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Global Equity Observer
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Juli 23, 2021

Hochqualitative Anlagen in einer „schönen neuen Welt“

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Juli 23, 2021

Hochqualitative Anlagen in einer „schönen neuen Welt“


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Hochqualitative Anlagen in einer „schönen neuen Welt“

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Juli 23, 2021

 
 

Seit der Auflegung unserer ältesten globalen Strategie unseres Teams haben sich hochwertige Kapitalvermehrer als ertragsreiches Umfeld erwiesen. Die Kombination aus Preismacht und wiederkehrenden Erträgen ermöglichte es ihnen, eine bessere Performance als der Gesamtmarkt zu erzielen. Mitverantwortlich dafür waren die katastrophalen Einbrüche im TMT-Sektor (Technologie, Medien und Telekommunikation) beim Börsencrash von 2001 bis 2003 und im Finanzsektor infolge der globalen Finanzkrise von 2008 und 2009. Des Weiteren war positiv, dass sie trotz ihrer Outperformance generell nur mit einem kleinen Aufschlag gegenüber dem Markt gehandelt wurden, insbesondere mit Blick auf Free-Cashflow-Renditen.

 
 

Es gibt Spekulationen, dass „Quality“ und Kapitalvermehrer in der „schönen neuen Welt“ der Reflation und Inflation unter Druck stehen könnten. Unseres Erachtens werden diese Unternehmen auch in einem inflationären Umfeld weiter florieren.

Es stimmt, dass das vergangene Jahr für hochqualitative Anlagen relativ gesehen weniger günstig war. Das erste Problem war, dass es 2020 zu einem „Growth“-Boom kam, als sich Anleger für viele Technologieunternehmen begeisterten, die von der Pandemie stark profitierten. Unserer Ansicht nach führte dies teilweise zu Blasen mit einigen extremen Bewertungen und spekulativen Exzessen bei SPACs (Special Purpose Acquisition Companies). Unser disziplinierte Bewertungsansatz sorgte dafür, dass wir uns an diesen Investitionen nicht beteiligten. Zudem gab es im vierten Quartal 2020 und im ersten Quartal 2021 viele gute Schlagzeilen zur Impfstoffentwicklung und -verteilung, was die wirtschaftliche Erholung deutlich beschleunigte. Das kam „Value“-Sektoren und Segmenten zugute, die von der zyklischen Erholung profitierten (darunter Finanzen, Grundstoffe und Industrie). Deren Gewinnerwartungen stiegen im Reflationshandel deutlich und übertrafen die defensiven Sektoren (vor allem Konsumgüter und Gesundheitswesen), die einen Großteil unserer globalen Portfolios ausmachen.

Die "Growth"-Blase des Vorjahres hat sich im Jahre 2021 reduziert. Das teuerste Quintil des IT-Sektors erzielte seit Jahresbeginn eine Rendite von nur 3 %, während die anderen vier Quintile durchschnittlich 12 % erreichten.1 Die mittlere Bewertung des teuersten Quintils ist vom ca. 130-fachen der 24-Monats-Gewinnprognose auf das ca. 110-fache gesunken.1 (Das gilt aber nur, wenn die aktienbasierte Vergütung von den Kosten abgezogen wird. Ansonsten machen die Aktien dieses Quintil im Median einen Verlust.) Somit dreht sich die Diskussion auf kurze Sicht vor allem darum, wie viel Spielraum zyklischer Handel und Reflationshandel noch haben.

Unklar ist, ob mit weiteren positiven Wachstumsüberraschungen zu rechnen ist, wie viel Aufwärtspotenzial zyklische Gewinne noch haben und wie viele der guten Nachrichten in den Aktienkursen bereits eingepreist sind. Seit März 2020 sind Grundstoffe um 82 % und Finanzwerte um 74 % gestiegen. Im Vergleich legten Basiskonsumgüter um nur 32 % und der Gesundheitssektor um 42 % zu.1 Das zweite Quartal 2021, als die zyklischen Sektoren leicht hinter dem Gesamtenindex zurückblieben, deutet darauf hin, dass das Momentum von „Value“ möglicherweise ein Ende nimmt.

Inflationsentwicklung

Es besteht nun die Befürchtung, dass der aktuelle wirtschaftliche Aufschwung die Inflation nach oben treiben könnte. Tatsächlich sind die Preise für viele Rohstoffe und Produkte bereits deutlich gestiegen. Unklar ist bislang, ob diese Entwicklung von Dauer oder vorübergehend – also das pandemiebedingte Ergebnis der hohen Nachfrage und der Angebotsknappheit – ist. Der Konsens scheint zu sein, dass der Inflationsdruck infolge normalisierender Nachfrage und einer Angebotserholung größtenteils tatsächlich nachlassen wird. Damit würde den Regierungen ein Eingreifen erspart bleiben.

