Anfang 2022 ebnen Arbeitsmarkt- und Inflationsdynamik den Weg für eine straffere Geldpolitik der US-Notenbank (Fed). Dennoch gehen wir von einer  allmählichen Straffung aus, da das pandemiebedingt weiterhin beschränkte Angebot das Inflationsthema verkompliziert. In Kombination mit Wachstumsraten, die in der Mitte des Wirtschaftszyklus üblich sind, dürften diese Faktoren unseres Erachtens im kommenden Jahr zu moderaten, aber positiven Aktienrenditen führen. Wir bevorzugen hochwertige Aktien und Aktien aus Industrieländern gegenüber ihren Pendants aus den Schwellenländern.

Inflationsdynamik stellt Herausforderung für die Fed dar; Vorsicht bei den Zinserhöhungen

Der US-Arbeitsmarkt ist der Definition der Fed folgend nahezu „robust“

Geringere Erwerbsquote: Die Erwerbsquote konnte sich 2021 nicht vollständig erholen, was u. a. die anhaltenden Folgen der Covid-19-Pandemie und der Unterstützung für Arbeitslose widerspiegelt. Zwar dürften sich diese Faktoren unseres Erachtens allmählich legen, die Schrumpfung der Erwerbsbevölkerung dürfte aufgrund geänderter Lebensweisen und vorzeitigen Eintritten in die Rente jedoch von Dauer sein.

Aus der Perspektive der Fed ist die geringere Erwerbsquote im Vergleich zur Situation im Anschluss an die globale Finanzkrise kein allzu großes Problem. Im Gegensatz zu damals stellt der heutige Trend keine Reaktion auf eine flaue Konjunktur dar.

Mit weniger Wettbewerb um Arbeitsplätze, greifen viele Arbeiter (insbesondere solche im besten Alter) auf ihre Ersparnisse zurück und lassen sich mehr Zeit bei der Rückkehr an den Arbeitsplatz. Ferner machen sich Arbeitnehmer die neuen Bedingungen zunutze, und wechseln für ein höheres Gehalt den Arbeitsplatz, wie die hohen Kündigungszahlen deutlich machen.

Obwohl sich die Erwerbsquote mit der Zeit sicher erholen wird, stärken die vorherrschenden Bedingungen am Arbeitsmarkt die Verhandlungsmacht der Arbeiter und setzen die Löhne unter Aufwärtsdruck.

Robuste und inklusive Erholung am Arbeitsmarkt: Das Lohnwachstum war für niedrigere Gehaltsgruppen höher, die zudem auch nach der Pandemie noch von fiskalpolitischer Unterstützung profitierten. Diese Dynamik hilft, die negativen Auswirkungen höherer Preise auszugleichen und steht im Einklang mit der neuen und breiter gefassten Definition der Fed eines robusten Arbeitsmarkts. Da schlechter bezahlte Arbeitnehmer in den vergangenen zehn Jahren Abstiegsmobilität und steigenden Schulden ausgesetzt waren, überrascht es nicht, dass angesichts der wachsenden Ersparnisse auch die Nachfrage nach Gütern deutlich gestiegen ist.

Zinserhöhung stellt eine einmalige Herausforderung für die Fed dar

Die steigenden Löhne und ultraniedrigen Zinssätzen auf Hypotheken haben die Hauspreise in die Höhe getrieben. Die Wohnungskomponente des Verbraucherpreisindex ist damit überdurchschnittlich gestiegen. Aus dieser Perspektive sollte die Fed ein schnelleres Tapering in Betracht ziehen und mit den Zinserhöhungen begingen. Dadurch würden die Hypothekenzinsen steigen, wodurch sich wiederum die Nachfrage nach Wohnraum mäßigen würde.

Die derzeit hohe Inflation ist jedoch nicht nur auf die Nachfrage zurückzuführen. Auch auf der Angebotsseite sind die Herausforderungen weiterhin groß, was sich auf die Preise für Güter und Lebensmittel auswirkt. Wenn sich 2022 die Energiepreise normalisieren und die Lieferengpässe lösen, sollte auch dieser Preisdruck nachlassen. Aussagen von Lebensmittelkonzernen zufolge dürften die Lebensmittelpreise 2022 hoch bleiben. Branchendaten von Indikatoren wie dem Manheim Used Vehicle Value Index steigen allmählich an¹, was dafür spricht, dass der Aufwärtsdruck dieser Index-Komponenten seinen Höhepunkt noch nicht erreicht hat. Die Beeinträchtigungen durch Omikron, wenn sie denn anhalten, werden unseres Erachtens nur zu dem knappen Angebot weiter beitragen.

Wichtig ist jedoch, dass das Tapering und die Zinserhöhungen der Fed bei der Auflösung von inflationärem Druck auf der Angebotsseite weniger wirksam sind als wenn dieser Druck durch eine überhitzte Nachfrage entsteht. Zwar können Zinserhöhungen den US-Dollar stärken und zu niedrigeren Preisen für importierte Güter führen (somit auch teilweise Lieferketteninflation ausgleichen). Eine stärkere Währung kann jedoch auch den Dienstleistungssektor belasten. Außerdem könnten Lieferengpässe in Industrien wie der Frachtschifffahrt durch die Förderung der Importnachfrage noch verschärft werden.

Obwohl diese Dynamik auf der Angebotsseite eine große Herausforderung darstellt, rechnen wir damit, dass robuste makroökonomische Daten ausreichend Munition für ein stetiges Tempo der Zinserhöhungen 2022 und 2023 liefern werden. Angesichts des sehr niedrigen Ausgangspunkts bei den Leitzinsen der Fed sollte dies Sorgen einer wirtschaftlichen Überhitzung zerstreuen und gleichzeitig Spielraum für geldpolitische Maßnahmen der Zukunft schaffen (was bei 0 % nur schwer möglich ist). Was den Endzinssatz der Fed betrifft, so sind wir etwas optimistischer als wie vom Markt eingepreist. Unsere Haltung fußt auf unserer Erwartung eines anhaltend förderlichen Wachstums.

