Market Outlook
Konvergenz der Konjunkturdaten
 
 

Market Outlook

Konvergenz der Konjunkturdaten

 

Während die Weltwirtschaft munter dahinbrummt, fällt es schwer, sich zu erinnern, dass dieser Zyklus vor fast einem Jahrzehnt begonnen hat. Fast noch schwerer ist es, sich in Erinnerung zu rufen, dass die Schwellenländer erst vor etwas über zwei Jahren in einer Rezession steckten. Doch jetzt hat sich das wirtschaftliche Bild verbessert. Die Schwellenländer nähern sich den Industrieländern an, was zu einem zu einem kräftigen, synchronisierten Wirtschaftswachstum und zur Outperformance der Schwellenländer führt (Abb. 1).

ABB. 1 Schwellenmärkte: Im stärkeren Einklang mit den Industrieländern
 
 
 
 

Die Wertentwicklung des Index dient nur zur Veranschaulichung und bildet nicht die Wertentwicklung einer bestimmten Investition ab. Die in der Vergangenheit erzielte Wertentwicklung ist keine Garantie für die künftige Wertentwicklung. Für Indexdefinitionen siehe Abschnitt mit Rechtshinweisen. Quelle: DataStream. Daten per 12. März 2018. MSCI Emerging Markets (Price) Index und MSCI World (Price) Index.


 

Während der Verkaufswelle an den Aktienmärkten Anfang Februar entwickelten sich die Schwellenländer schwächer: Der MSCI World Index fiel in USD um 8,8% und der MSCI EM Index um 10,2% (26. Januar 2018 bis 9. Februar 2018). Die Schwellenländer waren jedoch gegenüber den steigenden Zinssätzen, die die ursprüngliche Verkaufswelle ausgelöst hatten, robuster als erwartet. Und seit Jahresbeginn haben sich Schwellenländeraktien überdurchschnittlich gut entwickelt (per 12. März 2018). Das ist ein ganz anderes Szenario als während des „Taper Tantrum“ 2013, als Schwellenländeraktien nach der Ankündigung der US-Notenbank (Fed), dass sie mit der Drosselung ihres quantitativen Lockerungsprogramms beginnen würde, um 15% einbrachen.1

Zugrunde liegende Faktoren: Inflation und Realrenditen

Der US-Verbraucherpreisindex (VPI) ist vom Tiefstwert des Jahres 2015 mit einer Jahresrate von nahezu 0% in ein Spektrum um 2% gestiegen. Im gleichen Zeitraum ist der Verbraucherpreisindex der Schwellenländer von Höchstwerten von rund 5% auf unter 4% gefallen. Im Augenblick scheint die Wirtschaft sowohl in den Schwellen- als auch in den Industrieländern auf vollen Touren zu laufen, und die Inflation nähert sich in beiden Regionen dem Bereich von 2% bis 4% (Abb. 2).

ABB. 2 Der Inflationsunterschied hat sich verringert
 
 
 
 

Quelle: Haver. Daten per 12. März 2018.


 

Die Realrenditen in den Schwellenländern entwickelten sich jedoch unterschiedlich zu den Industrieländern (Abb. 3). In den USA sind die Realrenditen vor kurzem etwas gestiegen, doch ihre künftige Richtung zeigt sich deutlicher, wenn das Inflationsbild in den Blick rückt. Klar ist, dass die Nominalrenditen in den USA nach oben gehen, die Realrenditen zu steigen scheinen und die Inflation möglicherweise beschleunigen wird, was die Fed dazu veranlassen könnte, die Leitzinsen zum Ausgleich früher anzuheben.

