Makro-Einblicke
Sand im Getriebe
 
 

Makro-Einblicke

Sand im Getriebe

 

Noch bis vor Kurzem bewegten sich die USA und die globalen Volkswirtschaften in eine positive Richtung. Die Anlageinvestitionen der Unternehmen waren ein wichtiger Motor für dieses Wachstum, und die Rhetorik rund um Handel und Zölle schien kaum mehr als eine aggressive Verhandlungstaktik zu sein. Ab Mitte Juni begann sich jedoch der Ton zu verschärfen.

Gleichzeitig wiesen die Rückmeldungen der Handelsgesandten darauf hin, dass die USA keine klaren Botschaften darüber aussandten, wie ihre Forderungen erfüllt werden könnten. Unserer Ansicht nach deutet die Verschärfung des Tons möglicherweise darauf hin, dass die Spannungen mit anderen Ländern anhalten werden. Dies könnte die Volatilität im Vorfeld der Zwischenwahlen in den USA im November erhöhen. Diese Art Politik bringt, bildlich gesprochen, Sand in das Getriebe der Weltwirtschaft.

In der Konjunkturtheorie spielen die Anlageinvestitionen der Unternehmen eine entscheidende Rolle, da ihre Beschleunigung meist zu einem stärkeren Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) führt. Beschleunigte Anlageinvestitionen bedeuten eine höhere Kapitalstocknachfrage, die mehr Investitionen und Wachstum nach sich zieht und zu einer sich selbst verstärkenden Entwicklung führt. In den letzten anderthalb Jahren spiegelten die Anlageinvestitionen der Unternehmen diesen positiven Zyklus wider – sie stiegen, da der angestrebte Kapitalstock den bestehenden Kapitalstock deutlich überstieg.

Dieser Multiplikatoreffekt beruht in erster Linie darauf, dass die Anlageinvestitionen der Unternehmen steigen müssen, damit dieser positive Zyklus aufrechterhalten werden kann. Dieser Prozess kann sich aber auch umkehren. Dazu ist es nicht notwendig, dass die Investitionen in absoluten Zahlen sinken. Wenn sich die Wachstumsgeschwindigkeit verlangsamt, sinkt auch die mit diesem langsameren Wachstum einhergehende Nachfrage. Das führt dazu, dass die Gesamtwirtschaft weniger schnell wächst, was wiederum einen Rückgang des angestrebten Kapitalstocks nach sich zieht. Der Trend kann sich also auch in die Gegenrichtung verstärken. Dies scheint jetzt der Fall zu sein.

Was sich in letzter Zeit geändert hat, ist die Rhetorik in Handelsstreit und Zollverhandlungen. Die Anlageinvestitionen von Unternehmen hängen in einem hohen Maß vom Welthandel und von globalen Lieferketten ab. Daher kann Unsicherheit über Zölle, die zu einer Drosselung der Nachfrage oder zu einer Erhöhung der Inputkosten führen könnten, die Unternehmen dazu veranlassen, ihre Anlageinvestitionen zu überdenken. Wir sind der Meinung, dass diese Überlegungen in den Investitionsentscheidungen der Unternehmen bereits eine wichtige Rolle spielen.

Die Anlageinvestitionen der Unternehmen (Abb. 1) entwickelten sich ab 2014 gemischt. 2017 schließlich begann das Wirtschaftswachstum den Unternehmen ihre Kapazitätsgrenzen aufzuzeigen. Sie erkannten, dass sie investieren mussten, um Güter und Dienstleistungen entsprechend der Kundennachfrage produzieren zu können. Es folgte ein stetiger Investitionsanstieg von 2017 bis zum letzten Quartal. Die spürbare Verlangsamung des Wachstums im vergangenen Quartal sehen wir insbesondere in der Zollunsicherheit und im Geschäftsklima begründet.

ABB. 1 - Anlageinvestitionen der Unternehmen: Eine spürbare Verlangsamung
 
 
 
 

Quelle: U.S. Bureau of Economic Analysis, Haver. 27. Juli 2018. Saisonbereinigte Jahresrate (SAAR) in Milliarden „chained“ Dollars, Basisjahr 2012 (zu Vergleichszwecken inflationsbereinigte reale Dollar).

