Global Equity Observer
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Januar 15, 2019
Die Bewertungen sind gesunken, die Risiken aber nicht
 

Global Equity Observer

Die Bewertungen sind gesunken, die Risiken aber nicht

Die Bewertungen sind gesunken, die Risiken aber nicht

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Januar 15, 2019

 
 

Das Gute an Aktien ist, dass es lediglich zwei Arten gibt, Geld zu verlieren – fallende Gewinne oder sinkende Bewertungen. Vor einem Jahr waren es die Bewertungen, die uns die größte Sorge bereiteten. Nach dem Aufschwung der Märkte im Jahr 2017 notierte der MSCI World Index zum 17-Fachen der Gewinne für die kommenden zwölf Monate.1 Das deutete darauf hin, dass die Märkte das unwahrscheinliche Positivszenario eines weltweit synchronen Wachstums einpreisten – und gleichzeitig bedeutende Verluste riskierten, falls nicht alles nach Plan verlaufen sollte. Zu Beginn des Jahres 2019 hingegen notiert der MSCI World Index zum 13,4-Fachen der erwarteten Gewinne und liegt somit 14% unter dem durchschnittlichen Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV) über 20 Jahre von 15,5 sowie 20% unter dem Vorjahreswert.2 Unsere größten Sorgen sind folglich nicht mehr die Bewertungen, sondern die Gewinne.

„Unsere größten Sorgen sind nicht mehr die Bewertungen, sondern die Gewinne“

Gewinnprognosen lösen in uns weiterhin ein allgemeines Unbehagen aus, da es sich dabei um Vermutungen über Unwahrheiten handelt. Es sind Vermutungen, da sich die Sell-Side stets überoptimistisch zeigt und ihre Ein-Jahres-Prognosen um durchschnittlich 8% von den tatsächlichen Gewinnen abweichen. Dieser Wert liegt leicht über den 7%, auf die das Gewinnwachstum des MSCI World Index für das Jahr 2019 geschätzt wird.3 Die Unwahrheiten sind durch die Kluft begründet, die zwischen den „bereinigten“ Gewinnen, die die Konsenszahlen (und das Gehalt der Manager) antreiben, und den tatsächlichen gemeldeten Gewinnen (GAAP/IFRS),4 die auf den Gewinn- und Verlustrechnungen ausgewiesen werden, besteht. Allein in den USA betrug die Differenz zwischen bereinigten und tatsächlichen Gewinnen in den vergangenen drei Jahren 600 Mrd. USD – eine Übertreibung der Gewinne von durchschnittlich 21%.5 Unsere spezifischere Angst rührt daher, dass die Märkte nur auf Basis der fremdfinanzierten Gewinne günstig erscheinen. Betrachtet man anstelle des KGV den Unternehmenswert (EV/EBITDA)6, so verschwindet der Abschlag gegenüber dem historischen Durchschnitt und die Bewertung des Marktes liegt mit 9,2 leicht über dem Wert von 2003 (9,0), als das KGV mit 17,6 einen Spitzenwert erreichte.7 Niedrigere Unternehmenssteuern spielen dabei eine Rolle, aber auch der drastische Anstieg der Verschuldung, auf den wir zu einem späteren Zeitpunkt in diesem Beitrag genauer eingehen werden. Ein Blick auf das Verhältnis zwischen Unternehmenswert und Umsatz zeigt, dass der MSCI World Index seinen Durchschnitt über 20 Jahre mit einem Wert von 1,8 weiterhin um 16% überschreitet.8 Die Kombination aus einem teuren Markt beim Umsatz und einem „günstigen“ Markt bei den Gewinnen spiegelt die derzeit hohe Rentabilität wieder. Insbesondere in den USA scheinen aktuell sämtliche Antriebsfaktoren für Gewinne ausgereizt – seien es dicke Margen, niedrige Steuern, eine hohe Verschuldung oder niedrige Zinsen.

Zwar können wir nicht mit größerer Sicherheit als andere sagen, ob das erwartete Gewinnwachstum 2019 erzielt oder sogar übertroffen wird, in Bezug auf die entscheidenden Variablen haben wir jedoch (wie immer) unsere Meinung. Die derzeitige wirtschaftliche Abkühlung in China ist ein Ertragsrisiko, vor allem für zyklische Unternehmen. Entscheidend ist das Ausmaß (und der Erfolg) der zunehmenden Reflation. Selbst wenn es zu einer erfolgreichen Reflation kommt, könnten die Gewinne in der ersten Jahreshälfte weiterhin schwach ausfallen, bis die Maßnahme Wirkung zeigt. Wie bereits erwähnt, sind die Margen in den USA äußerst hoch. Während dies zum Teil strukturell bedingt scheint – in Anbetracht neuer lukrativer Plattformunternehmen und der Art und Weise, wie das politische System in den USA dem Kapital in den letzten 40 Jahren systematisch Vorzug gegenüber Arbeitskräften und Verbrauchern gegeben hat –, könnten angespannte Arbeitsmärkte und Zölle für Unternehmen ohne Preismacht zu Margenproblemen führen.