Bedingungen zur Zyklusmitte sprechen für leicht positive Aktienrenditen im Jahr 2022

Sensitivität der Gesamtrendite

Globale Aktien dürften von einem robusten weltweiten Wirtschaftswachstum profitieren, das 2022, wie wir glauben, in den meisten Regionen über dem Potenzialwachstum liegen wird. Die Erwartungen eines Wachstums beim Gewinn je Aktie (EPS) im hohen einstelligen Bereich liegen weiterhin unter denen vorheriger Jahre ohne Rezession. Sie dürften jedoch ausreichen, um positive Gesamtrenditen für Aktien zu stützen.

Die hohen Bewertungen (insbesondere in den USA) stellen angesichts einer strafferen Geldpolitik jedoch nach wie vor ein großes Risiko dar. Beispielsweise haben wir berechnet, dass um 10 % sinkende KGVs das EPS-Wachstum im hohen einstelligen Bereich zunichte machen würden (mit Ausnahme Chinas, wo der Konsens für das EPS-Wachstum höher liegt).

Wenn die zuletzt enge Korrelation zwischen inflationsbereinigten Renditen in den USA und dem 12-Monats-Forward-KGV im S&P 500 anhält, dann sollte jeder Anstieg um 10 Basispunkte (bp) der US-Realrenditen zu einem 0,4x Sinken der Kennzahl führen. Somit würde ein Anstieg der zehnjährigen Realrenditen um 50 bp zu einer um etwa 10 % sinkenden Kennzahl gegenüber dem aktuellen Niveau führen.

Da unser derzeitiges Basisszenario von einem Anstieg der Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen auf 1,80 % ausgeht, bedingt in erster Linie durch die Realrenditen, rechnen wir bei US-Aktien für 2022 mit Renditen im mittleren einstelligen Bereich – ein Niveau, das anderen Industrieländern entspricht.

Positionierung der Anleger

Die Nettozuflüsse werden Aktienmärkten 2022 kaum Unterstützung bieten. Die Anleger starteten 2021 mit einer relativ geringen Positionierung, erhöhten ihr Engagement jedoch, als sich im Jahresverlauf die Fundamentaldaten verbesserten und die Aktienkurse zulegten.

Zuletzt haben spekulative Anleger ihr Netto-Long-Engagement in den S&P 500 allem Anschein nach aufgestockt. Die Positionierung scheint damit im Vergleich zur jüngeren Vergangenheit recht ausgereizt. Gleichzeitig sind die Aktienallokationen von US-Haushalten auf über 40 % gestiegen. Grund dafür ist wahrscheinlich das Fehlen ertragreicher Alternativen zu Aktien.

Trotz dieser Faktoren rechnen wir damit, dass die Aktienallokationen 2022 zunehmen werden, da Prognosen einer moderaten Straffung die Zinsen weiterhin auf historisch niedrigem Niveau halten werden.

Bevorzugung von Qualität

Mit einer Zinsanhebung der Fed ist wahrscheinlich zur Mitte des Konjunkturzyklus 2022 zu rechnen. Wie in Abbildung 3 gezeigt, scheinen Qualitäts- und Wachstumsunternehmen zu diesem Zeitpunkt im Zyklus besser aufgestellt zu sein als Value-Titel und Small-Caps, die aus ihrer größeren operativen Leverage keinen Vorteil ziehen können. Da die hohen Bewertungen jedoch die Anfälligkeit von Wachstumstiteln erhöhen, scheint Qualität 2022 das vielversprechendste Segment zu sein.

So steigt insbesondere die Anfälligkeit der Wirtschaft gegenüber externen Schocks, je länger der Konjunkturzyklus anhält, und entsprechend auch das Rezessionsrisiko. Bei einem solchen Szenario könnten höherwertige Unternehmen und bestimmte Aktienmärkte (wie die USA) für eine Outperformance besser aufgestellt sein als andere Märkte (z. B. Schwellenländer und Europa).

Erhöhte Bewertungen

Angesichts der aktuellen Bewertungen machen die Gewinnrenditen für Aktien im Vergleich zu Anleihen immer noch einen attraktiven Eindruck. Diese relative Attraktivität könnte jedoch abnehmen, wenn Zinsen steigen und Anleihen wieder eine echte Alternative darstellen.

Bei den aktuellen Bewertungen sind Aktien anfällig für eine Verengung der Kennzahlen (u. a. aufgrund geringerer Liquiditätsspritzen der Zentralbanken) und für Gewinnschocks, da für 2022 mit einem nachlassenden Wachstum gerechnet wird.

Schwellenländer: Ein holpriger Weg zur Erholung

Inflation und Infektionsraten Hauptrisiken für Schwellenländer

Wir rechnen damit, dass es die Schwellenländer 2022 schwer haben werden. Der Konsens der Analystenerwartungen rechnet mit einem nachlassenden Wachstum in China und rohstoffexportierenden Ländern. Sollten die Rohstoffpreise sinken, könnte dies harte Auswirkungen auf die Aktienindizes der Schwellenländer haben: Lateinamerika und die EMEA-Länder² weisen hohe Gewichtungen in rohstoffverwandten Sektoren innerhalb ihrer jeweiligen regionalen MSCI Indizes auf.

Unterbrechungen der Lieferketten und eine aufgestaute Nachfrage haben zu einem dramatischen Anstieg der Rohstoffpreise geführt, insbesondere was Lebensmittelpreise in Lateinamerika betrifft, wo die hohe Inflation wahrscheinlich anhalten wird (Abbildung 4). Angesichts des ungünstigen Inflationsausblicks rechnen wir damit, dass die Zentralbanken in lateinamerikanischen und asiatischen Ländern (mit Ausnahme Chinas) im kommenden Jahr die Zinsen erhöhen werden.

