GLOBAL EQUITY OBSERVER
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Mär 2019
Wenn die Unternehmensleitung „strategisch“ wird
 

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Wenn die Unternehmensleitung „strategisch“ wird

Wenn die Unternehmensleitung „strategisch“ wird

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Mär 2019

 
 

2018 war ein weiteres geschäftiges Jahr für Fusionen und Übernahmen mit einem Volumen betreuter Transaktionen von 3,35 Bio. USD, dem höchsten seit 2015.[1] Wir bevorzugen im Allgemeinen ein organisches Wachstum, weshalb bei uns die Alarmglocken läuten, sobald Nachrichten über Fusionen und Übernahmen eingehen. Unternehmen sehen das jedoch nicht immer so, und wir müssen regelmäßig die Vorzüge und Nachteile von Käufen beurteilen.

Der Ausgangspunkt dieser Analyse ist, dass die meisten Fusionen und Übernahmen (Mergers & Acquisitions; M&A) wertvernichtend sind. Der Markt bewertet Fusionen und Übernahmen daran, ob die Transaktion den Gewinn je Aktie „positiv“ beeinflusst. In einem Umfeld mit Zinsen nahe null sollte praktisch jede Übernahme einen positiven Beitrag hierzu leisten. Dennoch weisen einige Käufer noch immer darauf hin, dass sie „strategisch“ vorgehen, was bedenklich stimmt. Im Grunde bedeutet dies, dass ihnen keine Zugewinne gelangen, obwohl es Fremdkapital beinahe kostenlos gibt. Wir dagegen achten nicht so sehr auf positive Auswirkungen auf Gewinne je Aktie, sondern berücksichtigen Umfang, Fähigkeit, Preis und vor allem die Nachhaltigkeit der Erträge. Wie wir anschließend beschreiben, sind einige Unternehmen mit Fusionen und Übernahmen erfolgreich, viele aber nicht.

 
 
 
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Die meisten Transaktionen sind wertvernichtend, aber gerade die Übernahme mehrerer kleinerer, im selben Bereich tätiger Unternehmen durch „Serienkäufer“ kann Wert schaffen."
 
 

Auf die Größe kommt es an. Wird ein Unternehmen im Bereich M&A tätig, ziehen wir sorgfältig geplante Übernahmen einem blinden Zugreifen vor. Hochwertige Unternehmen sind in der Regel teuer, weshalb Käufer ihre Ziele für Synergien auf der Kosten- und der Erlösseite bisweilen zu hoch ansetzen, um den Kaufpreis zu rechtfertigen. Auch wenn sich die Erwartungen später als übertrieben herausstellen, hält die Geschäftsleitung möglicherweise an ihren ursprünglichen zu optimistischen Zielen fest. Die Unternehmen treffen dann vielleicht Entscheidungen, die für ihre langfristige Gesundheit schlecht sind, wie zum Beispiel hohe Einsparungen in Forschung und Entwicklung oder Vertrieb und Marketing. Selbst wenn dies nicht der Fall ist, kann der Aktienkurs des Käufers durch die höhere Verschuldung anfälliger gegenüber gelegentlichen Änderungen betrieblicher Trends werden. Bei großen Übernahmen sind wir eher vorsichtig. Zum Beispiel stießen wir 2018 einen spezialisierten Hersteller von Inhaltsstoffen nach einer Übernahme ab, weil wir das Zielunternehmen für zu groß hielten und der Fremdkapitalanteil zu stark anstieg. Auch reduzierten wir unsere Position in einem Tabakunternehmen, da sich durch die Übernahme eines Wettbewerbers der Verschuldungsgrad erhöhte.

Dagegen können Übernahmen kleinerer, im selben Bereich tätiger Unternehmen durch einen „Serienkäufer“ Wert schaffen. Unserer Erfahrung nach ist es einigen Unternehmen gelungen, durch Übernahmen erfolgreiche Geschäftsmodelle aufzubauen – ein gutes Beispiel hierfür ist ein führender Anbieter von Software und Dienstleistungen aus Kanada. Bei diesen Unternehmen handelt es sich in der Regel um dezentrale Organisationen, die kleine und mittlere Unternehmen in ihr Netzwerk integrieren und Zugriff auf gemeinsam genutzte Leistungen etwa in der Beschaffung, Logistik, Verwaltung oder im Vertrieb bieten. Angesichts des unkomplizierten Integrationsprozesses funktioniert dieses Modell gut. Vor allem aber spricht es Gründer/Unternehmer an, die häufig einen niedrigeren Kaufpreis akzeptieren, weil sie als Geschäftsführer weiter mitmischen und an der Weiterentwicklung ihres Unternehmens beteiligt sein können.