ABB. 3 Die Realrenditen weichen ab
 
 
 
 

Die Wertentwicklung des Index dient nur zur Veranschaulichung und bildet nicht die Wertentwicklung einer bestimmten Investition ab. Die in der Vergangenheit erzielte Wertentwicklung ist keine Garantie für die künftige Wertentwicklung. Für Indexdefinitionen siehe Abschnitt mit Rechtshinweisen. Quelle: Haver. Daten per 28. Februar 2018. Die Realrenditen der Schwellenländer beruhen auf den 10-jährigen Anleihenrenditen der folgenden Länder: Brasilien, Mexiko, Indonesien, Südafrika, Polen, Thailand, Russland, Türkei, Kolumbien, Malaysia, Ungarn und Tschechische Republik.


 

In den Schwellenländern waren die Realrenditen in den letzten Monaten einigermaßen stabil (Abb. 3). Einige Schwellenländer haben begonnen, die Leitzinsen zu senken. Andere beginnen jetzt erst nachzuziehen, woran sich zeigt, dass sie sich in einer früheren Zyklusphase befinden. Im Gegensatz dazu steuern die Industrieländer auf eine Straffung der Geldpolitik zu.

Obwohl die Wirtschaft derzeit sowohl in den Industrie- als auch in den Schwellenländern stark ist, werden die Aussichten in den Schwellenländern freundlicher. Viele von ihnen befinden sich in einer früheren Zyklusphase als die Industrieländer. Dies könnte erklären, warum sich die relative Performance von Schwellenländeraktien im Vergleich zu Industrieländerwerten tendenziell verbessert hat (Abb. 1).

Taper Tantrum: Eine Wiederholung ist unwahrscheinlich

Viele Anleger fragen sich vielleicht, ob es zu einer Wiederholung des Taper Tantrum von 2013 kommt. Wir halten dies aus zwei Gründen für unwahrscheinlich.

• Erstens besteht keine klare Beziehung zwischen Zinserhöhungen der Fed und der Performance von Schwellenländeraktien gegenüber globalen Aktien (Abb. 4). Generell sehen wir keinen Grund für die Annahme, dass die Performance von Schwellenländerwerten unter steigenden Zinssätzen leiden wird. Tatsächlich scheinen Schwellenländeraktien sensibler gegenüber dem US-Dollar zu sein als gegenüber Zinserhöhungszyklen, und der US-Dollar tendiert seit Anfang des Jahres seitwärts.

ABB. 4 Keine klare Beziehung zwischen der US-Zinspolitik und Schwellenländeraktien
 
 
 
 

Die Wertentwicklung des Index dient nur zur Veranschaulichung und bildet nicht die Wertentwicklung einer bestimmten Investition ab. Die in der Vergangenheit erzielte Wertentwicklung ist keine Garantie für die künftige Wertentwicklung. Für Indexdefinitionen siehe Abschnitt mit Rechtshinweisen. Quelle: Haver. Daten per 12. März 2018. MSCI Emerging Markets Kursindex ggü. MSCI World Kursindex.


 

• Zweitens bieten die Schwellenländer den Anlegern derzeit eine solide Risikoprämie gegenüber den Industrieländern. Wenn wir die Differenz zwischen den Realzinsen der Schwellenländer ohne China und den USA während des Taper Tantrum von 2013 betrachten, sehen wir, dass die Differenz der Realrenditen minimal war und kaum einen Aufschlag zu US-Anleihen bot (Abb. 5). Aufgrund dieses geringen Aufschlags waren die Schwellenländer anfällig für eine Zinserhöhung. Die wesentlich solidere Risikoprämie von heute bewegt sich im Bereich von 2%. Damit sollte sie ein gewisses Polster gegen externe Schocks bieten und Kapitalflüsse in Risikoanlagen von Schwellenländern unterstützen.

ABB. 5 Die höhere Risikoprämie von heute bietet ein gewisses Polster
 
 
 
 

Quelle: Haver. Daten per 12. März 2018.


 

Bewertungen von Schwellenländeraktien haben Spielraum nach oben

Die Bewertungen von Schwellenländeraktien haben allmählich angezogen, ebenso wie die von Aktien weltweit (Abb. 6). Während die Risikobereitschaft der Anleger zunimmt, steigen die Bewertungen oft weiter, bis sie erkennbar teuer sind. Da sich die Märkte sowohl in den Schwellen- als auch in den Industrieländern nahe an den historischen Normwerten bewegen, halten wir weitere Gewinne für möglich.