Die öffentliche Gesundheit in den Schwellenländern ist eine weitere große Herausforderung, da in den meisten Ländern die Impfungkampagnen noch nicht weit genug vorangeschritten sind und die neue Omikron-Variante ein großes Risiko darstellt.

Und zum Schluss haben die Schwellenländer bei der Leistungsbilanz und den Handelsbedingungen 2021 dank einer hohen externen Nachfrage eine deutliche Erholung verzeichnen können. Wenn diese Nachfrage 2022 jedoch allmählich sinkt, könnte auch dieser Vorteil verblassen. Die öffentlichen Finanzen wurden während der Pandemie zwar relativ umsichtig verwaltet, die Haushaltsdefizite und die Schuldenlast stiegen dennoch. Somit sind Schwellenländer anfälliger für steigende Zinsen.

Investmentauswirkungen

Wir glauben, dass wir mit unserer ausführlichen Marktanalyse bessere Anlageergebnisse für unsere Kunden erzielen können. Wir nutzen dafür Chancen, die sich unserem Research zufolge zu diesem Zeitpunkt im Zyklus gut entwickeln werden, und vermeiden Titel, von denen wir das nicht glauben.

Wir rechnen mit gemäßigtem Wachstum, anhaltenden Preisdruck und einer geldpolitischen Straffung, sodass wir 2022 an unserem vorsichtigen und selektiven Ansatz festhalten. Wie in einem Umfeld steigender Zinsen nicht anders zu erwarten ist, sind wir bei Duration weiterhin untergewichtet.

Bei den Aktienmärkten werden wir voraussichtlich von Value auf  Qualität umschichten, da wir uns der oben erwähnten Zyklusmitte nähern. Außerdem bevorzugen wir Industrie- gegenüber Schwellenländern. Angesichts der anhaltend hohen Bewertungen werden attraktive Einstiegspunkte grundlegend sein, um Wertpotenzial zu erschließen.

ANHANG: Ansichten zu den Anlageklassen im Detail:

Aktien

US-Aktien: Neutral

Fundamentaldaten—Neutral: Die Gefahr, dass die USA neue Covid-19-Einschränkungen einführen, ist geringer als in Europa, sodass vergleichsweise höheres Wachstum von Wirtschaft, Umsatz und Gewinn je Aktie sowie niedrigere Abwärtsrisiken zu erwarten sind. Der EPS dürfte in den USA 2021 etwas schneller steigen als in anderen Industrieländern. Die Margen befinden sich jedoch nahezu auf Rekordniveau, mit wenig Spielraum für eine Expansion, insbesondere angesichts der höheren Kosten von Faktoren wie z. B. Löhnen, Energie und Transport. Nennenswert steigende Anleiherenditen könnte US-Märkte schwerer treffen, bedingt durch eine hohe Konzentration von „High Duration“ Wachstumsaktien, sodass das fundamentale Gesamtbild durchwachsen ist. Unserer Ansicht nach sind US-Finanztitel eine gute Absicherung in einem solchen Risikoszenario.

Bewertungen—Negativ: Die Bewertungen von US-Aktien sind 2021 kaum gesunken und sind im historischen Vergleich weiterhin teuer. Im Vergleich zu anderen Aktienmärkten der Industrieländer sind sie sogar noch teurer geworden, da andere Regionen tiefer sinkende Bewertungen verzeichneten. Angesichts der ausgereizten Preisen von US-Staatsanleihen hat der Risikoaufschlag der US-Aktien gegenüber Anleihen noch nicht den Tiefstand des vorherigen Zyklus oder der Zeit vor der globalen Finanzkrise erreicht. Unseres Erachtens wird dieser Faktor dazu beitragen, sinkende Bewertungen auszugleichen, und das selbst in einem Basisszenario mit moderat höheren Renditen, was das Abwärtsrisiko begrenzen dürfte.

Technische Daten & Anlegerstimmung—Neutral: Die Fondszuflüsse in US-Aktien waren im Gesamtjahr 2021 robust und weitgehend positiv, selbst bei phasenweise erhöhter Volatilität. Die Umfragestimmung ist seit kurzem pessimistischer, bedingt durch Befürchtungen zu Virusvarianten und der restriktiveren Ausrichtung der Fed. Andere Umfrageergebnisse zur Anlegerstimmung sind ebenfalls von den exzessiv optimistischen Niveaus im September und Anfang November 2021 abgefallen und sind derzeit neutral. 

Aktien der Eurozone: Neutral

Fundamentaldaten—Neutral: Nach einem größtenteils hohen Wachstum im Jahresverlauf sind in der Region neue Sturmwolken aufgezogen, darunter steigende Energiepreise und ein nachlassendes Weltwirtschaftswachstum. Außerdem wurde Europa noch vor Omikron von einer vierten Covid-19-Welle getroffen, die zu erneuten Kontaktbeschränkungen in der Region führte. Wir rechnen damit, dass das Wachstum der Eurozone sinkt, aber weiterhin positiv bleibt, weil es von fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen nach wie vor gestützt wird. Wichtige politische Risiken, wie die bevorstehenden Wahlen in Italien und Frankreich, könnten im kommenden Jahr zu Volatilität führen.

Bewertungen—Neutral: Die absoluten Bewertungen liegen derzeit über langfristigen Mittelwerten, obwohl sie zuletzt auf das obere Ende der Spanne vor der Pandemie gesunken sind. Relativ gesehen notieren Aktien der Eurozone auf einem historischen Tief gegenüber den USA, was auch die Value-/Growth-Ausrichtung der beiden Länder widerspiegelt. Da wir mit allmählich steigenden Zinsen rechnen und erwarten, dass das Wachstum der USA das der Eurozone übertrifft, glauben wir nicht, dass der Bewertungsabschlag zwischen europäischen und US-Aktien auf kurze Sicht dramatisch sinken wird.

