GLOBAL EQUITY OBSERVER
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November 15, 2018
(Handels-)Krieg – Wozu ist er gut?
– EDWIN STARR
 

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(Handels-)Krieg – Wozu ist er gut?

(Handels-)Krieg – Wozu ist er gut?

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November 15, 2018

 
 

Zum Zeitpunkt des Verfassens dieses Artikels (31. Oktober 2018) erfuhr der MSCI World Index zum ersten Mal seit Anfang 2016 eine Korrektur von über 10%. Marktbeobachter führen diese Korrektur auf verschiedene Faktoren zurück, darunter steigende Zinsen, höhere Energiekosten aufgrund von Angebotsengpässen und Umweltvorschriften, politische Turbulenzen in Italien und eskalierende Handelsspannungen zwischen den USA und China. Wie üblich können auch wir nicht mit Gewissheit sagen, ob es sich hierbei um den Beginn eines anhaltenden Marktabschwungs oder lediglich um ein vorübergehendes Phänomen handelt.

Es könnte jedoch hilfreich sein, am Beispiel der Handelsspannungen ausführlicher darzulegen, warum unsere Portfolios unseres Erachtens gut aufgestellt sind, um diese Herausforderungen besser zu meistern.

 
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Ob das Ergebnis hierdurch geschmälert wird, hängt von der Preissetzungsmacht eines Unternehmen ab
 

Die Auswirkungen des zunehmenden Protektionismus abschätzen

Die meisten Analysen, die sich mit den Handelsspannungen beschäftigen, versuchen die Auswirkungen abzuschätzen, die Einfuhrbeschränkungen auf das Bruttoinlandsprodukt (BIP) haben. Über das Ausmaß dieser Auswirkungen scheint es keinen Konsens zu geben. Gleichwohl geht die Europäische Zentralbank davon aus, dass das weltweite BIP durch die direkten und indirekten Auswirkungen im ersten Jahr um -0,75% geschmälert wird.1

Das BIP kann ein hilfreiches Instrument sein, um die Nachfrage nach einzelnen Produkten zu prognostizieren. In diesem konkreten Fall kann es jedoch auch in die Irre führen. Handelskriege wirken sich auf zwei Arten direkt auf das BIP aus: Einerseits wird die Kaufkraft der Haushalte durch höhere Einfuhrzölle reduziert, was einen geringeren Konsum zur Folge hat. Diese negative Auswirkung auf das BIP wird teilweise wieder durch die höheren Preise von Importgütern ausgeglichen, da Verbraucher und Unternehmen deshalb auf im Inland hergestellte Waren umsteigen. Dies wiederum kurbelt die Binnennachfrage an und verringert die Exporte. Einfach ausgedrückt: Werden beispielsweise Fahrzeuge mit Einfuhrzöllen belegt, kann dies die Nachfrage nach im Ausland hergestellten Fahrzeugen verringern. Dieser negative Effekt wird jedoch teilweise wieder durch die höhere Nachfrage nach im Inland produzierten Fahrzeugen ausgeglichen. Die Auswirkungen auf das BIP werden also teilweise abgemildert.

Das gilt jedoch nicht für weltweit tätige Unternehmen, die den Hauptbestandteil der Indizes ausmachen. Diese beobachten zunächst, dass die absolute Nachfrage nach ihren Produkten nachlässt, da die Preise im Einklang mit den Einfuhrzöllen steigen. Wenn die Kunden dann auf Produkte umsteigen, die im Inland hergestellt werden, müssen diese Unternehmen ihre Produktion von effizienten Standorten auf weniger effiziente und häufig kleinere Anlagen im Inland verlagern. Das bedeutet, dass sowohl die Volumen als auch die Margen beeinträchtigt werden. Hinzu kommt, dass die Unternehmen die mit dem Standortwechsel einhergehenden Investitionsausgaben tragen müssen.