Das Gewinnwachstum war im Durchschnitt weltweit ziemlich stark, und wir erkennen noch keine Gründe für eine Umkehr dieses Trends. Irgendwann wird das Pendel jedoch zurückschwingen. Dann könnten die Schwellenländer besser abschneiden: Der Abwärtstrend der Inflation und die stabilen Realrenditen (Abb. 2 und 3) liefern stichhaltige Argumente für die relative Stärke der Schwellenländer, während die Weltwirtschaft ihren Zyklus durchläuft.

ABB. 6 Aktienbewertungen ziehen an, sind aber noch nicht teuer
 
 
 
 
 
 
 

Quelle: IBES. Daten per 12. März 2018. Die Prognosen/Schätzungen beruhen auf den aktuellen Marktbedingungen, können Veränderungen unterliegen und müssen sich nicht zwingend bestätigen. Die Wertentwicklung des Index dient nur zur Veranschaulichung und bildet nicht die Wertentwicklung einer bestimmten Investition ab. Die in der Vergangenheit erzielte Wertentwicklung ist keine Garantie für die künftige Wertentwicklung. Für Indexdefinitionen siehe Abschnitt mit Rechtshinweisen.


 

Zölle, Zank und Tweets

Die Märkte reagierten negativ auf die unerwartete, von Tweets begleitete Ankündigung von Präsident Trump am 8. März, dass er Importzölle auf Stahl und Aluminium einführen werde. Die allgemeinen Auswirkungen eines Handelskriegs schaffen ein bedeutendes Risiko für Schwellenländer wie Südkorea und Taiwan, die aufgrund ihrer hohen Einnahmen aus Exporten besonders anfällig für einen Handelskrieg sind.

Am 22. März verhängte Präsident Trump Zölle von 25% auf jährliche Importe aus China von bis zu 60 Mrd. USD, nachdem seine Regierung zu dem Schluss gekommen war, dass sich Peking auf unfaire Weise geistiges Eigentum der USA angeeignet habe. Das chinesische Handelsministerium kündigte am 23. März seine eigenen geplanten Zölle für Importe in Höhe von rund 3 Mrd. USD an.2

Welche Auswirkungen ein globaler Handelskrieg auf die Schwellenländer haben wird, ist derzeit noch unklar. Wenn andere Marktakteure Vergeltungsmaßnahmen ergreifen, könnten die Schwellenländer unter der negativen Stimmung und einer Reihe von länder- und sektorspezifischen Faktoren leiden. Mit der Ankündigung, dass Brasilien, die Europäische Union (EU), Australien, Argentinien und Südkorea vorübergehend von den US-Zöllen ausgenommen seien, schuf Präsident Trump weitere Unsicherheit in dieser Frage.

Länderspezifische Faktoren sind wichtig

Bisher bezog sich unsere Analyse auf die Schwellenländer im Ganzen. Unter den Schwellenländern gibt es jedoch erhebliche Unterschiede bei den wirtschaftlichen Treibern, den Marktbewertungen und den Risikofaktoren. Hier heben wir einige der beachtenswerteren Unterschiede hervor:

LATEINAMERIKA

Angeführt von Brasilien ist Lateinamerika allgemein teuer. Das KGV Brasiliens bewegt sich im 96. Perzentil seiner 20-jährigen Geschichte (Abb. 7). Aus Bewertungssicht ist daher Vorsicht geboten, obwohl sich die Wirtschaftslage verbessert und sich die politische Szene stabilisiert, da die Wahrscheinlichkeit einer populistischen Linksregierung abnimmt.