 

Regionale Umfragen der US-Notenbank Fed1 über Investitionsausgaben (CapEx) in den USA weisen ebenfalls auf einen deutlichen Rückgang der geplanten Investitionen und damit auf eine einsetzende Verlangsamung des Wachstums in den USA hin. Aber das Problem beschränkt sich nicht auf die USA. Das erste Halbjahr 2018 brachte eine starke Verlangsamung der Wachstumsindikatoren in einigen wichtigen Volkswirtschaften mit sich (Abb. 2). So verzeichnete Japan im ersten Quartal 2018 ein negatives BIP-Wachstum, die Stimmung in der Eurozone fiel unter das Niveau von 2016 und die chinesischen Daten zeigten eine anhaltende Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit.

ABB. 2 - Verlangsamung der Wachstumserwartungen in Europa
 
 
 
 

Quelle: ZEW, Bloomberg, 31. Juli 2018.

 

Mehrere Sandquellen

Es sind aber nicht nur die Zölle, die eine wichtige Rolle im Konjunkturzyklus spielen, auch die Zinsschritte der Fed haben eine wichtige Bedeutung. Die Anlageinvestitionen in Wohnimmobilien wirkten sich in den letzten beiden Quartalen negativ auf das BIP aus. Die Hausbaubeginne (housing starts)2 – ein wichtiger Frühindikator für die Wirtschaftskraft – gingen im Juni deutlich zurück und nahmen gegenüber Mai 2018 um 12,3% ab (Abb. 3). Dieser Rückgang ist vermutlich auf die steigenden Zinsen zurückzuführen.

ABB. 3 - Weniger Wohnungsbaubeginnne im Juni
 
 
 
 

Source: Census Bureau, Haver, 18 July 2018.

 

Die Kombination aus Zöllen und anziehenden Zinsen hat zu einem Wendepunkt geführt, an dem sich eine zuletzt starke Wachstumsrate bei niedriger Inflation in eine niedrigere Wachstumsrate bei höherer Inflation umwandeln könnte.

 

Ist der Gipfel des Optimismus überschritten?

Die Verbraucherstimmung wird zum Teil von der Arbeitslosenquote getrieben. Diese ist derzeit niedrig, steht aber in einer starken inversen Korrelation zur Sparquote (Abb. 4). Wenn die Stimmung besser ist, wird weniger gespart. Die jüngsten Zahlen zeigen nun einen Anstieg der Sparquote, was darauf hinweist, dass entweder das Verbrauchervertrauen sinkt oder die verfügbaren Einkommen durch den steigenden Ölpreis unter Druck geraten.

ABB. 4 - Wenn es den Menschen besser geht, sparen sie weniger.
 
 
 
 

Quelle: Bureau of Economic Analysis, University of Michigan, Haver, 31. Juli 2018.

 

Der Ölpreis hat sich im letzten Jahr fast verdoppelt. Dabei verzeichnete der Rohölpreis der Sorte Brent einen Anstieg von rund 44 USD Ende Juni 2017 auf 80 USD Ende Mai 2018, während auch die Benzinpreise anzogen. Zölle können zudem die Preise für Konsumgüter direkt erhöhen, vor allem am unteren Ende der Skala, zum Beispiel bei Waren, die in China produziert werden.

Herstellerumfragen: Zollmaßnahmen und Mangel an Lkw-Fahrern

In jüngsten Umfragen3 äußerten Hersteller diese Bedenken. Ihnen zufolge führen Zölle zu Versorgungsstörungen und höheren Inputpreisen, und auch der Arbeitskräftemangel wird als Wachstumshemmnis empfunden. Insbesondere wird auf die Mangel an Lkw-Fahrern verwiesen. Derartige Engpässe wurden in der Vergangenheit durch den Import von Arbeitskräften aus dem Ausland behoben, was aber angesichts der aktuellen Einwanderungspolitik derzeit nicht möglich ist.

Erfüllung von Wählererwartungen

Sowohl hinter den Zollstreitigkeiten als auch hinter der restriktiven Einwanderungspolitik scheint das Bemühen von Präsident Trump zu stehen, die Erwartungen seiner Wähler zu erfüllen. Da der Druck auf den Präsidenten stetig zunimmt, könnten wir weitere politische Initiativen sehen, die das wirtschaftliche Bild eintrüben.