Unseres Erachtens liegen bestimmte Rohstoffe (darunter Eisenerz) über ihrem wahrscheinlichen langfristigen Preisniveau (was demnach bedeutet, dass deren Erzeuger derzeit zu viel verdienen). Der wichtigste Inflationsindikator ist das Lohnwachstum: In dienstleistungsorientierten Volkswirtschaften sind die Personalkosten wichtiger als die Kosten für Gegenstände (egal ob diese Halbleiter oder Holz sind). In der Zwischenzeit beobachtet der Markt jedes noch so kleine Signal zu den Absichten der Zentralbanken. Man fühlt sich an den „Sport“ der „Kremlinologie“ zur Zeit des Kalten Krieges erinnert – der Versuch, anhand der Breite der getragenen schwarzen Armbänder bei Staatsbegräbnissen am Roten Platz herauszufinden, wer beim Machtkampf im Politbüro gerade die Oberhand hat.

Betrachtet man den Zeitpunkt und das Ausmaß der aktuellen wirtschaftlichen Erholung, so bestehen Zweifel bezüglich der Zukunft von hochqualitativen Aktien in einer Welt mit eventuell höherer Inflation. Zwar haben wir keine starke Meinung zur Inflationsentwicklung, da es sowohl für das vorübergehende als auch das dauerhafte Inflationsszenario gute Argumente gibt. Wir sind jedoch der Ansicht, dass hochqualitative Unternehmen auch in einem inflationäreren Umfeld Erfolg haben können.

Entscheidend ist, dass Inflation im Grunde eher ein nominales als ein reales Phänomen ist. Inflation beschleunigt zwar das Umsatzwachstum, aber diese positiven Effekte täuschen, da sie vom steigenden Preisniveau neutralisiert werden. Dennoch gibt es Argumente dafür, dass Inflation insbesondere für lower Quality Unternehmen günstig sein kann. Die „Geldillusion“ kann dazu führen, dass Menschen Unternehmen für Wachstumsunternehmen halten, obwohl diese gar nicht auf realer Basis wachsen. Angesichts der geringen Inflation passiert dies heute jedoch nicht. Darüber hinaus kann die Inflation den Buchgewinn von Unternehmen mit vielen Vermögenswerten erhöhen, da die Umsätze relativ zum Buchwert ihrer Vermögenswerte und der diesbezüglichen Abwertung steigen. In einem Umfeld hoher Inflation besteht das letzte Argument für Unternehmen geringerer Qualität darin, dass sie weniger anfällig gegenüber einem inflationsbedingten Anstieg der Abzinsungssätze sind, während die Nominalzinsen steigen. Das liegt daran, dass ihre Bewertungskennzahl niedriger und ihre Duration kürzer als bei teureren Aktien sind. Das macht mathematisch Sinn - sofern man die Tatsache ignoriert, dass die langfristige nominale Wachstumsrate wahrscheinlich parallel zur Inflation und den Abzinsungssätzen steigt, was die Auswirkungen auf die Kennzahl neutralisiert.

Kapitalvermehrer sind nach wie vor attraktiv

Im Ergebnis sind wir der Ansicht, dass diese Inflationsgewinne für Unternehmen geringerer Qualität nicht „real“ oder „wirtschaftlich“ sind und somit keine langfristigen Folgen haben werden – mit Ausnahme einiger Finanzwerte, die durch höhere Zinsen Nettozinsgewinne verbuchen könnten. Zudem haben hochqualitative Unternehmen im Umfeld höherer Inflation zwei wesentliche Vorteile:

  • Erstens hat Inflation zur Folge, dass Unternehmen steigenden Faktorkosten ausgesetzt sind. Dies führt aller Voraussicht nach zu einem Aufschlag von Unternehmen, die diese Kosten durch ihre Preismacht an Kunden weitergeben können. Deshalb ist die Preismacht eines der Merkmale von Kapitalvermehrern, auf das wir besonderen Wert legen.
  • Zweitens werden staatliche Interventionen in einem solchen Umfeld wahrscheinlich regelmäßig erforderlich sein, um die Inflation unter Kontrolle zu halten. Dies hat kürzere Konjunkturzyklen zur Folge. In den vergangenen Jahrzehnten waren die Konjunkturzyklen außergewöhnlich lang, da die Regierungen die Konjunkturen nicht bremsen mussten, um Preisanstiege zu beschränken. Wenn Inflation zum Thema wird, wird sich das jedoch ändern. In einer Welt häufiger Rezessionen wären die wiederkehrenden Erträge der Kapitalvermehrer als Quelle zur Gewinnstabilisierung wichtiger denn je.
     