Die bevorstehenden Wahlen in Mexiko (im Juli) und Brasilien (Oktober) dürften die Marktvolatilität verstärken. Darüber hinaus sind mexikanische Aktien immer noch sehr sensibel gegenüber den Verhandlungen über das Nordamerikanische Freihandelsabkommen (NAFTA) und Diskussionen über die Handelspolitik im Allgemeinen. Die makroökonomischen Trends dieser beiden großen lateinamerikanischen Länder waren sehr unterschiedlich: In Brasilien geht die Inflation seit 2016 stetig zurück, während die Inflation in Mexiko bis vor kurzem stark stieg.

ABB. 7 Brasilien: Am Rand der Überhitzung?
 
 
 
 

Quelle: IBES. Daten per 12. März 2018.


 

ASIATISCHE SCHWELLENLÄNDER

Die zunehmend restriktivere Haltung der USA im Hinblick auf den Handelsprotektionismus ist ein belastender Faktor für Asien, da die Region stark vom Handel abhängt. Die Ankündigung von Zöllen auf chinesische Importe durch Präsident Trump verstärkt die Belastung weiter. Ein ausgewachsener Handelskonflikt würde allen Beteiligten schaden. Die Unsicherheit ist groß, und alle wesentlichen von den USA verhängten Sanktionen sowie die anschließenden Vergeltungsmaßnahmen anderer Länder könnten sich negativ auf die Entwicklung der Aktienkurse in der Region auswirken. Abgesehen davon sehen wir die Wachstumsrate Chinas als entscheidenden Faktor an, den man in diesem Jahr im Auge behalten sollte.

Insgesamt sind wir der Ansicht, dass die globalen Auswirkungen der Zollmaßnahmen begrenzt sein werden und die Weltwirtschaft ihr Wachstum fortsetzt, wobei die Schwellenländer die besten Aussichten haben. Die Marktvolatilität könnte stark von der Verhandlungsstrategie Präsident Trumps abhängen. Seine Aktionen und taktischen Schritte machen in der Regel Schlagzeilen, da er normalerweise zuerst aggressiv Position bezieht, um dann zurückzurudern und eine vernünftigere Haltung anzunehmen.

ANLEIHEN: LOKALWÄHRUNGEN SIND

An den Anleihenmärkten der Schwellenländer bevorzugen wir lokale gegenüber harten Währungen.

Jede Zinserhöhung in den USA würde Abwärtsdruck auf harte Währungen ausüben. Andererseits sind die Realrenditen immer noch hoch, was lokale Schwellenländerwährungen vor einer schnellen Abwertung schützt.

Schwellenmärkte: Nutznießer der Annäherung

Unser Argument für Schwellenländer ist relativ. Wir schätzen globale Aktien allgemein weiter positiv ein.

Präsident Trumps knallharte und unberechenbare Verhandlungstaktiken machen die Märkte nervös. Doch nachdem er zunächst eine harte Haltung einnimmt, ist er dafür bekannt, sich später auf vernünftigere Bedingungen zu einigen. Die durch diesen unberechenbaren Stil hervorgerufene Unsicherheit dürfte die Volatilität an den Finanzmärkten schüren.

Die Schwellenländer könnten jedoch von einer stärkeren Dynamik und einem weniger holprigen Verlauf in Form von rückläufigen Inflations- und Zinstrends profitieren. Dies dürfte darauf beruhen, dass sie sich in einer früheren Phase des Konjunkturzyklus befinden als die Industrieländer.

Trotz zahlreicher idiosynkratischer Risiken erscheint das Gesamtbild der Wirtschaft in den Schwellenländern vielversprechend.

Viele Anleger mit lebhaften Erinnerungen an das Taper Tantrum fragen sich vielleicht, ob es sinnvoll ist, in Schwellenländern zu investieren, während die Fed ihre Geldpolitik strafft. Angesichts der vernünftigen Bewertungen, der soliden Risikoprämien und der stabilen Inflation lautet die Antwort unserer Meinung nach „ja“.

