen eingeflossen ist. Sollten diese höheren Gewinne im Zuge der Steuerreform in Investitionen fließen, könnten wir mittelfristig eine höhere Produktivität erleben. Bis auf weiteres müssen sich höhere Gewinnprognosen jedoch aus den Verbraucherausgaben ergeben, und zwar nicht nur in den USA, sondern auch in Europa und Japan. Allerdings wäre der Konsum weit nachhaltiger, wenn er auf einem Lohnwachstum fußen würde und nicht auf einer gestiegenen Kreditaufnahme. Dass es der Phillips-Kurve nicht mehr gelingt, das Lohnwachstum vorherzusagen, deutet auf eine Veränderung im üblichen Muster hin. Da dies noch nicht vollständig verstanden wird, schwanken die Gewinnprognosen stärker.

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Bis auf weiteres müssen sich höhere Gewinnprognosen jedoch aus den Verbraucherausgaben ergeben, und zwar nicht nur in den USA, sondern auch in Europa und Japan.
 

CHINA BAUT SCHULDEN AB

Für den größten Kreditimpuls in den vergangenen zehn Jahren waren weder die amerikanische Federal Reserve, die Europäische Zentralbank noch die Bank of Japan verantwortlich. Er kam vielmehr aus China, wo sich die Behörden den Luxus erlauben können, Banken und Unternehmen anzuweisen, Kredite zu vergeben bzw. aufzunehmen. Anderswo hingegen blieben die monetären Anreize oft in den Kanälen des Finanzsystems stecken. Die zwei größten Kreditspritzen erfolgten 2009 und 2015–2016 auf Drängen der chinesischen Regierung, um angesichts der gebremsten Nachfrage aus dem Ausland und der einheimischen Verbraucher (auf die nur noch 35% der Wirtschaftsleistung entfiel) das avisierte Wachstum zu erreichen.1 2017 zeichnete der Konsum wieder für 39% des BIP verantwortlich und trug mehr als 60% zu dessen Wachstum bei.2 Auch weil die chinesische Regierung anerkennt, dass in einigen Teilen der Wirtschaft die Verschuldung der Unternehmen exzessiv ist und Fremdmittel ineffizient eingesetzt werden, sind Impulse im vergleichbaren Umfang weniger wahrscheinlich, wenn das globale Wachstum hinter den Erwartungen zurückbleibt.

STEIGENDE ÖLPREISE UND STRAFFERE GELDPOLITIK

In den letzten zehn Jahren gab es Zeiten sowohl steigender wie fallender Ölpreise. Diese beeinflussten die relative Performance von Branchen, nicht aber die allgemeine Markrichtung. Unseres Erachtens lässt sich dies zum Teil darauf zurückführen, dass die zunehmenden Auswirkungen der steigenden Ölpreise auf die Liquidität durch die Geld druckenden Zentralbanken ausgeglichen wurden. In diesem Jahr hingegen sind die Ölpreise gestiegen, während die Notenbanken schrittweise aus ihrer Strategie der quantitativen Lockerung aussteigen.

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Immer mehr Länder wählen eine Regierung mit einem ‚Mein Land zuerst‘-Programm ...
 

POLITIK DER ABKEHR VON DER GLOBALISIERUNG

Seit der Finanzkrise haben Regierungen rund um den Globus hart daran gearbeitet, die globale Lieferkette aufrechtzuerhalten, die das Weltwirtschaftswachstum bis dahin vorangetrieben hatte. Die G7- und G20- Staaten waren sich darin einig, dass ein Abgleiten in den Protektionismus, wie in den Jahren nach 1929, vermieden werden sollte. Dieser Konsens zerbricht allmählich. Donald Trump hat in den USA ein demokratisches Mandat für eine protektionistische Politik, und immer mehr Länder wählen eine Regierung mit einem „Mein Land zuerst“-Programm – zuletzt Italien und Mexiko. Gleichzeitig wird es für multilaterale politische Verbünde wie die Europäische Union und die Welthandelsorganisation zunehmend schwieriger, ihre Botschaften zu vermitteln. Noch haben die neuen Handelszölle aufgrund ihres Umfangs keine großen unmittelbaren Effekte auf das BIP-Wachstum in den USA und weltweit. Doch stellt sich die Frage, ob die Unternehmensgewinne auch weiterhin wesentliche Auswirkungen haben werden, wenn effiziente globale Lieferketten durch nationale oder regionale Lösungen ersetzt werden. Jüngste Ankündigungen von Daimler, Harley Davidson und Brown Foreman deuten darauf hin, dass dies schneller geschehen könnte als erwartet.

DER DATENSCHUTZRECHTLICHE GEGENSCHLAG

Der letzte Punkt auf unserer keineswegs vollständigen Liste von wesentlichen Veränderungen ist die neue Einstellung gegenüber dem Datenschutz. Nicht nur die Konzentration von Dateneigentum hat zugenommen, sondern vor allem auch die Möglichkeiten der Datennutzung. Dies wird letztlich ein neues Regelwerk erfordern. Dadurch wird sich höchstwahrscheinlich nicht nur die Art und Weise, wie die Technologiebranche arbeitet, verändern, sondern auch, wie die meisten verbrauchernahen Unternehmen mit ihren Kunden interagieren. Die Datenschutz-Grundverordnung der EU (DSGVO) dürfte bei diesem Übergang nur ein erster Schritt sein.