Zwei politische Ereignisse, die voraussichtlich für einen Großteil des zu erwartenden Sandes im Getriebe verantwortlich sein werden, werfen ihre Schatten voraus. Ersteres ist die Untersuchung der russischen Einmischung in die USPräsidentschaftswahlen 2016 durch Sonderermittler Robert Mueller, deren Ergebnisse voraussichtlich in den nächsten Monaten an die Öffentlichkeit gelangen werden. Zweiteres ist die USZwischenwahl. Ist sie einmal vorbei, könnte die Politik moderater und stärker von wirtschaftlichen als von politischen Gesichtspunkten bestimmt werden. Das könnte aber auch eine erhebliche Volatilität bis zur Wahl bedeuten, die dadurch verstärkt werden könnte, dass Mueller eine Überraschung kurz vor der Zwischenwahl vermeiden möchte, um nicht in den Verdacht zu geraten, die Zwischenwahlen beeinflussen zu wollen.

Inflation nimmt zu

Neben den steigenden Zöllen, die zu erheblichen Verzerrungen der Preis- und Markteffizienz führten, trug auch die Erholung der Ölpreise wesentlich zu einem Anstieg der Gesamtinflation bei. Auch die Erzeugerpreise und die Arbeitskosten tendieren nach oben. In Europa geben 41% der Kleinunternehmen an, „erhebliche Schwierigkeiten“ zu haben, Mitarbeiter zu finden,4 eine Zahl, die um 10 Prozentpunkte höher liegt als im letzten Jahr und den Höchststand seit 2002 repräsentiert. Die am stärksten gefährdete Volkswirtschaft ist unserer Meinung nach jedoch die der USA (Abb. 5), was zum Teil daran liegt, dass der Rest der Welt bereits ein schwaches erstes Halbjahr 2018 verzeichnete und der Knick in den USA daher stärker zu spüren sein könnte.

ABB. 5 - Gefährdung der US-Wirtschaft durch steigende Inputkosten
 
 
 
 

Quelle: Bloomberg. „NSA“ steht für „Nicht saisonbereinigt“.

 

Anlageauswirkungen

Angesichts des starken Wirtschaftswachstums in den USA fließt viel Geld in US-Aktien und insbesondere in die bekanntesten Namen des Technologiesektors. Dies erklärt den einsetzenden Überschwang und die sehr hohen Ergebniserwartungen trotz der ungünstigeren Aussichten für die USA. Nach einem starken Anstieg ist die Entwicklung der Ertragsrevisionen in den USA nun rückläufig.

In Europa hingegen werden sie hingegen höher ausfallen, voraussichtlich unterstützt durch die Schwäche des Euro im Jahr 2018 (Abb. 6). Nach dem Abflauen der erhöhten EPS-Erwartungen für 2018 wird auch die Kluft zwischen den EPS-Wachstumserwartungen in den USA und im Euroraum praktisch verschwinden. Die Ertragserwartungen für 2019 liegen sowohl in den USA als auch im Euroraum bei 10%.

ABB. 6 - Ertragsrevisionen: Steigend in Europa, sinkend in den USA
 
 
 
 

Quelle: Datastream, IBES.

 

Obwohl der Optimismus bei USVermögenswerten – Aktien und US-Dollar – und der Pessimismus bei europäischen Vermögenswerten anhält, begünstigt die Kombination aus niedrigeren Ertragshürden, steigenden Gewinnerwartungen und einem relativ schwachen Euro die europäischen Aktien gegenüber ihren US-Pendants (Abb. 6). Sobald eine Wende eintritt, könnte sie angesichts der übersteigerten Nachfrage sehr scharf ausfallen. Aufgrund der hohen Absicherungskosten dürften die jüngsten Zahlungsströme nicht abgesichert worden sein, so dass die Anleger sowohl an den Basismärkten als auch am Devisenmarkt Schaden nehmen könnten.

Infolgedessen könnte es durch die Desillusionierung der Anleger, die eine Neupositionierung anstreben, zumindest kurzfristig zu einer breiteren Verkaufswelle kommen. In derartigen Zeiten ist die Volatilität meist hoch. Wenn und falls eine Erholung eintritt, erwarten wir, dass sie in Europa stärker ausfallen wird.

Wir sind auch für eine Rotation aus dem Growth- in das Value-Segment positioniert. Bei einem Rückgang der Dynamik im Bereich des Sektors mit hohem KGV-Wachstum könnte es letztlich zu einer Rotation in das Value-Segment kommen, das relativ gesehen überverkauft ist. So sind Finanzwerte seit Jahresbeginn zurückgeblieben, haben sich aber im Laufe des vergangenen Monats wieder erholt, und wir erwarten, dass sich diese Entwicklung fortsetzen wird.