Lässt man die Extremrisiken wie einen ausgewachsenen Handelskrieg, die vollkommene Handlungsunfähigkeit der US-Regierung, einen Konflikt im Mittleren Osten und den Zusammenbruch des Euros außer Acht, so bleiben noch zwei Faktoren, die zweifelsohne zu Margendruck führen würden: eine deutliche wirtschaftliche Abkühlung in den USA und eine weitere Verlangsamung in Europa. Der Aufschwung der US-Wirtschaft ist mittlerweile doch etwas in die Jahre gekommen, und während Erholungen nicht einfach der Altersschwäche erliegen, könnte sich die neue Haltung der US-Notenbank (Fed) als weiteres Sorgenkind erweisen. Noch ist es zu früh, um Schlüsse zu ziehen, aber Jay Powell scheint mehr an der Lage der Realwirtschaft interessiert zu sein als an dem genauen Stand der Aktienmärkte oder dem Schicksal derjenigen, die sich außerhalb der USA dafür entscheiden, ihre Währung an den US-Dollar zu koppeln, wie zum Beispiel die Schwellenländer. Daher besteht die Möglichkeit, dass er die Straffung mittels einer Kombination aus Zinsen und dem Abbau der quantitativen Lockerung weiter vorantreibt, bis die US-Wirtschaft Zeichen von Schwäche zeigt. Dann wird er einlenken, jedoch könnte es zu diesem Zeitpunkt bereits zu spät sein für die Märkte.

Das Jahr 2018 endete damit, dass die Bilanzen der vier großen Zentralbanken – der Fed, der chinesischen Zentralbank, der Europäischen Zentralbank und der Bank of Japan – nach dem massiven Aufbau im Anschluss an die globale Finanzkrise letztendlich allesamt schrumpften. Das bedeutet, dass sich die Welt derzeit in einem Liquiditätsengpass befindet, der (je nach Region) einen Abbau der Zentralbankbilanzen und anziehende Zinsen miteinander verbindet. Die umgekehrte Kombination war es, die die Vermögenspreise (und die daraus resultierende Verschuldung) seit dem Tief 2009 in die Höhe getrieben hatte.

„Potenziell rückläufige Gewinne und ein Liquiditätsengpass könnten sich als ernsthafte Gefahr für die Vermögenspreise erweisen“

 
GRAFIK 1: Zentralbankbilanzen vs. MSCI World Index
 
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Quelle: Morgan Stanley Investment Management, FactSet/MSCI.

 
 

Wir befürchten, dass sich eine Kombination aus potenziell rückläufigen Gewinnen und einem Liquiditätsengpass als ernsthafte Gefahr für die Vermögenspreise erweisen könnte. Wie bereits dargelegt, können wir nicht mit Sicherheit sagen, ob sich die Gewinnprognosen in diesem Jahr bestätigen. Dennoch sind wir uns sicher, dass das globale Umfeld keine Symmetrie kennt – in schlechten Zeiten können die Verluste weit über den Gewinnen liegen, die in guten Zeiten erzielt werden. Dies gerät jedoch oft in Vergessenheit, so wie auch die Tatsache, dass sich die Asymmetrie durch Verschuldung noch verstärkt. Die Verschuldung ist heute höher denn je, insbesondere auf dem US-Markt für Unternehmensanleihen. Insgesamt sind die Unternehmen des Landes nicht unerfahren, was den Schuldenaufbau zum falschen Zeitpunkt anbelangt. Erinnern wir uns an ihre spektakuläre Verschuldung kurz vor der letzten globalen Finanzkrise. Angesichts des derzeitigen Niveaus der Unternehmensverschuldung und insbesondere der Hochzinskomponente oder Quasi-Hochzinskomponente (die wir aufgrund der nicht allzu hohen Zinsen lieber als Junk oder Quasi-Junk bezeichnen), sollten die amerikanischen Unternehmen hoffen, dass ihre Annahme von stabilen Gewinnen eintritt.

 
GRAFIK 2: Komponenten US-amerikanischer Unternehmensanleihen
 
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Quelle: Morgan Stanley Investment Management, FactSet/ICE BofAML-Indizes.