Wie stark die Margen belastet werden hängt von der Preissetzungsmacht, dem Anteil wiederkehrender Erträge und der Beeinträchtigung der Lieferkette ab

Dieses Beispiel basiert auf einem vereinfachten und vollständig vertikal integrierten Produktionsmodell. In Wirklichkeit hat die Welt in den letzten 30 Jahren eine weitreichende Integration erfahren. Einzelteile werden dort produziert und montiert, wo dies am effizientesten ist. Apple verfügt beispielsweise über 200 Zulieferer auf der ganzen Welt, hauptsächlich jedoch in Asien, die ihre Produkte an den größten Produktionsstandort in China liefern. Nur 46% des Mehrwerts von aus China exportierten elektrischen und optischen Geräten werden auch tatsächlich in China generiert.2 Wenn diese Lieferkette unterbrochen wird und die Produktion auf mehrere Standorte verteilt werden muss, gehen entlang der Lieferkette Skalen- und Verbundeffekte verloren.

Inwiefern das Ergebnis eines Unternehmens von diesem Effizienzverlust geschmälert wird, hängt größtenteils von seiner Preismacht und dem Anteil wiederkehrender Erträge ab. In den meisten Branchen besitzen die Unternehmen nicht die erforderliche Preismacht, um höhere Kosten an die Kunden weiterzugeben, sodass die Umsätze bei einer rückläufigen Nachfrage stark einbrechen.

Manche Unternehmen schneiden besser ab als andere

Bei der Beurteilung der Unternehmensqualität konzentrieren wir uns im Rahmen unseres Bottom-up-Ansatzes auf die beiden Schlüsselelemente Preismacht und wiederkehrende Erträge. Darüber hinaus konzentrieren wir uns bei unserer Risikobewertung unter anderem auf potenzielle Schwierigkeiten rund um das zugrunde liegende Geschäftsmodell des Unternehmens, was auch die Lieferkette umfasst. Folglich sind unsere Portfolios normalerweise stärker auf Basiskonsumgüter, Software und Dienstleistungen sowie den Gesundheitssektor ausgerichtet – denn unseres Erachtens dürften sich diese Branchen in einem Handelskrieg- Szenario als widerstandsfähiger erweisen als andere Sektoren.

Die Lieferketten von Basiskonsumgüterunternehmen sind generell relativ kurz, da viele ihrer Produkte nicht für lange Transportwege geeignet sind. Wichtiger ist indes, dass die Erträge aus Basiskonsumgütern normalerweise wiederkehrende Erträge sind. Die Güter werden also regelmäßig erworben und ihr Kauf kann nur schwer hinausgezögert werden.

Verbraucher können den Kauf eines neuen Geschirrspülers, Autos oder Mobiltelefons um ein weiteres Jahr aufschieben. Seife, Reinigungsmittel, Babynahrung oder Müllbeutel müssen jedoch wöchentlich oder monatlich erworben werden. Darüber hinaus werden diese Artikel normalerweise zu erschwinglichen Preisen verkauft. Deshalb können Preissteigerungen zum Ausgleich von Einfuhrabgaben oder einer geringeren Produktionseffizienz leichter und schneller an die Kunden weitergegeben werden als in anderen Sektoren. Wir können in diesem Sektor einige Unternehmen ausmachen, die über stärkere Marken und eine bessere Marktstellung als andere verfügen, und deshalb noch besser in der Lage sind, ihre Ökonomik durch ihren Preis- und Produktmix zu verbessern.

 
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Unsere Portfolios sind tendenziell stärker auf Sektoren ausgerichtet, die wir in einem Handelskrieg-Szenario für widerstandsfähiger halten.
 

Anbieter von Software und Dienstleistungen sind in der Regel weniger von herkömmlichen Einfuhrabgaben betroffen, da sie keine klassischen Lieferketten aufweisen. Wenn ihre Produkte mit Zöllen belegt werden, können sie diese aufgrund ihrer hohen Preismacht vollständig an die Kunden weitergeben. Wurden die Produkte beispielsweise anhand der Cloud bereits auf ein laufendes Abonnement-Modell umgestellt, verfügen die Anbieter über ein wirksames Mittel, um die Kunden an die neuen wirtschaftlichen Bedingungen zu gewöhnen. Die Einschränkungen im Personenverkehr sind jedoch ein Beispiel für einen Problembereich, da weniger kurzfristige Arbeitserlaubnisse vergeben werden. Auch wenn diese Einschränkungen negative Folgen haben können, kamen sie in diesem Fall Beratungsunternehmen zugute, die auf Kosten-Plus-Basis arbeiten und einen Großteil ihrer Belegschaft bereits an kostenintensiven Standorten beschäftigen.