Technische Daten & Anlegerstimmung—Günstig*: Nach den beträchtlichen Abflüssen in den Jahren 2019 und 2020 haben sich die Mittelflüsse stabilisiert. Die Positionierung ist jedoch weiterhin gering, da Zuflüsse in europäische Vermögenswerte im vergangenen Jahr hinter den globalen Zuflüssen zurückblieben.

Britische Aktien: Neutral

Fundamentaldaten—Neutral: Qualitative Daten aus den Industrie- und Dienstleistungssektoren deuten für 2022 auf eine anhaltend hohe Nachfrage. Auf absoluter Ebene erholten sich die Gewinne 2021 und dürften inzwischen sogar leicht über dem Niveau vor der Pandemie liegen. Was den global orientierten FTSE 100 Index betrifft, der 70 % der Umsätze außerhalb Großbritanniens generiert, sind wir weiterhin vorsichtig eingestellt. Ein stärker synchronisiertes globales Wachstum und weltweit sinkende Corona-Fallzahlen würden uns zu einer positiveren Haltung veranlassen.

Bewertungen—Neutral: Large-Cap-Aktien aus Großbritannien sind im Vergleich zu Aktienindizes anderer Industrieländer weiterhin günstig. Beispielsweise notiert der FTSE 100 Index zu einem beträchtlichen KGV-Abschlag im Vergleich zu seinem eigenen historischen Durchschnitt, als auch mit dem europäischen Index (ohne Großbritannien). Billige britische Aktien sind jedoch nichts Neues. Berücksichtigt man die Sektorzusammensetzung des Index, ESG-Faktoren und Währungseffekte, dann machen die Bewertungen gleich einen weniger attraktiven Eindruck. Beim FTSE 250 Index, der eher auf den Heimmarkt ausgerichtet ist, machen die Bewertungen selbst trotz der zuletzt sinkenden Bewertungen und der nachlassenden Gewinndynamik einen teuren Eindruck.

Technische Daten & Anlegerstimmung—Günstig*: Was die Fondszuflüsse betrifft, so sind britische Aktien bei internationalen Anlegern schon seit über fünf Jahren, als das Brexit-Referendum 2016 stattfand, unbeliebt. 2021 hielten die Abflüsse an, wodurch sich Spielraum für eine Kehrtwende bei sich ändernden Fundamentaldaten ergibt.

Ansichten auf Sektorebene

US- & Europäische Finanzwerte: Positiv

Fundamentaldaten—Positiv: Wachstumstrends und steigende Zinsen dürften den Sektor, dessen Ertragsentwicklung sich in 2021 verbesserte, auch 2022 weiterhin stützen.

Bewertungen—Neutral: Die Bewertungen verbesserten sich 2021 auf ein neutrales Niveau.

Technische Daten & Anlegerstimmung—Neutral: Der Sektor verzeichnete 2021 positive Mittelflüsse und konnte so teilweise die negative Stimmung, die ihn in den vergangenen Jahren unter Druck setzte, hinter sich lassen.

Traditionelle Energietitel aus den USA und Europa: Positiv

Fundamentaldaten—Positiv: Wir rechnen für 2022 mit anhaltend hohen Ölpreisen angesichts der geänderten Verhaltensweise der US-Produzenten. Diese priorisieren inzwischen eher Renditen für Aktionäre gegenüber Investitionen zur Produktionssteigerung, und dies trotz der höheren Preise. Beim aktuellen Ölpreis können Energiefirmen attraktive Cashflows generieren, die auch hohe Dividendenrenditen stützen können.

Bewertungen—Positiv: Die Bewertungen liegen in vielen Fällen weiterhin unterhalb der Niveaus vor der Pandemie. Wir glauben, dass eine größere Rentabilität dazu beitragen wird, diese Lücke zu schließen. Das Aufwärtspotenzial für Bewertungen scheint jedoch durch übergreifende Anlegersorgen zur Energiewende im Sektor begrenzt zu sein.

Technische Daten & Anlegerstimmung—Neutral: Der Sektor verzeichnete 2021 positive Mittelflüsse. Die Stimmung wird jedoch weiterhin durch die Sorgen der Anleger in Bezug auf negative Auswirkungen des Umstiegs auf saubere Energie unter Druck gesetzt.

US-Value ggü. US-Growth

Fundamentaldaten—Neutral: Growth-Aktien sind trotz solider Gewinne gegenüber negativen Auswirkungen steigender Zinsen anfälliger. Dies dürfte früher oder später den Aufschlag reduzieren, den Anleger bereit sind, für bestimmte teure Marktsegmente zu zahlen. Im Gegensatz dazu dürften viele Bereiche des Value-Segments von steigenden Zinsen und dem anhaltenden Trend überdurchschnittlichen Wachstums profitieren.

Bewertungen—Positiv: Value macht im Vergleich zu Growth immer noch einen günstigen Eindruck, obwohl es 2021 bereits mehrere Phasen guter Performance gab.

Technische Daten & Anlegerstimmung—Günstig: Growth-Titel haben seit dem Tiefpunkt der Pandemie positive Zuflüsse verzeichnet, wodurch sie für Stimmungsschwankungen anfälliger sind. Value-Titel weisen ein größeres Potenzial für weitere Zuflüsse auf, und dies trotz des positiveren Umfelds im Jahr 2021.