 
 

Insbesondere der Ausblick für Quasi-Junk-Bonds, also für Anleihen mit BBB-Rating, bereitet uns Sorgen. Sie standen im Zentrum der Unternehmensverschuldung, die von 0,7 Bio. USD im Oktober 2008 explosionsartig auf derzeit etwa 3 Bio. USD anstieg.9 Darüber hinaus hat sich der Anteil der Quasi-Junk- (BBB) und Junk-Komponente (BB, B, CCC und darunter) am US-Unternehmensanleihenmarkt von 46% im Oktober 2008 auf derzeit 58% erhöht.10 Das bedeutet, dass die Bonität des Gesamtmarktes für Unternehmensanleihen deutlich zurückgegangen ist. Sollten die Gewinne in den USA tatsächlich einbrechen, könnten umfassende Herabstufungen von BBB auf Junk-Status folgen. Wir sind nicht der Ansicht, dass der derzeit ruhige, sogenannte Hochzinsmarkt solch ein Ergebnis einpreist. In einem solchen Fall wäre auch der Aktienmarkt davon betroffen – große Probleme am Anleihenmarkt stellen ausnahmslos auch den Aktienmarkt vor bedeutende Herausforderungen, vor allem, da der Auslöser derselbe wäre: rückläufige Gewinne und eine übermäßige Verschuldung.

„Eine Kombination aus wiederkehrenden Umsätzen und Preismacht dürfte die Umsätze und Margen bei einem Abschwung schützen und die Erträge sichern.“

In diesem unsicheren und akut asymmetrischen globalen Umfeld würden wir weiterhin zu Kapitalvermehrern raten. Die Kombination aus wiederkehrenden Umsätzen und Preismacht dürfte die Umsätze und Margen bei einem Abschwung schützen und die Erträge sichern. Ferner dürften sie aufgrund der geringeren operativen und finanziellen Verschuldung im Falle eines Stillstands des Marktes für Unternehmensanleihen gegen finanzielle Notlagen immun sein. Im vierten Quartal drückten die schwachen Märkte leicht auf die Portfoliobewertungen. Die geschätzte Free-Cashflow-Rendite für das Jahr 2019 liegt derzeit bei über 5% und verringert das absolute Abwärtsrisiko.11

 

 
william.lock
 
Head of International Equity Team
 
bruno.paulson
 
Managing Director
 
dirk.hoffmannbecking
 
Executive Director
 
 

1 Quelle: FactSet; Stand: 31. Dezember 2018.

2 Quelle: FactSet; Stand: 31. Dezember 2018.

3 Quelle: FactSet, Morgan Stanley Investment Management, Stand: 31. Dezember 2018.

4 IFRS= internationale Rechnungslegungsvorschriften (International Financial Reporting Standards); GAAP= allgemein anerkannte Bilanzierungsgrundsätze (Generally Accepted Accounting Principles).

5 Quelle: FactSet, Morgan Stanley Investment Management, Stand: 31. Dezember 2018.

6 EBITDA = Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen auf Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände.

7 Quelle: FactSet; Stand: 31. Dezember 2018.

8 Quelle: FactSet; Stand: 31. Dezember 2018.

9 Quelle: FactSet; Stand: 31. Dezember 2018.

10 Quelle: FactSet; Stand: 31. Dezember 2018.

11 Quelle: Morgan Stanley Investment Management, Stand: 31. Dezember 2018.

 

RISIKOHINWEISE

Es besteht keine Garantie, dass ein Portfolio sein Anlageziel erreichen wird. Portfolios sind Marktrisiken ausgesetzt, d. h. es besteht die Möglichkeit, dass der Marktwert der Wertpapiere im Portfolio zurückgeht. Anleger können deshalb durch die Anlage in diese Strategie Verluste verzeichnen. Anleger sollten beachten, dass diese Strategie bestimmten zusätzlichen Risiken ausgesetzt sein kann. Veränderungen der globalen Konjunktur, der Verbraucherausgaben, des Wettbewerbs, der demografischen Entwicklung, der Verbrauchernachfrage, der gesetzlichen Regelungen und der Wirtschaftsbedingungen können sich negativ auf global operierende Unternehmen auswirken und das Portfolio stärker belasten als bei einer Investition des Portfolios in eine größere Vielfalt von Unternehmen. Aktienkurse reagieren im Allgemeinen auch auf unternehmensspezifische Aktivitäten. Anlagen in ausländischen Märkten sind mit besonderen Risiken verbunden. Dazu zählen politische und wirtschaftliche Risiken sowie Währungs- und Marktrisiken. Die Aktien kleiner Unternehmen weisen besondere Risiken wie begrenzte Produktlinien, Märkte und Finanzressourcen auf. Darüber hinaus sind sie einer stärkeren Marktvolatilität ausgesetzt als die Wertpapiere größerer, etablierter Unternehmen. Die Risiken einer Anlage in Schwellenländern übersteigen jene Risiken, die mit Investitionen in ausländischen Industrieländern einhergehen. Nicht diversifizierte Portfolios investieren oftmals in eine beschränkte Anzahl von Emittenten. Aus diesem Grund können Veränderungen der finanziellen Situation und des Marktwerts einzelner Emittenten zu einer höheren Volatilität führen. Overwriting-Strategie. Der Verkauf von Call-Optionen ist mit dem Risiko verbunden, dass bei Ausübung der Basiswert zu einem ungünstigen Kurs oder unter dem Marktpreis verkauft werden muss oder entsprechende Barmittel aufzuwenden sind. Durch den Verkauf von Call-Optionen wird darauf verzichtet, von Kursgewinnen des Basiswerts zu profitieren, die über die Summe aus Verkaufsprämie und Ausübungspreis hinausgehen. Jedoch bleibt das Verlustrisiko bestehen, wenn der Kurs des Basiswerts fällt. Darüber hinaus ist das Portfolio durch die Overwriting-Strategie unter Umständen nicht vollständig gegen einen rückläufigen Marktwert abgesichert. Der Verkauf ungedeckter Optionen ist mit besonderen Risiken verbunden, die zu erheblichen Verlusten im Portfolio führen können.

