Global Equity Observer
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Jun 2019
Reise ins Ungewisse
 

Global Equity Observer

Reise ins Ungewisse

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Jun 2019

 
 

Angesichts der Turbulenzen der vergangenen Wochen ist es vermutlich gewagt, Prognosen über die Politik Großbritanniens zu treffen. Dennoch scheint ein Kompromiss zwischen Großbritannien und der Europäischen Union immer unwahrscheinlicher zu werden. Bei der Europawahl drehte sich alles um die beiden „Extreme“ der Brexit-Debatte: Die „No-Deal-Parteien“, angeführt von der neuen Brexit-Partei unter Nigel Farage, erhielten 35% der Stimmen, während die ausdrücklich den Verbleib Großbritanniens in der EU fordernden Parteien, angeführt von den Liberaldemokraten, ein Wahlergebnis von 40% einfuhren. Damit blieb weniger als ein Viertel der Stimmen für die beiden größten, kompromissbereiten Parteien übrig: Die Labour-Partei überzeugte 14% und die Konservative Partei 9% der Wähler – ein herber Rückschlag im Vergleich zu den insgesamt 82%, die sie bei der Wahl zwei Jahre zuvor noch gemeinsam erzielt hatten.

 
 

Wer letztlich Parteivorsitzender der Tories wird, ist wie so oft schwer vorherzusagen. Jedoch scheint es wahrscheinlich, dass der nächste Parteichef, und damit der nächste Premierminister, einen ungeordneten Brexit vorzieht oder zumindest eine Verlängerung über den 31. Oktober hinaus ausschließt, was effektiv auf dasselbe hinausläuft, da die EU für die nächsten Monate mit der Wahl der neuen Kommission beschäftigt sein wird. Die Frage ist, ob das britische Parlament dies angesichts der aktuellen Mehrheit gegen einen ungeordneten Brexit verhindern kann. Es handelt sich also um eine Reise ins Ungewisse, da Großbritannien innerhalb der Konstitution absolutes Neuland betritt. Letztlich sieht es immer mehr nach einer Entscheidung zwischen einem No Deal und einem Verbleib in der EU aus, sei es nun über Unterhauswahlen, ein Referendum oder gar die Aufhebung von Artikel 50 ... Wie soll man da noch Prognosen treffen?

 
 
 
Wenngleich die Auswirkungen für Großbritannien bei Weitem nicht optimal sind, so dürften die Auswirkungen auf unsere globalen Portfolios doch relativ gering sein“
 
 

Wir möchten uns zwar nicht zu den „Schwarzsehern“ gesellen, doch dürfte ein ungeordneter Austritt Großbritanniens Wirtschaft erschüttern und auch Kontinentaleuropa aus der Spur bringen. Das Schadensausmaß wird davon abhängen, wie lange es dauert, bis eine Verständigung erzielt wird, also so lange, bis ein ungeordneter Brexit durch eine Art von Deal ersetzt wird. Die Wahrscheinlichkeit einer deutlichen Abwertung des britischen Pfunds ist ebenfalls hoch. Wenngleich die Auswirkungen für Großbritannien bei Weitem nicht optimal sind, so dürften die Auswirkungen auf unsere globalen Portfolios doch relativ gering sein. Auf den ersten Blick scheint das Engagement umfangreich: 19–22% der Portfolios sind an britischen Börsen gelistet. Allerdings sind die dort börsennotierten Unternehmen global tätig, womit die tatsächliche wirtschaftliche Beteiligung am britischen Markt deutlich geringer ist – lediglich 3–4% der Portfolioerträge stammen direkt aus Großbritannien. Daher wird eine mögliche Schwäche des britischen Pfunds wahrscheinlich von einem Kursanstieg der in Großbritannien gelisteten Aktien begleitet, wie dies auch nach der Volksabstimmung 2016 der Fall war. Im Falle eines in Großbritannien ansässigen multinationalen Tabakkonzerns kann argumentiert werden, dass eine mögliche Abwertung des britischen Pfunds positiv wäre, da dadurch die Schuldenlast (40% in britischen Pfund) und die Dividende (100% in britischen Pfund) effektiv reduziert würden. Dies wiederum würde das Unternehmen beim Schuldenabbau unterstützen, sodass es im Falle eines ungeordneten Brexit eine Art Absicherungsposition im Portfolio darstellen würde. Ähnlich sieht es bei GlaxoSmithKline aus: Ein deutlich günstigeres britisches Pfund würde die binnenzentrierte Kostenbasis unterstützen.