Auch im Gesundheitssektor sind die Lieferketten relativ kurz. Ein Großteil der Wertschöpfung wird mit Forschung und Entwicklung und/ oder einer hochkomplexen Fertigung erzielt. Da Gesundheitsprodukte einen Patentschutz aufweisen, schwer zu kopieren und tatsächlich lebensnotwendig sind und zudem ein Großteil der Gesundheitskosten normalerweise von den Regierungen getragen wird, werden solche Produkte äußerst selten mit Einfuhrzöllen belegt. Und wenn doch, würden die Gesundheitsdienstleister über die entsprechende Preismacht verfügen, um diese Kosten an ihre Endkunden weiterzugeben.

Wir schätzen, dass die Volumen und Margen in den Sektoren Industrie, Grundstoffe und IT-Hardware stärker und unmittelbarer von Handelskriegen beeinträchtigt würden, da höhere Kosten in diesen Sektoren nur begrenzt an die Kunden weitergegeben werden können. Darüber hinaus sind diese Sektoren teilweise von den tiefgehenden und komplexen Lieferketten abhängig, die im Laufe des letzten Jahrzehnts aufgebaut wurden.

Da wir unseren Fokus auf hohe, wiederkehrende Erträge und Preismacht richten, sind unsere Portfolios nach wie vor stark auf die drei Sektoren ausgerichtet, die wir als robuster erachten: Basiskonsumgüter, Software und Dienstleistungen sowie das Gesundheitswesen. Auch wenn sich die Bewertungen etwas verbessert haben, sind wir gegenüber den Sektoren Industrie, Grundstoffe und Finanzen weiterhin vorsichtig eingestellt.

 
william.lock
 
Head of International Equity Team
 
bruno.paulson
 
Managing Director
 
dirk.hoffmannbecking
 
Executive Director
 
 

1 Quelle: https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/focus/2018/html/ecb.ebbox201806_01.en.html

2 Quelle: „Trade in Value Added“-Datenbank der OECD (http://www.oecd.org/sti/ind/measuring-trade-in-value-added.htm)

RISIKOHINWEISE

Es besteht keine Garantie, dass ein Portfolio sein Anlageziel erreichen wird. Portfolios sind Marktrisiken ausgesetzt, d. h. es besteht die Möglichkeit, dass der Marktwert der Wertpapiere im Portfolio zurückgeht. Anleger können deshalb durch die Anlage in diese Strategie Verluste verzeichnen. Anleger sollten beachten, dass diese Strategie bestimmten zusätzlichen Risiken ausgesetzt sein kann. Veränderungen der globalen Konjunktur, der Verbraucherausgaben, des Wettbewerbs, der demografischen Entwicklung, der Verbrauchernachfrage, der gesetzlichen Regelungen und der Wirtschaftsbedingungen können sich negativ auf globale Franchise-Unternehmen auswirken und das Portfolio stärker belasten als bei einer Investition des Portfolios in eine größere Vielfalt von Unternehmen. Aktienkurse reagieren im Allgemeinen auch auf unternehmensspezifische Aktivitäten. Anlagen in ausländischen Märkten sind mit besonderen Risiken verbunden. Dazu zählen politische und wirtschaftliche Risiken sowie Währungs- und Marktrisiken. Die Aktien kleiner Unternehmen weisen besondere Risiken wie begrenzte Produktlinien, Märkte und Finanzressourcen auf. Darüber hinaus sind sie einer stärkeren Marktvolatilität ausgesetzt als die Wertpapiere größerer, etablierter Unternehmen. Die Risiken einer Anlage in Schwellenländern übersteigen jene Risiken, die mit Investitionen in ausländischen Industrieländern einhergehen. Nicht diversifizierte Portfolios investieren oftmals in eine beschränkte Anzahl von Emittenten. Aus diesem Grund können Veränderungen der finanziellen Situation und des Marktwerts einzelner Emittenten zu einer höheren Volatilität führen. Overwriting-Strategie. Der Verkauf von Call- Optionen ist mit dem Risiko verbunden, dass bei Ausübung der Basiswert zu einem ungünstigen Kurs oder unter dem Marktpreis verkauft werden muss oder entsprechende Barmittel aufzuwenden sind. Durch den Verkauf von Call-Optionen wird darauf verzichtet, von Kursgewinnen des Basiswerts zu profitieren, die über die Summe aus Verkaufsprämie und Ausübungspreis hinausgehen. Jedoch bleibt das Verlustrisiko bestehen, wenn der Kurs des Basiswerts fällt. Darüber hinaus ist das Portfolio durch die Overwriting-Strategie unter Umständen nicht vollständig gegen einen rückläufigen Marktwert abgesichert. Der Verkauf ungedeckter Optionen ist mit besonderen Risiken verbunden, die zu erheblichen Verlusten führen können.

