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2020 Outlook
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Januar 24, 2020
Ausblick 2020: Sind dieses Mal andere Länder an der Reihe?
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Ausblick 2020: Sind dieses Mal andere Länder an der Reihe?

Ausblick 2020: Sind dieses Mal andere Länder an der Reihe?

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Januar 24, 2020

 
 

Zu Beginn des Jahres 2020 scheint die Weltwirtschaft robust, um einer Rezession standzuhalten. Gleichzeitig verlangsamt sich jedoch das Wachstum, sodass eine Reihe von Regierungen Konjunkturprogramme auflegen. Während in den USA der private Konsum die Wirtschaft weiterhin stützt und sich in China die Lage durch lediglich geringe Impulse stabilisiert, zählen wir dieses Jahr andere Länder zu den aussichtsreichsten Kandidaten. So scheinen die größten Chancen in Japan und Großbritannien zu liegen, zwei Länder, die über mehrere Jahre nicht in der Gunst der Anleger standen.

 
 

USA: Langsam, aber stetig

Der Konsum in den USA zeigt sich robust. Die Beschäftigung und auch die Löhne ziehen stark an, vor allem im Niedriglohnsektor, wo Stellen lokal zu besetzen sind, wie z. B. im Freizeitbereich oder im Gesundheits- und Sozialwesen. Zudem besitzen die privaten Haushalte angesichts niedriger Bankzinsen weitaus mehr Aktien als in der Vergangenheit und ihr Vermögen verzeichnete 2019 im Höhenflug des S&P 500 einen satten Zugewinn.

Auch die Nachfrage nach Wohneigentum nimmt zu. Durch den Rückgang der Zinsen für Hypotheken mit 30-jähriger Laufzeit in den vergangenen zwölf Monaten um über 100 Basispunkte stieg die Nachfrage nach Immobilienkrediten stark an (siehe Abbildung 1). Und wer ein Haus kauft, der braucht auch Möbel und andere Dinge. Dieser Konsum fördert das Wachstum weiter.

 
 
 
Abbildung 1: Niedrigere Hypothekenzinsen treiben Verkäufe von Wohnimmobilien an
 

Quelle: Census Bureau, Federal Home Loan Mortgage Corporation, Haver, MSIM. Stand der Daten: 30. November 2019.

 
 

Eine Schwachstelle in den USA sind die Anlageinvestitionen. Die Unsicherheit bezüglich der Zölle und andere Ereignisse haben diese gebremst. Doch der Trend könnte sich angesichts einiger Entwicklungen bald wieder wenden:

  • Die ölbezogenen Investitionen nahmen aufgrund gefallener Ölpreise 2018 ab. Nach unserer Einschätzung dürfte sich der Ölpreis aber gegen Ende 2019 stabilisieren und die wirtschaftliche Belastung durch diesen Faktor verringern. Diese Entwicklung ist unabhängig vom Aufwärtsdruck zu sehen, den geopolitische Spannungen zu Beginn des Jahres 2020 auf die Ölpreise ausgeübt haben.
  • Die Ausstattungsinvestitionen wurden wegen des starken Rückgangs der Flugzeugbestellungen zurückgehalten. Der Grund: Zwei Maschinen des Typs Boeing 737 Max waren abgestürzt und die Produktion wurde gestoppt. Eine Stabilisierung dieser Bestellungen dürfte die Ausstattungsinvestitionen insgesamt wieder in den positiven Bereich bringen.
  • Die Investitionen in geistiges Eigentum legten nicht zuletzt durch den Aufschwung im technologieorientierten Wirtschaftssektor zu.

Angesichts dieser Entwicklungen und des fortgeschrittenen Alters des Kapitalstocks in den USA sowie der noch vorhandenen temporären Rückstellung für die vollständige Deckung der Kosten für kurzfristige Anlageinvestitionen gehen wir davon aus, dass die gewerblichen Investitionen 2020 konstant bleiben oder leicht steigen werden. Die Staatsausgaben, die verbleibende Komponente des amerikanischen BIP, werden wohl weitgehend unverändert bleiben, wobei die Verteidigungsausgaben steigen dürften.