Damit bleibt allerdings die Frage im Raum, ob ein ungeordneter Austritt das Risiko grundsätzlich verringert. Anders als nach der Volksabstimmung 2016 dürfte es diesmal keine Angst vor einem Übergreifen oder Dominoeffekt geben, da Großbritanniens Situation der vergangenen drei Jahre anderen europäischen Ländern definitiv die Lust an einem ähnlichen Vorgehen genommen hat. Dennoch wird es Bedenken über die Auswirkungen auf das Wachstum in Großbritannien und Kontinentaleuropa geben. Unsere globalen Portfolios investieren in Unternehmen mit reichlich wiederkehrenden Umsätzen und Preismacht, was sie einem Abschwung gegenüber widerstandsfähig macht, da sowohl Umsätze als auch Margen in der Regel geschützt werden. Die Erfahrung lehrt zudem, dass der Markt dies wahrscheinlich erkennen wird.

Während wir bezüglich der Auswirkungen eines geordneten oder ungeordneten Brexit auf das Portfolio zuversichtlich sind, sehen wir das allgemeine politische Risiko weniger entspannt. Der Brexit-Prozess kann als ein Symptom der globalen Abkehr von einer unternehmensfreundlichen Politik gesehen werden; denn schließlich wurde er – im Guten wie im Schlechten – von den großen Konzernen bei Weitem nicht unterstützt. Es kann argumentiert werden, dass Regierungen in den vergangenen paar Jahrzehnten dem Faktor Kapital mehr Bedeutung beigemessen haben als dem Faktor Arbeit, sei es im Rahmen der Globalisierung, der Regulierung von Arbeitsplätzen, der Besteuerung oder der Einstellung gegenüber der Konsolidierung. Dies spiegelt sich in der Rentabilität der Unternehmen wider, deren Anteil am Bruttoinlandsprodukt sehr hoch ist, und zwar insbesondere in den USA, wo der Anteil bei rund 10% liegt, während der Durchschnitt in der Nachkriegszeit bei rund 6% lag.

 
US-Unternehmensgewinne als prozentualer Anteil am BIP (nach Steuern)
 
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Quelle: BEA, MSIM Analysis; per 31. Dezember 2018.

 
 

Politisch gesehen gibt es drei weitverbreitete und sich überschneidende rote Fäden, die die derzeit hohe Profitabilität bedrohen: Rechtspopulismus, Linkspopulismus und die Umweltbewegung. Im Gegensatz zu den zyklischen Bedrohungen durch einen Abschwung oder eine Rezession stellen sie die derzeit hohe Rentabilität vor erhebliche strukturelle Herausforderungen.

 
 
 
Politisch gesehen gibt es drei rote Fäden, die die derzeit hohe Profitabilität bedrohen: Rechtspopulismus, Linkspopulismus und die Umweltbewegung.“
 
 

Die Auswirkungen des Rechtspopulismus sind bereits spürbar. In diesen Bereich fällt auch der Brexit, ebenso wie die Bedrohungen des freien Handels und der Globalisierung. Trump wird oftmals als Personifikation der Anti-Globalisierungsbewegung angesehen, doch diese reicht viel weiter zurück. Gemäß der Welthandelsorganisation wurden zwischen 2008 und 2016 ganze 1.300 handelsbeschränkende Maßnahmen weltweit eingeführt, also sogar vor der Wahl Trumps zum US-Präsidenten. Seitdem ist der Druck immer größer geworden. Da viele Unternehmen nicht über genügend Preismacht verfügen, um die steigenden Kosten an ihre Kunden weiterzugeben, wirken sich die US-Zölle bereits negativ auf die Rentabilität aus. Darüber hinaus ist die herrschende Unsicherheit sicher nicht ideal für Unternehmensinvestitionen. Die potenzielle Aufspaltung der globalen Technologie-Wertschöpfungsketten in separate US- und China-zentrierte Bereiche könnte durchaus ernsthaftere langfristige Auswirkungen haben als höhere Zölle. Die internationalen Einwanderungsbestimmungen werden ebenfalls zunehmend strenger, sodass es für Unternehmen in Ländern mit angespannter Arbeitsmarktlage und/oder Fachkräftemangel schwieriger wird, neues Personal einzustellen.