INDEX-INFORMATIONEN

Der MSCI World Index ist ein um den Streubesitz bereinigter und nach Marktkapitalisierung gewichteter Index, der die Aktienmarktperformance der Industrieländer weltweit misst. Der Begriff „Streubesitz“ bezieht sich auf den Anteil der im Umlauf befindlichen Aktien, von dem angenommen wird, dass er Anlegern zum Kauf an den Aktienmärkten zur Verfügung steht. Die Performance des Index ist in US-Dollar angegeben, wobei von einer Wiederanlage der Nettodividenden ausgegangen wird. Der Index wird nicht verwaltet und berücksichtigt weder Aufwendungen noch Gebühren oder Ausgabeaufschläge. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren.

DEFINITIONEN

Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist der monetäre Wert aller Fertigerzeugnisse und Dienstleistungen, die innerhalb der Grenzen eines Landes in einem bestimmten Zeitraum produziert wurden.

WEITERGABE

Dieses Material ist ausschließlich für Personen in Ländern bestimmt, in denen die Verteilung bzw. Verfügbarkeit des Materials den jeweils geltenden Gesetzen oder Vorschriften nicht zuwiderläuft, und wird daher nur an diese Personen verteilt.

Großbritannien: Morgan Stanley Investment Management Limited wurde von der Financial Conduct Authority zugelassen und unterliegt deren Aufsicht. Eingetragen in England. Registernummer: 1981121. Eingetragener Geschäftssitz: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA. Dubai: Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubai, 506501, Vereinigte Arabische Emirate. Telefon: +97 (0) 14 709 7158). Deutschland: Morgan Stanley Investment Management Limited, Niederlassung Deutschland, Junghofstraße 13-15, 60311 Frankfurt, Deutschland (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG). Italien: Morgan Stanley Investment Management Limited, Niederlassung Mailand (Sede Secondaria di Milano), ist eine Zweigstelle von Morgan Stanley Investment Management Limited, einer in Großbritannien eingetragenen Gesellschaft, die von der Financial Conduct Authority (FCA) zugelassen wurde und unter deren Aufsicht steht. Der eingetragene Geschäftssitz lautet: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London, E14 4QA. Morgan Stanley Investment Management Limited, Niederlassung Mailand (Sede Secondaria di Milano), mit eingetragenem Geschäftssitz in Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Mailand, Italien, ist in Italien mit der Unternehmens- und Umsatzsteuernummer 08829360968 eingetragen. Niederlande: Morgan Stanley Investment Management, Rembrandt Tower, 11th Floor, Amstelplein 1 1096HA, Niederlande. Telefon: +31 (0) 20-462-1300. Morgan Stanley Investment Management ist eine Zweigniederlassung von Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Investment Management Limited wurde von der britischen Financial Conduct Authority zugelassen und unterliegt deren Aufsicht. Schweiz: Morgan Stanley & Co. International plc, London, Niederlassung Zürich, wurde von der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht („FINMA“) zugelassen und unterliegt deren Aufsicht. Eingetragen im Handelsregister Zürich unter der Nummer CHE-115.415.770. Eingetragener Geschäftssitz: Beethovenstrasse 33, 8002 Zürich, Schweiz, Telefon +41 (0) 44 588 1000. Fax: +41 (0) 44 588 1074.

USA

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