Letztlich ändert sich an den Argumenten für Kapitalvermehrer auch bei steigender Inflation wenig. Unternehmen, deren Gewinne auf realer Basis im gesamten Zyklus kontinuierlich steigen, werden sich aller Voraussicht nach weiterhin besser entwickeln als der Markt, wie es schon seit Jahrzehnten der Fall ist. In einer Welt steigender Faktorkosten und großer wirtschaftlicher Volatilität sind Preismacht und wiederkehrende Erträge eher noch wichtiger. Angesichts teurer Märkte (der MSCI World Index wird immer noch zum 20-fachen „Forward Multiple“ seit der TMT-Blase zu Jahrhundertbeginn gehandelt - auch nach einem Gewinnwachstum von 40 % im letzten Jahr) sind Kapitalvermehrer weiterhin attraktiv.1 Somit sollten sich Anleger die Frage stellen, warum sie angesichts der beträchtlichen Bewertungsrisiken am Markt auch noch Ertragsrisiken in Kauf nehmen sollten.

 
 

1 Quelle: FactSet. Daten per Juni 2021.


 
 

Risikohinweise

Es besteht keine Garantie, dass ein Portfolio sein Anlageziel erreichen wird. Portfolios sind Marktrisiken ausgesetzt, d.h. es besteht die Möglichkeit, dass der Marktwert der Wertpapiere im Portfolio zurückgeht. Marktwerte können sich täglich ändern aufgrund wirtschaftlicher und anderer Ereignisse (z.B. Naturkatastrophen, Gesundheitskrisen, Terrorismus, Konflikte und soziale Unruhen), welche sich auf Märkte, Länder, Unternehmen oder Regierungen auswirken. Der Zeitpunkt, die Dauer und mögliche negative Auswirkungen (z.B. Portfolio-Liquidität) von Ereignissen lassen sich nur schwer vorhersehen. Anleger können deshalb durch die Anlage in diese Strategie Verluste verzeichnen. Anleger sollten beachten, dass diese Strategie bestimmten zusätzlichen Risiken ausgesetzt sein kann. Veränderungen der globalen Konjunktur, der Verbraucherausgaben, des Wettbewerbs, der demografischen Entwicklung, der Verbrauchernachfrage, der gesetzlichen Regelungen und der Wirtschaftsbedingungen können sich negativ auf globale Franchise-Unternehmen auswirken und das Portfolio stärker belasten als bei einer Investition des Portfolios in eine größere Vielfalt von Unternehmen. Aktienkurse reagieren im Allgemeinen auch auf unternehmensspezifische Aktivitäten. Anlagen an ausländischen Märkten sind mit besonderen Risiken verbunden. Dazu zählen politische und wirtschaftliche Risiken sowie Währungsrisiken und Marktrisiken. Die Aktien von Small- und Mid-Cap-Unternehmen weisen besondere Risiken wie begrenzte Produktlinien, Märkte und Finanzressourcen auf. Darüber hinaus sind sie einer stärkeren Marktvolatilität ausgesetzt als die Wertpapiere größerer, etablierter Unternehmen. Die Risiken einer Anlage in Schwellenländern übersteigen jene Risiken, die mit Investitionen in ausländischen Industrieländern einhergehen. Finanzderivate können Verluste unverhältnismäßig stark steigern und erhebliche Auswirkungen auf die Performance haben. Sie unterliegen möglicherweise auch Kontrahenten-, Liquiditäts-, Bewertungs-, Korrelations- und Marktrisiken. Illiquide Wertpapiere sind möglicherweise schwieriger zu verkaufen und zu bewerten als börsengehandelte Titel (Liquiditätsrisiko). Nicht diversifizierte Portfolios investieren oft in eine kleinere Zahl von Emittenten. Aus diesem Grund können Veränderungen der finanziellen Situation und des Marktwerts einzelner Emittenten zu einer höheren Volatilität führen. ESG-Strategien, die Impact-Investing- und/oder ESG-Faktoren berücksichtigen, können dazu führen, dass die relative Anlageperformance von anderen Strategien oder breiten Marktbenchmarks abweicht. Dies hängt davon ab, ob der Markt solche Sektoren oder Anlagen aktuell bevorzugt. Daher ist nicht gewährleistet, dass ESG-Strategien zu einer günstigeren Anlageperformance führen werden.