ENDE DER ALTERNATIVLOSIGKEIT

In den vergangenen zehn Jahren hat der Markt viele dieser Veränderungen heruntergespielt, zumal das Halten von Bargeld mit realen Renditen nahe Null oder in einigen Fällen negativ eine katastrophale Anlagestrategie war. Das ist nun nicht länger der Fall, weshalb die Devise der Alternativlosigkeit – englisch auch kurz TINA („There is no alternative“) genannt – nicht mehr gilt. US-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von zwölf Monaten rentieren mittlerweile mit 2,3%. Im September 2015 waren es noch 0%. Bei Inflationserwartungen für die nächsten zwölf Monate von 2,1% wird nun erstmals seit 2007 wieder durch Umschichtung in Barmittel der reale Wert erhalten.3 Dadurch ändert sich das Bild grundlegend. Marktteilnehmer müssen nicht mehr investiert bleiben, wenn sie davon ausgehen, dass die Erträge die Risiken wahrscheinlich nicht mehr aufwiegen.

QUALITÄT UND WANDEL

Die Marktgegebenheiten ändern sich ständig und zuweilen sind die Veränderungen extrem. Für die langfristige, nachhaltige Rendite kommt es jedoch nicht so sehr darauf an, das Ergebnis eines jeden Trends vorherzusagen. Vielmehr müssen die Unternehmen, in die investiert wird, in der Lage sein, auch schwierigere Szenarien zu überstehen.

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Gute Managementteams verstehen, welche Veränderungen nötig sind, um mit neuen Marktbedingungen umzugehen.
 

Wir wenden einen qualitativen Ansatz an, um Unternehmen ausfindig zu machen, die aufgrund einer hohen Preismacht und geringen Kapitalintensität nachhaltige und hohe Renditen auf das Betriebskapital erwirtschaften. Ihre Cashflows sollten also auch in Zeiten fallender Volumen ausreichend robust bleiben. Ein robuster Cashflow bedeutet, dass die Unternehmen weiterhin die Möglichkeit haben, ihre Strategie und ihr Geschäftsportfolio an ein neues Umfeld anzupassen. Wir sind bestrebt, Unternehmen zu meiden, die sich im Epizentrum der von uns identifizierten Extremrisiken befinden.

Unserer Meinung nach verstehen gute Managementteams, welche Veränderungen nötig sind, um mit neuen Marktbedingungen umzugehen. Was sie in einer Krise zurückhält, ist immer häufiger der Druck, übermäßige Schulden zu bedienen, und/oder die fehlende Finanzierung für die erforderliche grundlegende Neupositionierung oder Umstrukturierung. Indem wir in Unternehmen mit gesunden Bilanzen und einer starken Cash-Generierung investieren, wollen wir diese schwierigen Situationen vermeiden. Wir haben somit die Aufgabe, die Managementteams gründlich zu überprüfen. Dies ist seit über 20 Jahren eine wichtige Säule unseres Anlageprozesses und bei der Berücksichtigung umweltpolitischer, sozialer und Governance- Aspekte (ESG).

 
Head of International Equity Team
 
 
Managing Director
 
 
Executive Director
 
 