Japanische Aktien: Neutral

Fundamentaldaten—Neutral: Die japanische Wirtschaft sollte Anfang 2022 von einer Wiedereröffnung profitieren, die später stattfindet als in den USA und in Europa. Japan hat eine der höchsten Impfquoten der Welt, sodass Störungen durch Covid-19 in Zukunft seltener sein dürften. Dennoch werden viele wichtige Sektoren der japanischen Indizes von Lieferengpässen unter Druck gesetzt, die verhindern, dass Unternehmen von den Vorteilen eines schwächeren Yen profitieren konnten. Zwar rechnen wir damit, dass sich die Probleme mit den Lieferketten 2022 lockern werden, dennoch gibt es kaum Hinweise dafür, dass sich die Lage in den kommenden Monaten nennenswert verbessern wird. Das wird sich aller Voraussicht nach auf den japanischen Aktienmarkt auswirken. Insgesamt glauben wir, dass diese Herausforderungen eine nennenswerte Outperformance gegenüber anderen Industrieländern insbesondere zum Jahresbeginn 2022 wohl erschweren werden.

Bewertungen—Positiv: Auf relativer Ebene werden japanische Aktien zu einem beträchtlichen Abschlag gegenüber anderen Industrieländern gehandelt. Zum Teil geht dies auf Sorgen der Anleger in Bezug auf die längerfristige Dynamik zurück die, wenn nicht angegangen, zu einem permanenten Abschlag für die Anlageklasse führen könnten. Aus diesem Grund halten wir weiterhin nach einem Umfeld mit günstigen Fundamentaldaten für die Region Ausschau, um eine konstruktivere Haltung einnehmen zu können.

Technische Daten & Anlegerstimmung—Neutral: Die Zuflüsse in Japan zeigen, dass die Anleger vorsichtig sind und eine fehlende Wettbewerbsfähigkeit im Vergleich zu anderen Industrieländern befürchten. Viele Indikatoren zeigen, dass es noch Spielraum für Zuflüsse gibt. Aktuelle Schlagzeilen zu potenziellen Änderungen der Aktienrückkaufregulierungen der neuen Regierung von Premierminister Fumio Kishida werden jedoch nicht ausreichen, um die Sorgen der Anleger in Bezug auf Corporate Governance zu zerstreuen. Tatsächlich könnten sie das ausländische Interesse in die Anlageklasse noch weiter senken.

Asiatische Aktien (ohne Japan): Neutral

Fundamentaldaten—Neutral: Die Region wird 2022 wahrscheinlich durch zwei Trends geprägt werden. Ostasiatische Wirtschaftsriesen wie Taiwan und Korea könnten mit einigen Herausforderungen durch eine zyklisch sinkende Halbleiternachfrage konfrontiert werden. Langfristige Megatrends und Störungen bei den Lieferketten dürften jedoch ein gewisses Polster für Wachstum bieten. Südostasien hingegen stehen wahrscheinlich anhaltende fiskalpolitische und wirtschaftliche Herausforderungen bevor. Außerdem sind die Impfquoten der Region niedrig, sodass ein größeres Risiko für Covid-19-Infektionen besteht.

Bewertungen—Neutral: Die aggregierte KGV-Indexbewertung notiert zu einem etwa 13 % Aufschlag gegenüber dem 10-Jahres-Median, der nach einem Aufschlag von 46 % deutlich gesunken ist. (Das Durchgreifen der chinesischen Aufsichtsbehörden hat am meisten zu diesem Rückgang beigetragen.) Aus relativer Sicht notieren die Bewertungen nahe an ihrem historischen Abschlag von 12 % zum S&P 500 (auf Grundlage des 10-Jahres-Medians).

Technische Daten & Anlegerstimmung—Neutral: Asien ohne Japan verzeichnete laut EPFR 2021 Zuflüsse in Rekordhöhe, die mit denen aus dem Jahr 2018 zu vergleichen sind. Wir haben jedoch auch Abflüsse von ausländischen Anlegern festgestellt. Die Stimmung ist weiterhin trüb, da die Abkühlung in China einen Dominoeffekt auf seine regionalen Handelspartner in Asien hat und die Unsicherheit für ausländische Anleger erhöht.

Chinesische Aktien: Neutral

Fundamentaldaten—Neutral: In China ist 2022 mit weiteren strengeren regulatorischen Auflagen zu rechnen, da die Behörden die Wirtschaft umstrukturieren wollen, um ein nachhaltigeres und stabileres Wachstum im Einklang mit den Regierungszielen und dem 14. Fünfjahresplan (2021-2025) zu erreichen. Außerdem hat sich die Wirtschaft noch nicht von der Abkühlung des Immobilienmarktes erholt. Die Regierung hat kleinere Maßnahmen ergriffen wie mehr Liquidität bereitzustellen, die Mindestreserveanforderungen zu senken und die Kreditvergabe durch Sonderanleihen von Kommunalregierungen zu fördern. Der Kreditimpuls ist jedoch insgesamt weiterhin träge und hat sich noch nicht erholt, wodurch das Gesamtbild der Fundamentaldaten ungewiss ist.

Bewertungen—Neutral: Das KGV der chinesischen Aktien³ notiert gegenwärtig zu einem 13 %-igen Aufschlag über dem 10-Jahres-Median, hat seit dem Aufschlag von 65 % im Februar 2021 jedoch deutlich nachgelassen. Zwar sind die Bewertungen jetzt billiger, diese beträchtliche Neubewertung ist unseres Erachtens jedoch durch das Durchgreifen bei Internet- und Immobilienunternehmen gerechtfertigt. Die relativen Bewertungen notieren nahe am historischen Tief mit einem Abschlag von 16 % relativ zum S&P 500. Ein starker Kreditimpuls wäre ein wichtiger Katalysator für positivere Kennzahlen im Jahr 2022.

Technische Daten & Anlegerstimmung—Ungünstig*: Insgesamt ist die Anlegerstimmung aufgrund politischer und regulatorischer Faktoren weiterhin verhalten. Trotz eines großen Abverkaufs bei chinesischen Aktien sind die Netto-Mittelflüsse weiterhin positiv. Dies spricht dafür, dass die Anleger an ihrer abwartenden Haltung immer noch festhalten.