Einige Käufer können aufgrund ihrer hohen Kompetenz die erworbenen Unternehmen wirklich voranbringen. Ein Beispiel dafür ist ein französisches Unternehmen aus dem Körperpflegebereich, das jedes Jahr zwei bis sechs kleine Unternehmen günstig einkauft und dafür etwa 2 Mrd. EUR bzw. ungefähr 2 % vom Unternehmenswert ausgibt. Im Laufe der Zeit hat das Unternehmen einige dieser Marken zu einer beträchtlichen Geschäftstätigkeit ausgebaut. So erzielte ein kleines amerikanisches Kosmetikunternehmen, das ursprünglich als Apotheke im New Yorker East Village begann und 2000 für 100 bis 150 Mio. USD erworben wurde, im Jahr 2017 einen Umsatz von über 1 Mrd. EUR. Für diesen Erfolg war maßgeblich, dass das viel kleinere Unternehmen Zugang zu einer erstklassigen weltweiten Plattform erhielt, während es zugleich seine unverwechselbare Markenidentität bewahren konnte.

Auch der Preis ist ein wichtiger Faktor. Bei hochwertigen Unternehmen gestaltet sich dieses Thema besonders schwierig. Nur selten ergeben sich Gelegenheiten, Unternehmen mit einem relativ stabilen und robusten Geschäft deutlich unter ihrem intrinsischen Wert zu erwerben, vor allem nach Einbezug der Übernahmeprämie. Die Rendite auf das investierte Kapital vor Synergien kann daher unattraktiv sein und liegt oft unter den Kapitalkosten. Kostensynergien zu erzielen, ohne sich ins eigene Fleisch zu schneiden, gelingt nur wenigen. Deshalb sehen wir die meisten kostenmotivierten Übernahmen skeptisch. Wir halten einen vollen Preis vor Synergien nur für annehmbar, wenn sich durch Verbesserungen in der Produktinnovation, im Marketing oder im Management mittelfristig Wachstum abzeichnet. Jedoch erfordert dies Vertrauen in die operativen Fähigkeiten des Käufers. Wir unterstützen Übernahmen ebenfalls, wenn Schlüsselfunktionen, etwa eine Vertriebsplattform, stärker genutzt oder neue Wachstumspfade erschlossen werden (wie in den Branchen Pharma und Medizintechnik gesehen). Wir benötigen gleichwohl immer Vertrauen in die operativen Fähigkeiten des Käufers, die Verschuldung muss kontrolliert bleiben und der Preis darf nicht übermäßig hoch sein.

 
 
 
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Um zu beurteilen, ob sich die Einstellungen der Unternehmen zu Fusionen und Übernahmen mit unseren überschneiden, tauschen wir uns regelmäßig mit ihnen aus.."
 
 

Wir tauschen uns regelmäßig mit den Unternehmen aus, um ihre Einstellungen zu Fusionen und Übernahmen einzuschätzen und zu versuchen, sie mit unseren in Einklang zu bringen. Wenn sich Unternehmen im operativen Geschäft bewährt haben und kompetent geführt werden, können sie durchaus über Fusionen und Übernahmen langfristigen Wert schaffen. Allerdings bedarf es einer soliden Unternehmensführung und Klarheit darüber, dass sich die Übernahmen nicht langfristig negativ auf die Nachhaltigkeit der Kapitalrenditen auswirken. Unser Team pflegt seit über 20 Jahren den Dialog mit Unternehmen über die Corporate Governance. Wir bringen uns vor allem dann aktiv ein, wenn wir davon ausgehen, dass Übernahmen nachteilige Auswirkungen haben.

 
 

RISIKOHINWEISE

Es besteht keine Garantie, dass ein Portfolio sein Anlageziel erreichen wird. Portfolios sind Marktrisiken ausgesetzt, d. h. es besteht die Möglichkeit, dass der Marktwert der Wertpapiere im Portfolio zurückgeht. Anleger können deshalb durch die Anlage in diese Strategie Verluste verzeichnen. Anleger sollten beachten, dass diese Strategie bestimmten zusätzlichen Risiken ausgesetzt sein kann. Veränderungen der globalen Konjunktur, der Verbraucherausgaben, des Wettbewerbs, der demografischen Entwicklung, der Verbrauchernachfrage, der gesetzlichen Regelungen und der Wirtschaftsbedingungen können sich negativ auf global operierende Unternehmen auswirken und das Portfolio stärker belasten als bei einer Investition des Portfolios in eine größere Vielfalt von Unternehmen. Aktienkurse reagieren im Allgemeinen auch auf unternehmensspezifische Aktivitäten. Anlagen in ausländischen Märkten sind mit besonderen Risiken verbunden. Dazu zählen politische und wirtschaftliche Risiken sowie Währungs- und Marktrisiken. Die Aktien kleiner Unternehmen weisen besondere Risiken wie begrenzte Produktlinien, Märkte und Finanzressourcen auf. Darüber hinaus sind sie einer stärkeren Marktvolatilität ausgesetzt als die Wertpapiere größerer, etablierter Unternehmen. Die Risiken einer Anlage in Schwellenländern übersteigen jene Risiken, die mit Investitionen in ausländischen Industrieländern einhergehen. Nicht diversifizierte Portfolios investieren oftmals in eine beschränkte Anzahl von Emittenten. Aus diesem Grund können Veränderungen der finanziellen Situation und des Marktwerts einzelner Emittenten zu einer höheren Volatilität führen. Overwriting-Strategie. Der Verkauf von Call-Optionen ist mit dem Risiko verbunden, dass bei Ausübung der Basiswert zu einem ungünstigen Kurs oder unter dem Marktpreis verkauft werden muss oder entsprechende Barmittel aufzuwenden sind. Durch den Verkauf von Call-Optionen wird darauf verzichtet, von Kursgewinnen des Basiswerts zu profitieren, die über die Summe aus Verkaufsprämie und Ausübungspreis hinausgehen. Jedoch bleibt das Verlustrisiko bestehen, wenn der Kurs des Basiswerts fällt. Darüber hinaus ist das Portfolio durch die Overwriting-Strategie unter Umständen nicht vollständig gegen einen rückläufigen Marktwert abgesichert. Der Verkauf ungedeckter Optionen ist mit besonderen Risiken verbunden, die zu erheblichen Verlusten im Portfolio führen können.