 
Managing Director
 
 

1 Quelle: Morningstar

2 Quelle: Handelsministerium der Volksrepublik China; http://english.mofcom.gov.cn/article/newsrelease/policyreleasing/201803/20180302723376.shtml

Risikohinweise

Es besteht keine Garantie dafür, dass die Strategie ihr Anlageziel erreicht. Portfolios sind Marktrisiken ausgesetzt, d. h. es besteht die Möglichkeit, dass der Marktwert der Wertpapiere im Portfolio zurückgeht und der Wert der Portfolioanteile in der Folge geringer ist als zum Zeitpunkt des Erwerbs durch den Anleger. Anleger können deshalb durch die Anlage in dieses Portfolio Verluste verzeichnen. Anleger sollten beachten, dass diese Strategie gewissen zusätzlichen Risiken ausgesetzt ist. Es besteht das Risiko, dass die Asset-Allokationsmethode und die Annahmen des Anlageberaters in Bezug auf die zugrunde liegenden Portfolios sich im Zusammenhang mit den tatsächlichen Marktbedingungen als falsch erweisen könnten, so dass das Portfolio sein Anlageziel womöglich nicht erreicht. Aktienkurse sind darüber hinaus oftmals Schwankungen ausgesetzt und es besteht ein erhebliches Verlustrisiko. Die Anlagen des Portfolios in Commodity-Linked Notes sind mit erheblichen Risiken verbunden. Hierzu zählt auch das Risiko des Verlustes eines wesentlichen Teils ihres Kapitals. Neben dem Rohstoffrisiko können sie mit anderen besonderen Risiken behaftet sein, etwa dem Risiko des Zins- und Kapitalverlustes, fehlender Sekundärmärkte sowie einem erhöhten Volatilitätsrisiko. Traditionelle Aktien und Anleihen sind mit diesen Risiken nicht behaftet. Währungsschwankungen können Anlagegewinne zunichtemachen oder Anlageverluste noch höher ausfallen lassen. Bei Anlagen in Anleihen sind die Fähigkeit des Emittenten, Tilgungen und Zinszahlungen zeitgerecht zu leisten (Kreditrisiko), Änderungen der Zinsen (Zinsrisiko), die Bonität des Emittenten sowie die allgemeine Marktliquidität (Marktrisiko) zu beachten. In einem Umfeld steigender Zinsen können Anleihekurse fallen. Aktienkurse reagieren im Allgemeinen auch auf unternehmensspezifische Aktivitäten. Anlagen in ausländischen Märkten sind mit besonderen Risiken verbunden. Dazu zählen politische und wirtschaftliche Risiken sowie Währungs- und Marktrisiken. Die Aktien kleiner Unternehmen weisen besondere Risiken wie begrenzte Produktlinien, Märkte und Finanzressourcen auf. Darüber hinaus sind sie einer stärkeren Marktvolatilität ausgesetzt als die Wertpapiere größerer, etablierter Unternehmen. Die Risiken einer Anlage in Schwellenländern übersteigen jene Risiken, die mit ausländischen Investitionen in Industrieländern einhergehen. Die Anteile börsengehandelter Fonds (ETFs) unterliegen im Wesentlichen den gleichen Risiken wie Direktinvestitionen in herkömmliche Aktien oder Anleihen und ihr Marktwert unterliegt den Schwankungen des zugrunde liegenden Index. Durch Anlagen in ETFs und andere Investmentfonds absorbiert das Portfolio sowohl seine eigenen Aufwendungen als auch die des ETFs und des Investmentfonds, in die es investiert. Angebot und Nachfrage von ETFs und Investmentfonds korrelieren möglicherweise nicht mit den zugrunde liegenden Wertpapieren. Finanzderivate können illiquide sein, Verluste unverhältnismäßig stark steigern und die Portfolioperformance unter Umständen deutlich schmälern. Ein Währungstermingeschäft ist ein Sicherungsinstrument, das keine Vorauszahlungen vorsieht. Der Einsatz von Fremdkapital kann die Volatilität des Portfolios erhöhen. Diversifizierung schützt nicht vor Verlusten an einem bestimmten Markt, jedoch lässt sich das Risiko damit über mehrere Anlagenklassen verteilen.