Wir stellen fest, dass Rechtspopulismus seit der weltweiten Finanzkrise wesentlich mehr Erfolg erfährt als Linkspopulismus. Mitte-Links-Parteien haben es in den meisten westlichen Ländern mittlerweile schwer und ihre Beliebtheit ist deutlich gesunken. Im Falle von Frankreich sogar auf unter 10%. Diese Schwächung hat radikalere politische Ideen auf Seiten der Linken zur Folge, vor allem unter den demokratischen Kandidaten für die US-Präsidentschaftswahl 2020. Zu den Ideen zählen Reformen der Arbeitsmärkte mit höheren Mindestlöhnen oder mehr Rechten für Arbeitnehmer, eine Wiederaufnahme kartellrechtlicher Maßnahmen zur Bekämpfung der zunehmenden Marktkonzentration, und in Großbritannien sogar eine Renationalisierung einiger Branchen ohne vollständige Entschädigung der derzeitigen Eigentümer. Darüber hinaus bietet der Aufstieg der unorthodoxen Modern Monetary Theory einen intellektuellen Deckmantel für deutlich höhere Regierungsausgaben, die durch das Drucken von Geld finanziert werden. Dies könnte die geringe Inflation bedrohen, die die Aktienbewertungen untermauert. Ob diese politischen Maßnahmen letztlich umgesetzt werden, ist unklar; ein Konjunkturabschwung könnte die Risiken hierfür jedoch erhöhen.

Beim dritten roten Faden dreht sich allem um Klima und Umwelt. Die Wissenschaft ist sich einig, dass die Umsetzung der Maßnahmen des Pariser Klimaabkommens 2016 zur Begrenzung der Erderwärmung auf unter 2 °C gegenüber dem vorindustriellen Niveau ernsthafte Auswirkungen für kohlenstoffintensive Branchen haben könnte. Auffallend ist der Aufstieg der Umweltparteien bei den Wahlen. So haben sie sich beispielsweise bei den jüngsten Europawahlen fast 10% der Sitze gesichert. Nicht bekannt ist hingegen, wie schnell auf diesen Wahlerfolg politische Maßnahmen folgen werden, die Unternehmen in ihrer Handlungsfreiheit einschränken.

Es ist unklar, ob die aktuellen Marktbewertungen diese Risiken für die Aktienmärkte vollständig berücksichtigen. Ein MSCI World Index, der zum fast 15-Fachen der erwarteten Gewinne für die nächsten zwölf Monate gehandelt wird, scheint viele dieser strukturellen Bedrohungen für die Unternehmensrentabilität nicht einzupreisen und zyklische Bedenken gar außen vor zu lassen. Auf Portfolioebene unterstreichen diese Bedrohungen die Bedeutung der Faktoren Umwelt und Soziales innerhalb der ESG-Analyse. Sie sind zwar in erster Linie auf Einzeltitel- oder Branchenebene zu berücksichtigen, doch gibt es auch einige allgemeine Leitlinien.

 
 
 
Da Unternehmen zunehmend kontrolliert werden, sollten Geschäftsleitungen sich der ESG-Risiken bewusst sein, denen ihre Unternehmen ausgesetzt sind“
 
 

Das Wichtigste ist Preissetzungsmacht. Preissetzungsmacht ist ein wesentliches Merkmal der Kapitalvermehrer innerhalb unserer Portfolios, doch sie ist besonders dort wichtig, wo die Kostenbasis eines Unternehmens erschüttert wird, entweder durch Zölle, höhere Arbeitskosten oder Energiepreise. Die Fähigkeit, diese Inputkosten an die Kunden weiterzugeben, ist entscheidend, um Margen und damit auch die Profitabilität aufrechtzuerhalten. Weitere ausschlaggebende Faktoren sind unserer Ansicht nach der Vorteil relativ kurzer und einfacher Lieferketten in einer Welt, in der die Globalisierung bedroht ist, sowie die Notwendigkeit, Abhängigkeit von kohlenstoffintensiven Prozessen zu vermeiden. Allgemeiner ausgedrückt: In einer Welt, in der Unternehmen sowohl von Regierungen als auch Kunden immer kritischer beäugt werden, sollten die Geschäftsleitungen sich der ESG-Risiken bewusst sein, denen ihre Unternehmen ausgesetzt sind. In diesem sich immer stärker abzeichnenden politischen Umfeld ist Bequemlichkeit eindeutig fehl am Platz. Nichtsdestotrotz bietet unser Anlageprozess mit Schwerpunkt auf Kapitalvermehrer mit vollständiger ESG-Integration ein Portfolio mit Unternehmen, die gut positioniert sind, um diesen Risiken standzuhalten – sei es aufgrund ihrer Preismacht, ihrer geringen Kohlenstoffintensität oder der Managementqualität.