1 Quelle: UBS, 2018.

2 Quelle: Bloomberg. Stand: 30. Juni 2018.

3 Quelle: Bloomberg. Stand: 30. Juni 2018.

RISIKOHINWEISE

Es besteht keine Garantie, dass ein Portfolio sein Anlageziel erreichen wird. Portfolios sind Marktrisiken ausgesetzt, d. h. es besteht die Möglichkeit, dass der Marktwert der Wertpapiere im Portfolio zurückgeht. Anleger können deshalb durch die Anlage in diese Strategie Verluste verzeichnen. Anleger sollten beachten, dass diese Strategie gewissen zusätzlichen Risiken ausgesetzt ist. Veränderungen der globalen Konjunktur, der Verbraucherausgaben, des Wettbewerbs, der demografischen Entwicklung, der Verbraucherpräferenzen, der gesetzlichen Regelungen und der Wirtschaftsbedingungen können sich auf globale Franchise-Unternehmen negativ auswirken und die Strategie stärker belasten als bei einer Investition der Strategie in eine größere Vielfalt von Unternehmen. Aktienkurse reagieren im Allgemeinen auch auf unternehmensspezifische Aktivitäten. Anlagen in ausländischen Märkten sind mit besonderen Risiken verbunden. Dazu zählen politische und wirtschaftliche Risiken sowie Währungs- und Marktrisiken. Die Aktien kleiner Unternehmen weisen besondere Risiken wie begrenzte Produktlinien, Märkte und Finanzressourcen auf. Darüber hinaus sind sie einer stärkeren Marktvolatilität ausgesetzt als die Wertpapiere größerer, etablierter Unternehmen. Die Risiken einer Anlage in Schwellenländern übersteigen jene Risiken, die mit Investitionen in ausländischen Industrieländern einhergehen. Nicht diversifizierte Portfolios investieren oftmals in eine beschränkte Anzahl von Emittenten. Aus diesem Grund können Veränderungen der finanziellen Situation und des Marktwerts einzelner Emittenten zu einer höheren Volatilität führen. Overwriting-Strategie: Der Verkauf von Call- Optionen ist mit dem Risiko verbunden, dass bei Ausübung der Basiswert zu einem ungünstigen Kurs oder unter dem Marktpreis verkauft werden muss oder entsprechende Barmittel aufzuwenden sind. Durch den Verkauf von Call- Optionen wird darauf verzichtet, während der Laufzeit der Option von Kursgewinnen des Basiswerts zu profitieren, die über die Summe aus Verkaufsprämie und Ausübungspreis hinausgehen. Jedoch bleibt das Verlustrisiko bestehen, wenn der Kurs des Basiswerts fällt. Darüber hinaus ist das Portfolio durch die Overwriting-Strategie unter Umständen nicht vollständig gegen einen rückläufigen Marktwert abgesichert. Der Verkauf ungedeckter Optionen ist mit besonderen Risiken verbunden, die zu erheblichen Verlusten führen können.

INDEX-INFORMATIONEN

Der MSCI World Index ist ein um den Streubesitz bereinigter und nach Marktkapitalisierung gewichteter Index, der die Aktienmarktperformance der Industrieländer weltweit misst. Der Begriff „Streubesitz“ bezieht sich auf den Anteil der im Umlauf befindlichen Aktien, von dem angenommen wird, dass er Anlegern zum Kauf an den Aktienmärkten zur Verfügung steht. Die Performance des Index ist in US-Dollar angegeben, wobei von einer Wiederanlage der Nettodividenden ausgegangen wird. Der Index wird nicht verwaltet und berücksichtigt weder Aufwendungen noch Gebühren oder Ausgabeaufschläge. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren.

DEFINITIONEN

Der Gewinn je Aktie (EPS) ist der Teil des Unternehmensgewinns, der auf jeweils eine umlaufende Stammaktie entfällt. Der Gewinn je Aktie dient als Indikator für die Rentabilität eines Unternehmens. Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist der monetäre Wert aller Fertigerzeugnisse und Dienstleistungen, die innerhalb der Grenzen eines Landes in einem bestimmten Zeitraum produziert wurden. Das Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV) entspricht dem Kurs einer Aktie dividiert durch den in den letzten zwölf Monaten verzeichneten Gewinn je Aktie. Mit dem KGV haben die Investoren eine Vorstellung, wie viel sie für die Ertragskraft eines Unternehmens bezahlen. Je höher das KGV ist, desto mehr zahlen die Anleger und eine desto höhere Ertragskraft erwarten sie.

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Großbritannien: Morgan Stanley Investment Management Limited wurde von der Financial Conduct Authority zugelassen und unterliegt deren Aufsicht. Eingetragen in England. Registernummer: 1981121. Eingetragener Geschäftssitz: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA. Dubai: Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubai, 506501, Vereinigte Arabische Emirate. Telefon: +97 (0)14 709 7158. Deutschland: Morgan Stanley Investment Management Limited, Niederlassung Deutschland, Junghofstraße 13-15, 60311 Frankfurt, Deutschland (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG). Italien: Morgan Stanley Investment Management Limited, Niederlassung Mailand (Sede Secondaria di Milano), ist eine Zweigstelle von Morgan Stanley Investment Management Limited, einer in Großbritannien eingetragenen Gesellschaft, die von der Financial Conduct Authority (FCA) zugelassen wurde und unter deren Aufsicht steht. Der eingetragene Geschäftssitz lautet: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London, E14 4QA. Morgan Stanley Investment Management Limited, Niederlassung Mailand (Sede Secondaria di Milano), mit eingetragenem Geschäftssitz in Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Mailand, Italien, ist in Italien mit der Unternehmens- und Umsatzsteuernummer 08829360968 eingetragen. Niederlande: Morgan Stanley Investment Management, Rembrandt Tower, 11th Floor, Amstelplein 1 1096HA, Niederlande. Telefon: +31 (0)20-462-1300. Morgan Stanley Investment Management ist eine Zweigniederlassung von Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Investment Management Limited wurde von der britischen Financial Conduct Authority zugelassen und unterliegt deren Aufsicht. Schweiz: Morgan Stanley & Co. International plc, London, Niederlassung Zürich, wurde von der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht („FINMA“) zugelassen und unterliegt deren Aufsicht. Eingetragen im Handelsregister Zürich unter der Nummer CHE-115.415.770. Eingetragener Geschäftssitz: Beethovenstrasse 33, 8002 Zürich, Schweiz, Telefon +41 (0) 44 588 1000. Fax: +41(0) 44 588 1074.

USA:

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