Lateinamerikanische Aktien: Neutral

Fundamentaldaten—Negativ: Der Konsens der Gewinnerwartungen für die Region dürfte 2022 deutlich niedriger, wenn nicht sogar negativ ausfallen. Grund dafür ist in erster Linie die wirtschaftliche Abkühlung. Unsere pessimistische Haltung ergibt sich durch ein nachlassendes globales Wachstum, sinkende Rohstoffpreise und die straffere US-Geldpolitik. In Brasilien könnten die im Oktober 2022 bevorstehenden Wahlen das Risiko-Rendite-Profil negativ beeinflussen, insbesondere im Fall einer anhaltenden Unsicherheit in Bezug auf das Wahlergebnis.

Bewertungen—Positiv:Relativ zum breiteren Schwellenländerindex sind lateinamerikanische Aktien in Bezug auf die wichtigsten Kennzahlen attraktiv bewertet. Was das KGV betrifft, so besteht ein beträchtliches Aufwärtspotenzial durch eine Neubewertung, da die meisten Länder weit unter ihrem historischen Durchschnitt gehandelt werden.

Technische Daten & Anlegerstimmung—Neutral:Zwar verzeichneten Aktienfonds der Schwellenländer im vergangenen Jahr weiterhin Zuflüsse, die Abflüsse aus lateinamerikanischen Fonds halten jedoch seit neun Monaten in Folge an, was zeigt, dass der Ausblick für die Region nach wie vor ungewiss ist.

Anleihen

US-Staatsanleihen: Negativ

Fundamentaldaten—Negativ: Schärfere Kommentare der Fed haben den Markt dazu veranlasst, aggressive Zinserhöhungen ab 2022 einzupreisen. Zwar gehen wir von Zinserhöhungen der Fed ab Jahresmitte aus, wir rechnen jedoch mit einem weniger aggressiven Tempo als der Markt. Vor allem glauben wir, dass bei der Einpreisung des Endzinssatzes der Fed Spielraum nach oben besteht. Eine Verbesserung dieser Preiskomponente dürfte den Weg für mehr Aufwärtsdruck auf die langfristigen US-Zinsen öffnen, sodass wir an einer Untergewichtung von Duration festhalten.

Bewertungen—Negativ: Die langfristigen US-Zinsen scheinen in Bezug auf längerfristiges Wachstum immer noch übermäßig pessimistisch und machen daher einen teuren Eindruck gegenüber anderen makroökonomischen Indikatoren und historischen Niveaus. Wir glauben, dass sich diese Lücke 2022 teilweise schließen wird, wenn die Zinsen leicht steigen und die Anlageklasse dadurch weniger teuer wird.

Technische Daten & Anlegerstimmung—Neutral: In diesem Jahr rechnen wir mit weniger Unterstützung für langfristige US-Zinsen durch externe Nachfrage, wie vonseiten japanischer Anleger, die durch Erwartungen eines Zinsanstiegs in Richtung 2 % zurückhaltend bleiben könnten. Die Einpreisung der Fed-Zinserhöhungen erscheint jedoch sehr restriktiv und lässt wenig Spielraum für aggressive Überraschungen im kürzeren Laufzeitbereich. Somit ist das Gesamtbild von Stimmung und technischen Daten unseres Erachtens recht ausgewogen.

Europäische Staatsanleihen: Negativ bei Bundesanleihen

Fundamentaldaten—Negativ: Wir rechnen mit einem niedrigeren, aber immer noch über dem Trendniveau liegenden Wachstum in Europa. Dies sollte die Europäische Zentralbank dazu ermutigen, die geldpolitische Lockerung im kommenden Jahr zu reduzieren und Spielraum für steigende Zinsen zu lassen.

Bewertungen—Negativ: Die Zinsen der Bundesanleihen machen den meisten unserer Kennzahlen zufolge einen teuren Eindruck. Dies spiegelt die anhaltende Unsicherheit in Bezug auf das längerfristige Wachstum der deutschen Wirtschaft wider. Wir glauben, dass ein über dem Trend liegendes Wachstum im Jahr 2022 diese Unsicherheit aus dem Weg räumen wird, wodurch sich die Bewertungen normalisieren können.

Technische Daten & Anlegerstimmung—Neutral: Die erhöhten Emissionen von supranationalen Anleihen der EU mit AAA-Rating könnten zu einer sinkenden Nachfrage nach deutschen Anleihen führen, da die Anleihen der EU höhere Renditen bieten.

Investment-Grade-Unternehmensanleihen: Negativ

Fundamentaldaten—Neutral: Die Wirtschaftsleistung dürfte 2022 in den USA und Europa über dem Potenzial liegen, was Umsatz- und Gewinnwachstum von Emittenten und die Kreditrisikoaufschläge für die Anlageklasse insgesamt stützt. Die Zentralbanken werden ihre Unterstützung im nächsten Jahr entweder zurückfahren oder ganz entziehen. In Richtung der zweiten Jahreshälfte 2022 stellt dies eine Herausforderung für Unternehmensanleihen mit Investment Grade-Rating dar. Angesichts der hohen Zinssensitivität der Investment-Grade-Indizes besteht die Gefahr, dass die Gesamtrenditen 2022 bei steigenden Zinsen leicht negativ ausfallen könnten.

Bewertungen—Negativ: Die Investment-Grade-Kredit-Spreads verengten sich im Gesamtjahr 2021 weiter und verharrten für den Großteil des Jahres in einer engen Spanne. Derzeit befinden sich die Spreads auf einem Niveau, das nahe den Tiefständen vor der globalen Finanzkrise liegt. Dadurch ist der Spielraum für eine weitere Verengung der Spreads trotz weiterhin günstiger Fundamentaldaten und makroökonomischer Bedingungen gering.