 
william.lock
 
Head of International Equity Team
 
bruno.paulson
 
Managing Director
 
dirk.hoffmannbecking
 
Executive Director
 
 

 


1 Quelle: Dealogic; Stand der Daten: 2. Januar 2019.

INDEX-INFORMATIONEN

Der MSCI World Index ist ein um den Streubesitz bereinigter und nach Marktkapitalisierung gewichteter Index, der die Aktienmarkt-Performance der Industrieländer weltweit misst. Der Begriff „Streubesitz“ bezieht sich auf den Anteil der im Umlauf befindlichen Aktien, von dem angenommen wird, dass er Anlegern zum Kauf an den Aktienmärkten zur Verfügung steht. Die Performance des Index ist in US-Dollar angegeben, wobei von einer Wiederanlage der Nettodividenden ausgegangen wird. Der Index wird nicht verwaltet und berücksichtigt weder Aufwendungen noch Gebühren oder Ausgabeaufschläge. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren.

DEFINITIONEN

Der Gewinn je Aktie ist der Teil des Unternehmensgewinns, der auf jeweils eine umlaufende Stammaktie entfällt.

WEITERGABE

Dieses Material ist ausschließlich für Personen in Ländern bestimmt, in denen die Verteilung bzw. Verfügbarkeit des Materials den jeweils geltenden Gesetzen oder Vorschriften nicht zuwiderläuft, und wird daher nur an diese Personen verteilt.

Irland:Morgan Stanley Investment Management (Ireland) Limited. Eingetragener Geschäftssitz: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson's Quay, Dublin 2, Irland. Registriert in Irland unter der Unternehmensnummer 616662. Beaufsichtigt durch die Central Bank of Ireland. Großbritannien: Morgan Stanley Investment Management Limited wurde von der Financial Conduct Authority zugelassen und unterliegt deren Aufsicht. Eingetragen in England. Registernummer: 1981121. Eingetragener Geschäftssitz: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA. Dubai: Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubai, 506501, Vereinigte Arabische Emirate. Telefon: +97 (0) 14 709 7158). Deutschland: Morgan Stanley Investment Management Limited Niederlassung Deutschland Junghofstrasse 13-15 60311 Frankfurt Deutschland (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG). Italien: Morgan Stanley Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) ist eine Zweigstelle von Morgan Stanley Investment Management Limited, einer in Großbritannien eingetragenen Gesellschaft, die von der Financial Conduct Authority (FCA) zugelassen wurde und unter deren Aufsicht steht. Der eingetragene Geschäftssitz lautet: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London, E14 4QA. Morgan Stanley Investment Management Limited Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) mit eingetragenem Geschäftssitz in Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Mailand, Italien, ist in Italien mit der Unternehmens- und Umsatzsteuernummer 08829360968 registriert. Niederlande: Morgan Stanley Investment Management, Rembrandt Tower, 11th Floor Amstelplein 1 1096HA, Niederlande. Telefon: +31 (0) 20-462-1300. Morgan Stanley Investment Management ist eine Zweigniederlassung von Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Investment Management Limited wurde von der britischen Financial Conduct Authority zugelassen und unterliegt deren Aufsicht. Schweiz: Morgan Stanley & Co. International plc, London, Niederlassung Zürich, wurde von der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht („FINMA“) zugelassen und unterliegt deren Aufsicht. Eingetragen im Handelsregister Zürich unter der Nummer CHE-115.415.770. Eingetragener Geschäftssitz: Beethovenstrasse 33, 8002 Zürich, Schweiz, Telefon +41 (0) 44 588 1000. Fax: +41 (0) 44 588 1074.

USA

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Setzen Sie sich bitte gründlich mit den Anlagezielen und -risiken sowie den Kosten und Gebühren der Fonds auseinander, bevor Sie eine Anlageentscheidung treffen. Diese und weitere Informationen über die Fonds sind im jeweiligen Verkaufsprospekt enthalten. Sie können den Verkaufsprospekt unter morganstanley.com/im herunterladen oder unter 1-800-548-7786 anfordern. Bitte lesen Sie den Verkaufsprospekt vor einer Anlage aufmerksam durch. Morgan Stanley Distribution, Inc. ist die Vertriebsstelle der Fonds von Morgan Stanley.

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