DEFINITIONEN

Die Indizes werden nicht verwaltet und enthalten ferner keine Aufwendungen, Gebühren oder Ausgabeaufschläge. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. In diesem Dokument genannte Indizes (einschließlich eingetragener Marken) sind geistiges Eigentum des jeweiligen Lizenzgebers. Auf einen Index bezogene Produkte werden in keiner Weise von dem jeweiligen Lizenzgeber gesponsert, beworben, verkauft oder empfohlen, und der Lizenzgeber übernimmt in diesem Zusammenhang keine Haftung. Der MSCI World Index (MSCI World) ist ein um den Streubesitz bereinigter und nach Marktkapitalisierung gewichteter Index, der die Aktienmarktperformance der Industrieländer weltweit misst. Der Begriff „Streubesitz“ bezieht sich auf den Anteil der im Umlauf befindlichen Aktien, von dem angenommen wird, dass er Anlegern zum Kauf an den Aktienmärkten zur Verfügung steht. Die Performance des Index ist in US-Dollar angegeben, wobei von einer Wiederanlage der Nettodividenden ausgegangen wird. Der MSCI Emerging Markets Net Index (MSCI EM) ist ein um den Streubesitz bereinigter Marktkapitalisierungsindex, der die Aktienmarktperformance der Schwellenländer misst. Der Begriff „Streubesitz“ bezieht sich auf den Anteil der im Umlauf befindlichen Aktien, von dem angenommen wird, dass er Anlegern zum Kauf an den Aktienmärkten zur Verfügung steht. Der MSCI Emerging Markets Net Index setzt sich aus den Indizes von 23 Schwellenländern zusammen. Die Performance des Index ist in USDollar angegeben, wobei von einer Wiederanlage der Nettodividenden ausgegangen wird. Der Verbraucherpreisindex (VPI) misst die gewichteten Durchschnittspreise eines Korbs aus Konsumgütern und Dienstleistungen, darunter Lebensmittel, Transport- und Gesundheitsleistungen. Für die Berechnung des VPI wird die Preisentwicklung der einzelnen Posten im zuvor festgelegten Warenkorb herangezogen und ein entsprechender Mittelwert berechnet. Die Güter werden gemäß ihrer Bedeutung gewichtet. Die Veränderungen im VPI werden verwendet, um mit den Lebenshaltungskosten verbundene Preisänderungen zu beurteilen. Volatilität wird durch die Ermittlung der Standardabweichung bei den Jahresrenditen über einen bestimmten Zeitraum gemessen. Sie stellt die Spanne dar, innerhalb derer der Kurs eines Wertpapiers steigen oder fallen kann. Das Nordamerikanische Freihandelsabkommen (NAFTA) ist ein zwischen den USA, Kanada und Mexiko abgeschlossener Vertrag. Er trat am 1. Januar 1994 in Kraft. Die Europäische Union (EU) ist eine politische und wirtschaftliche Vereinigung von 28 Mitgliedsländern, die sich in erster Linie in Europa befinden. Die Realrendite ist die Nominalrendite einer Anleihe abzüglich der Inflationsrate. Das Institutional Brokers’ Estimate System (IBES) ist eine Branchenstandard-Datenbank von Analysen und Prognosen der künftigen Gewinne börsennotierter Unternehmen auf der Basis von Analystenschätzungen. Das Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV) entspricht dem Kurs einer Aktie geteilt durch den Gewinn je Aktie in den letzten zwölf Monaten. Mit dem KGV haben die Investoren eine Vorstellung, wie viel sie für die Ertragskraft eines Unternehmens bezahlen. Je höher das KGV ist, desto mehr zahlen die Anleger und eine desto höhere Ertragskraft erwarten sie. Das Institutional Brokers’ Estimate System (IBES) ist eine dem Branchenstandard entsprechende Datenbank von Analysen und Prognosen der künftigen Gewinne börsennotierter Unternehmen auf der Basis von Analystenschätzungen.

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