Technische Daten & Anlegerstimmung—Neutral:Die Zuflüsse in Investment-Grade-Anleihen waren 2021 bis gegen Jahresende, als die Befürchtungen rund um Covid-19 wieder aufflammten und die Fed ihre Haltung zur Inflation änderte, anhaltend hoch. Solange sich die Zinsen nahe ihren historischen Tiefständen befinden, sollten die Mittelflüsse für die Anlageklasse günstig sein. Die (Netto-)Emission von Investment-Grade-Anleihen in US-Dollar und Euro sollte gegenüber dem Niveau von 2021 leicht sinken und ein ausgewogenes Gesamtbild von Stimmung und technischen Daten ermöglichen.

Hochzinsanleihen: Neutral

Fundamentaldaten—Positiv: Die Phase der Bilanzsanierung bei Hochzinsunternehmen ist vorbei. Die Emittenten haben damit begonnen, angesichts der insgesamt hohen globalen Nachfrage im Jahr 2021 und auch schon in 2022, für zukünftiges Wachstum zu investieren. Die Fundamentaldaten dürften auf kurze Sicht nicht nachgeben, und Hochzinsemittenten sollten von höheren Zinsen angesichts der kürzeren Duration der führenden Indizes und höheren Spreads im Vergleich zu Investment-Grade-Anleihen besser isoliert sein.

Bewertungen—Negativ: Wie auch bei Investment Grade der Fall, liegen die Kredit-Spreads der Hochzinsanleihen in den USA und Europa nahe an den Tiefständen vor der globalen Finanzkrise. Angesichts des Niedrigzinsumfelds und des günstigen makroökonomischen Hintergrunds, mit dem für die erste Jahreshälfte 2022 gerechnet wird, besteht noch ein gewisser Spielraum für eine Verengung der Spreads. Die Gesamtrendite der Hochzinsanleihen sollte sich 2022 jedoch in erster Linie durch Carry und weniger durch eine Spreadverengung ergeben.

Technische Daten & Anlegerstimmung—Neutral:Die Zuflüsse in Hochzinsanleihen blieben 2021 robust, da sich die Fundamentaldaten deutlich verbesserten und sich die Spreads kontinuierlich verengten. Die Emission von Hochzinsanleihen wird 2022 wahrscheinlich weiter nachlassen, wobei davon ausgegangen wird, dass die Nettoemission in den USA stärker sinkt als in der Eurozone.

Schwellenländeranleihen: Neutral

Fundamentaldaten—Neutral: Wir glauben, dass 2022 ein schwieriges Jahr für Schwellenländer sein wird. Die Zentralbanken in Lateinamerika haben die Zinsen deutlich angehoben. Die Kosten des Schuldendiensts stiegen deutlich, ohne dass dadurch der (hohe) Inflationsdruck gesunken ist. In den EMEA-Ländern dürfte die wirtschaftliche Unterstützung durch Rohstoffe wahrscheinlich allmählich nachlassen. In Asien wird sich die Abkühlung in Chinas Wachstum wahrscheinlich auf die regionalen Handelspartner des Landes auswirken, während die asiatischen Zentralbanken gleichzeitig bereit sind, die Zinsen zu erhöhen. Die Schwellenländer haben 2021 bei der Leistungsbilanz und den Handelsbedingungen dank einer hohen externen Nachfrage eine deutliche Erholung verzeichnet. Wenn diese Nachfrage 2022 jedoch allmählich sinkt, könnte auch dieser Vorteil verblassen. Die öffentlichen Finanzen wurden während der Pandemie zwar relativ umsichtig verwaltet, die Haushaltsdefizite und die Schuldenlast der Schwellenländer stiegen aber trotzdem. Außerdem wird Covid-19 für die Schwellenländer im kommenden Jahr allem Anschein nach weiterhin eine große Herausforderung darstellen.

Bewertungen—Neutral: Unserem zukunftsgerichteten Multifaktor-Modell zum globalen Wachstum, dem VIX und wirtschaftlichen Fundamentaldaten zufolge machen die Spreads in Hartwährung einen angemessen bewerteten Eindruck. Unser Ölmodell impliziert jedoch einen leichten Abschlag beim aktuellen Preisniveau, da 36 % des JPMorgan Emerging Market Bond Index Netto-Ölexporteure sind. Währenddessen deuten Rohstoffpreise und der Außenhandel darauf hin, dass die Schwellenländerwährungen zu einem Abschlag gehandelt werden. Wir glauben allerdings, dass diese Faktoren eine weniger wichtige Rolle für die Wertentwicklung in einem wirtschaftlichen Umfeld spielen, dass kein Goldlöckchen-Szenario ist.

Anlegerstimmung—Negativ: Das Interesse an Anleihen in Hartwährung hat seinen Aufwärtstrend wieder aufgenommen. Die kumulativen Zuflüsse übertreffen Allzeithochs, auch wenn das Tempo Ende 2021 nachließ. Bei Anleihen in Lokalwährung erreichten die kumulativen Zuflüsse kurz die Höchststände von 2019, bevor sie Ende des Jahres 2021 leicht kippten. Insgesamt macht die Stimmung bei den Schwellenländern einen verhaltenen Eindruck, da die Fundamentaldaten im Zuge der Covid-19-Krise weiterhin schwach sind.

US-Dollar

Eine höhere Marktvolatilität, schneller steigende Zinsen in den USA und ein relativer Wachstumsvorteil für die USA gegenüber anderen Industrieländern sollten den US-Dollar 2022 weiterhin stützen. Erhöhte Bewertungen und ein gewisser Druck aufgrund des Leistungsbilanzdefizits in den USA könnten das Aufwärtspotenzial jedoch begrenzen.