 
bruno.paulson
Managing Director
International Equity Team
 
 
Vorgestellte Fonds
 
 
 
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DEFINITIONEN

Der freie Cashflow (FCF) ist ein Maß für die Finanzstärke eines Unternehmens und berechnet sich aus dem operativen Cashflow abzüglich Investitionsausgaben. Er repräsentiert die liquiden Mittel, die ein Unternehmen nach Abzug der erforderlichen Investitionen zur Aufrechterhaltung oder Expansion seiner Vermögensbasis generiert. Die Rendite auf das eingesetzte operative Kapital (ROOCE) ist eine Kennzahl, die die Effizienz und Rentabilität des betrieblichen Working Capital eines Unternehmens misst. Entspricht den Gewinnen vor Zinsen und Steuern/Eigentum, Anlagen und Equipment zuzüglich betriebliches Working Capital (ohne Finanzwerte und Goodwill).

WEITERGABE

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Irland: MSIM Fund Management (Ireland) Limited. Eingetragener Geschäftssitz: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irland. In Irland als Gesellschaft mit beschränkter Haftung unter der Unternehmensnummer 616661 registriert. MSIM Fund Management (Ireland) Limited unterliegt der Aufsicht der Central Bank of Ireland. Großbritannien: Morgan Stanley Investment Management Limited wurde von der Financial Conduct Authority zugelassen und unterliegt deren Aufsicht. Eingetragen in England. Registernummer: 1981121. Eingetragener Geschäftssitz: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA, Großbritannien, zugelassen und beaufsichtigt von der Financial Conduct Authority. Dubai: Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre,  Dubai, 506501, Vereinigte Arabische Emirate. Telefon: +97 (0) 14 709 7158). Deutschland: MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Niederlassung Deutschland, Große Gallusstraße 18, 60312 Frankfurt am Main, Deutschland (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG). Italien: MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Niederlassung Mailand (Sede Secondaria di Milano) ist eine Zweigstelle von MSIM Fund Management (Ireland) Limited, einer in Irland eingetragenen Gesellschaft, die von der Central Bank of Ireland zugelassen wurde. Der eingetragene Geschäftssitz lautet: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irland. MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Niederlassung Mailand (Sede Secondaria di Milano) mit eingetragenem Geschäftssitz in Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Mailand, Italien, ist in Italien mit der Unternehmens- und Umsatzsteuernummer 11488280964 registriert. Niederlande: MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Rembrandt Tower, 11th Floor Amstelplein 1 1096HA, Niederlande. Telefon: +31 (0) 20-462-1300. Morgan Stanley Investment Management ist eine Zweigniederlassung von MSIM Fund Management (Ireland) Limited. MSIM Fund Management (Ireland) Limited unterliegt der Aufsicht der Central Bank of Ireland. Frankreich: MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Niederlassung Paris ist eine Zweigstelle von MSIM Fund Management (Ireland) Limited, einer in Irland eingetragenen Gesellschaft, die von der Central Bank of Ireland zugelassen wurde. Der eingetragene Geschäftssitz lautet: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irland. MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Niederlassung Paris mit Geschäftssitz in 61 rue de Monceau, 75008 Paris, Frankreich, ist ein in Frankreich eingetragenes Unternehmen mit der Nr. 890 071 863 RCS. Spanien: MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Sucursal en España ist eine Zweigstelle von MSIM Fund Management (Ireland) Limited, einer in Irland eingetragenen Gesellschaft, die von der Central Bank of Ireland zugelassen wurde. Der eingetragene Geschäftssitz lautet: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, D02 VC42, Irland. MSIM Fund Management (Ireland) Limited, Sucursal en España mit Sitz in Calle Serrano 55, 28006, Madrid, Spanien, ist in Spanien mit der Steueridentifikationsnummer W0058820B eingetragen.  Schweiz: Morgan Stanley & Co. International plc, London, Niederlassung Zürich, wurde von der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht („FINMA“) zugelassen und unterliegt deren Aufsicht. Eingetragen im Handelsregister Zürich unter der Nummer CHE-115.415.770. Eingetragener Geschäftssitz: Beethovenstrasse 33, 8002 Zürich, Schweiz, Telefon +41 (0) 44 588 1000. Fax: +41 (0) 44 588 1074.

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