DEFINITIONEN

Die Free-Cashflow-Rendite (nächste zwölf Monate) ist eine Finanzkennzahl, die den operativen Free-Cashflow abzüglich Investitionsaufwand pro Aktie misst und ihn durch den Preis je Aktie dividiert. Für den Fonds werden die Wertpapiere im Bestand herangezogen. Das Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV) entspricht dem Kurs einer Aktie dividiert durch den in den letzten zwölf Monaten verzeichneten Gewinn je Aktie. Mit dem KGV haben die Investoren eine Vorstellung, wie viel sie für die Ertragskraft eines Unternehmens bezahlen. Je höher das KGV ist, desto mehr zahlen die Anleger und eine desto höhere Ertragskraft erwarten sie.

INDEX-INFORMATIONEN

Der MSCI World Index ist ein um den Streubesitz bereinigter und nach Marktkapitalisierung gewichteter Index, der die Aktienmarkt-Performance der Industrieländer weltweit misst. Der Begriff „Streubesitz“ bezieht sich auf den Anteil der im Umlauf befindlichen Aktien, von dem angenommen wird, dass er Anlegern zum Kauf an den Aktienmärkten zur Verfügung steht. Die Performance des Index ist in US-Dollar angegeben, wobei von einer Wiederanlage der Nettodividenden ausgegangen wird. Der Index wird nicht verwaltet und berücksichtigt weder Aufwendungen noch Gebühren oder Ausgabeaufschläge. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren.

WEITERGABE

Dieses Material ist ausschließlich für Personen in Ländern bestimmt, in denen die Verteilung bzw. Verfügbarkeit des Materials den jeweils geltenden Gesetzen oder Vorschriften nicht zuwiderläuft, und wird daher nur an diese Personen verteilt.

Großbritannien: Morgan Stanley Investment Management Limited wurde von der Financial Conduct Authority zugelassen und unterliegt deren Aufsicht. Eingetragen in England. Registernummer: 1981121. Eingetragener Geschäftssitz: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA. Dubai: Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubai, 506501, Vereinigte Arabische Emirate. Telefon: +97 (0) 14 709 7158). Deutschland: Morgan Stanley Investment Management Limited Niederlassung Deutschland Junghofstrasse 13-15 60311 Frankfurt Deutschland (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG). Italien: Morgan Stanley Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) ist eine Zweigstelle von Morgan Stanley Investment Management Limited, einer in Großbritannien eingetragenen Gesellschaft, die von der Financial Conduct Authority (FCA) zugelassen wurde und unter deren Aufsicht steht. Der eingetragene Geschäftssitz lautet: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London, E14 4QA. Morgan Stanley Investment Management Limited Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) mit eingetragenem Geschäftssitz in Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Mailand, Italien, ist in Italien mit der Unternehmens- und Umsatzsteuernummer 08829360968 registriert. Niederlande: Morgan Stanley Investment Management, Rembrandt Tower, 11th Floor Amstelplein 1 1096HA, Niederlande. Telefon: +31 (0) 20-462-1300. Morgan Stanley Investment Management ist eine Zweigniederlassung von Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Investment Management Limited wurde von der britischen Financial Conduct Authority zugelassen und unterliegt deren Aufsicht. Schweiz: Morgan Stanley & Co. International plc, London, Niederlassung Zürich, wurde von der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht („FINMA“) zugelassen und unterliegt deren Aufsicht. Eingetragen im Handelsregister Zürich unter der Nummer CHE-115.415.770. Eingetragener Geschäftssitz: Beethovenstrasse 33, 8002 Zürich, Schweiz, Telefon +41 (0) 44 588 1000. Fax: +41 (0) 44 588 1074.

USA

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