Öl

Für 2022 rechnen wir damit, dass ein begrenztes Angebot weiterhin der wichtigste Faktor für hohe Ölpreise sein wird. Auch wenn die OPEC die Produktion hochfährt, werden die Lagerkapazitäten einiger Mitglieder wahrscheinlich knapp werden, während US-Produzenten die Aktionärsrenditen trotz höherer Preise gegenüber einer Produktionssteigerung priorisieren. Beide Faktoren dürften zu einem niedrigeren Angebot führen als ansonsten der Fall. Auf der Nachfrageseite stellen die anhaltenden Störungen durch Covid-19 eine beträchtliche Belastung dar. Doch bei einer Normalisierung der Aktivität könnte es 2022 zu einem sehr straffen Markt kommen, wodurch die Ölpreise wahrscheinlich höher steigen würden als im Vorfeld der Pandemie.

*Bei der Stimmung verstehen wir hohe Abflüsse und eine sich eintrübende Stimmung zu einer Anlageklasse als konträres positives Signal (und umgekehrt bei positiven Stimmungstrends), da ein größeres Potenzial dafür besteht, dass die Preise die Fundamentaldaten übertreffen.

¹ Manheim Used Vehicle Value Index, per 30. November 2021.

² Europa, Naher Osten und Afrika.

RISIKOHINWEISE

Es besteht keine Garantie dafür, dass die Strategie ihr Anlageziel erreicht. Portfolios sind Marktrisiken ausgesetzt, d. h. es besteht die Möglichkeit, dass der Marktwert der Wertpapiere im Portfolio zurückgeht und der Wert der Portfolioanteile in der Folge geringer ist als zum Zeitpunkt des Erwerbs durch den Anleger. Marktwerte können sich aufgrund wirtschaftlicher und anderer Ereignisse (z. B. Naturkatastrophen, Gesundheitskrisen,  Terrorismus, Konflikte und soziale Unruhen), die Märkte, Länder, Unternehmen oder Regierungen betreffen, täglich ändern. Der Zeitpunkt, die Dauer und mögliche negative Auswirkungen (z. B. Portfolio-Liquidität) von Ereignissen lassen sich nur schwer prognostizieren. Ein Anleger erhält unter Umständen das investierte Kapital nicht zurück. Anleger sollten beachten, dass diese Strategie bestimmten zusätzlichen Risiken ausgesetzt sein kann. Es besteht das Risiko, dass sich die  Assetallokations-Methode und die Annahmen  des Anlageberaters in Bezug auf die zugrunde liegenden Portfolios im Zusammenhang mit den tatsächlichen Marktbedingungen als falsch erweisen, sodass das Portfolio sein Anlageziel womöglich nicht erreicht. Aktienkurse sind darüber hinaus oftmals Schwankungen ausgesetzt, und es besteht ein erhebliches Verlustrisiko. Die Anlagen des Portfolios in  Commodity-Linked Notes  sind mit erheblichen Risiken verbunden. Hierzu zählt auch das Risiko des Verlustes eines wesentlichen Teils ihres Kapitals. Neben dem Rohstoffrisiko können sie mit anderen besonderen Risiken behaftet sein, etwa dem Risiko des Zins- und Kapitalverlustes, fehlender Sekundärmärkte sowie einer erhöhten Volatilität. Traditionelle Aktien und Anleihen sind von diesen Risiken nicht betroffen. Währungsschwankungen  können Anlagegewinne zunichtemachen oder Anlageverluste noch höher ausfallen lassen.Bei Investitionen in  Anleihen  sind die Fähigkeit des Emittenten, Tilgungen und Zinszahlungen zeitgerecht zu leisten (Kreditrisiko), Änderungen der Zinssätze (Zinsrisiko), die Bonität des Emittenten sowie die allgemeine Marktliquidität (Marktrisiko) zu beachten. In einem Umfeld steigender Zinsen können Anleihekurse fallen und zu volatilen Phasen sowie zur verstärkten Rückgabe von Fondsanteilen führen. In einem Umfeld fallender Zinsen kann das Portfolio weniger Erträge erzielen. Langfristige Wertpapiere  können auf Zinsänderungen sensibler reagieren. Aktien und ausländische Wertpapiere  sind grundsätzlich volatiler als festverzinsliche Wertpapiere und unterliegen Währungs-, politischen, wirtschaftlichen und Marktrisiken. Aktienkurse reagieren auf unternehmensspezifische Aktivitäten. Die Aktien  kleiner Unternehmen  weisen besondere Risiken wie begrenzte Produktlinien, Märkte und Finanzressourcen auf. Darüber hinaus sind sie einer stärkeren Marktvolatilität ausgesetzt als die Wertpapiere größerer, etablierter Unternehmen. Die Risiken einer Anlage in  Schwellenländern  übersteigen jene Risiken, die mit Investitionen in ausländischen Industrieländern einhergehen.  Die Anteile börsengehandelter Fonds (ETFs)  unterliegen im Wesentlichen den gleichen Risiken wie Direktinvestitionen in herkömmliche Aktien oder Anleihen, und ihr Marktwert unterliegt den Schwankungen des zugrunde liegenden Index. Durch Anlagen in ETFs, sowie andere  Investmentfonds, absorbiert das Portfolio sowohl seine eigenen Aufwendungen als auch die der ETFs und der Investmentfonds, in die es investiert. Angebot und Nachfrage von ETFs und Investmentfonds korrelieren möglicherweise nicht mit den zugrunde liegenden Wertpapieren. Finanzderivate  können illiquide sein, Verluste unverhältnismäßig stark steigern und die Portfolioperformance unter Umständen deutlich schmälern.  Ein  Währungstermingeschäft  ist ein Sicherungsinstrument, das keine Upfront-Zahlungen vorsieht. Der Einsatz von  Fremdkapital  kann die Volatilität des Portfolios erhöhen.