Die Banken- und Energiesektoren sehen wir weiterhin positiv. Nach der Finanzkrise wurde das Bankensystem – vor allem in den USA – von Grund auf gestärkt und gut kapitalisiert und die Banken sind im Vergleich zu den historischen Gegebenheiten weniger Verschuldet. Im Energiebereich führen die hohen Ölpreise eindeutig zu höheren Ergebniserwartungen.

 

China: Fragiler als sonst

Der zweite wichtige Motor der Weltwirtschaft ist China, wo sich das Wachstum ebenfalls verlangsamt. Die Verfolgung der Ziele, die Qualität seines Wirtschaftswachstums zu verbessern, die Verschuldung zu reduzieren und ineffiziente Produzenten zu eliminieren, drückte das Wachstumstempo des Landes nach unten. Dies bedeutet, dass die Zollerhöhungen China zu einem für die Wirtschaft sensiblen Zeitpunkt trafen.

Asien ohne China: Dominoeffekt

Die Zollstrafe für Asien könnte erheblich ausfallen. Die Wertschöpfung der chinesischen Exporte in die USA beträgt ca. 60%, was bedeutet, dass die restlichen 40% nach China importiert werden, um die Produkte für die USA herzustellen. Dieser Dominoeffekt von 40% der Zölle, die China auferlegt wurden, wird die Volkswirtschaften der vornehmlich asiatischen Länder treffen, die China beliefern.

Lateinamerika: Nachfrageverschiebung

Obwohl die Schwellenländer typischerweise als High-Beta-Regionen gelten, sind die lateinamerikanischen Schwellenländer wahrscheinlich weniger stark von den Zöllen betroffen und könnten aufgrund der Nachfrageverschiebung sogar von ihnen profitieren. Beispielsweise kauft China Sojabohnen aufgrund der Zollerhöhungen nicht mehr von den USA, sondern von Brasilien. Zweitens kommen die hohen Ölpreise, während sie den Verbrauchern schaden, den lateinamerikanischen Ölexporteuren zugute. Sie tragen dazu bei, diese Länder zu isolieren, obwohl bestimmte Segmente unter steigenden Preisen leiden werden.

Eine unvermeidliche Steigung

Die USA fungierten bislang als Lokomotive, die den Rest der Welt aus einem schwachen Wirtschaftsumfeld herauszog und in ein stärkeres Umfeld brachte. Doch die Zoll- und Handelsstreitigkeiten brachten bildlich gesprochen Sand in das Getriebe. Die höheren Zinsen führen zu einer unvermeidlichen Steigung und bewirken in Kombination mit den Zollerhöhungen, dass der Motor nicht effizient läuft. So könnte die gesamte globale Lokomotive ins Stottern geraten. Noch läuft sie, aber sie beginnt zu stocken.

 
Managing Director
 
 
Video zum Thema
Christian Goldsmith
Executive Director,
Global Balanced
Risk Control Team
 

1 Einschließlich Umfragen von US Empire State, Philadelphia Fed und Richmond Fed.

2 Neue monatlich begonnene private Wohnungsbauprojekte laut Daten des Census Bureau

3 Fed Beige Book, 18. Juli 2018 und ISM-Herstellerumfrage vom Juni

https://www.lesechos.fr/economie-france/social/0302020039303-les-difficultes-de-recrutement-des-pme-a-des-sommets-2193990.php

Risikohinweise

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DEFINITIONEN

Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist eine finanzielle Messgröße für den Marktwert aller Endprodukte (Waren und Dienstleistungen), die während eines Zeitraums (vierteljährlich oder jährlich) in einem Land hergestellt werden. Schätzungen des nominalen BIP dienen allgemein dazu, die wirtschaftliche Leistung eines Landes oder einer Region zu bestimmen und internationale Vergleiche anzustellen. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ist eine Kennzahl zur Bewertung des aktuellen Aktienkurses eines Unternehmens im Verhältnis zum Gewinn je Aktie. Für die Berechnung gilt: Kurs je Aktie/Gewinn je Aktie. Volatilität wird durch die Ermittlung der Standardabweichung bei den Jahresrenditen über einen bestimmten Zeitraum gemessen. Sie stellt die Spanne dar, innerhalb derer der Kurs eines Wertpapiers steigen oder fallen kann.

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