 
 

RISIKOHINWEISE

Es besteht keine Garantie, dass ein Portfolio sein Anlageziel erreichen wird. Portfolios sind Marktrisiken ausgesetzt, d. h. es besteht die Möglichkeit, dass der Marktwert der Wertpapiere im Portfolio zurückgeht. Anleger können deshalb durch die Anlage in diese Strategie Verluste verzeichnen. Anleger sollten beachten, dass diese Strategie bestimmten zusätzlichen Risiken ausgesetzt sein kann. Veränderungen der globalen Konjunktur, der Verbraucherausgaben, des Wettbewerbs, der demografischen Entwicklung, der Verbrauchernachfrage, der gesetzlichen Regelungen und der Wirtschaftsbedingungen können sich negativ auf global operierende Unternehmen auswirken und das Portfolio stärker belasten als bei einer Investition des Portfolios in eine größere Vielfalt von Unternehmen. Aktienkurse reagieren im Allgemeinen auch auf unternehmensspezifische Aktivitäten. Anlagen in ausländischen Märkten sind mit besonderen Risiken verbunden. Dazu zählen politische und wirtschaftliche Risiken sowie Währungs- und Marktrisiken. Die Aktien kleiner Unternehmen weisen besondere Risiken wie begrenzte Produktlinien, Märkte und Finanzressourcen auf. Darüber hinaus sind sie einer stärkeren Marktvolatilität ausgesetzt als die Wertpapiere größerer, etablierter Unternehmen. Die Risiken einer Anlage in Schwellenländern übersteigen jene Risiken, die mit Investitionen in ausländischen Industrieländern einhergehen. Nicht diversifizierte Portfolios investieren oftmals in eine beschränkte Anzahl von Emittenten. Aus diesem Grund können Veränderungen der finanziellen Situation und des Marktwerts einzelner Emittenten zu einer höheren Volatilität führen. Overwriting-Strategie. Der Verkauf von Call-Optionen ist mit dem Risiko verbunden, dass bei Ausübung der Basiswert zu einem ungünstigen Kurs oder unter dem Marktpreis verkauft werden muss oder entsprechende Barmittel aufzuwenden sind. Durch den Verkauf von Call-Optionen wird darauf verzichtet, von Kursgewinnen des Basiswerts zu profitieren, die über die Summe aus Verkaufsprämie und Ausübungspreis hinausgehen. Jedoch bleibt das Verlustrisiko bestehen, wenn der Kurs des Basiswerts fällt. Darüber hinaus ist das Portfolio durch die Overwriting-Strategie unter Umständen nicht vollständig gegen einen rückläufigen Marktwert abgesichert. Der Verkauf ungedeckter Optionen ist mit besonderen Risiken verbunden, die zu erheblichen Verlusten im Portfolio führen können.

 
william.lock
 
Head of International Equity Team
 
bruno.paulson
 
Managing Director
 
dirk.hoffmannbecking
 
Executive Director
 
 
 

INDEXINFORMATIONEN

Der MSCI World Index ist ein um den Streubesitz bereinigter und nach Marktkapitalisierung gewichteter Index, der die Aktienmarkt-Performance der Industrieländer weltweit misst. Der Begriff „Streubesitz“ bezieht sich auf den Anteil der im Umlauf befindlichen Aktien, von dem angenommen wird, dass er Anlegern zum Kauf an den Aktienmärkten zur Verfügung steht. Die Performance des Index ist in US-Dollar angegeben, wobei von einer Wiederanlage der Nettodividenden ausgegangen wird. Der Index wird nicht verwaltet und berücksichtigt weder Aufwendungen noch Gebühren oder Ausgabeaufschläge. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren.

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