Durch diese Einflussgrößen ergibt sich unter dem Strich ein positives, wenn auch langsames Wachstum in den USA. Nach unserem Modell, das bis 2004 zurückreicht, wird der Gewinn je Aktie 2020 im Basisszenario um 5,5% steigen (siehe Abbildung 2). Diese Schätzung basiert auf einem erwarteten BIP-Wachstum von 2,1% und einem Anstieg der Aktienrückkäufe um 3,5%. Damit weicht unsere Prognose deutlich von den Konsensschätzungen für das EPS-Wachstum von 9,8% ab. Selbst unser optimistisches Szenario sagt nur 8,0% voraus. Diese Abweichung bedeutet, dass Anleger, die von einem Gewinnwachstum auf einer Linie mit den in den aktuellen KGV eingepreisten Konsensschätzungen ausgehen, leicht enttäuscht werden könnten.

 
 
 
Abbildung 2: Unsere Prognose für das EPS-Wachstum 2020 liegt unter dem Marktkonsens
 

Quelle: Datastream, MSIM; Stand: 30. September 2019. Die Prognosen/Schätzungen beruhen auf den aktuellen Marktbedingungen, können Veränderungen unterliegen und müssen sich nicht zwingend bestätigen.

 
 

China: Geringer Stimulus für Stabilität

Das schwächere Wachstum in China ist ein Zeichen dafür, dass Impulse erforderlich sind. Die Regierung kehrt sich dabei von wenig differenzierenden Investitionen ab und konzentriert sich nunmehr auf ein qualitativ höherwertiges Wachstum. Um die konkurrierenden Kräfte auszubalancieren, dürfte China auch weiterhin maßvolle Stimulierungsmaßnahmen ergreifen, die die Wirtschaft in einem moderaten Tempo, aber auch nicht viel schneller expandieren lassen.

Im November senkte die People's Bank of China (PBoC) unerwartet den Zinssatz für mittelfristige Kreditfazilitäten mit einer Laufzeit von einem Jahr um fünf Basispunkte, führte 7-tägige Reverse-Repo-Geschäfte durch, wobei sie den Schlüsselsatz erstmals seit 2015 auf 2,5% senkte, und nahm dann die Zinsen für ein- und fünfjährige Kredite zurück. Im Januar setzte die PBoC ihre Stimulierung fort und pumpte 115 Mrd. USD in das heimische Finanzsystem.1 Wir erwarten, dass die PBoC diese vorsichtige Lockerung weiterführen wird.

In Bezug auf die Fiskalpolitik verfügt China nach zwei Jahren Schuldenabbau über Spielraum, um den Stimulus zu erhöhen und weiterhin eine angemessene Emissionsquote für Anleihen festzulegen. China sind somit die für die Aufrechterhaltung des Wachstums erforderlichen Instrumente gegeben. Allerdings scheinen die Sorgen der chinesischen Regierung begrenzt, dass das Wirtschaftswachstum unter 6% fallen könnte. Der Einkaufsmanagerindex steigt, der Dienstleistungssektor legt zu und die Aktivität im Fertigungssektor nahm im November so stark zu wie seit drei Jahren nicht mehr. Zudem haben die Handelsspannungen nachgelassen, wie der Anstieg der chinesischen Einfuhren in den letzten Monaten zeigt (siehe Abbildung 3). Die Regierung dürfte es also bei gezielten fiskalischen Stimuli belassen und die Strukturreformen derweil fortsetzen.

 
 
 
Abbildung 3: Zunahme chinesischer Importe in den letzten Monaten
 

Quelle: Bloomberg, MSIM; Stand: 30. November 2019.

 
 

Rest der Welt: Schwerpunkt Fiskalpolitik2

Das erwartete langsamere Wachstum in den beiden größten Volkswirtschaften veranlasst andere Regierungen, bedeutende Konjunkturpakete zu schnüren. Allerdings nicht in den Ländern, wo Anleger normalerweise damit gerechnet hätten:

  • Japan: Fiskalische Impulse im Umfang von 120 Mrd. USD (rund 1,9% des BIP) über 15 Monate.
  • Deutschland: Nicht zuletzt dank des komfortablen Haushaltsüberschusses erwägt die neue Regierung fiskalische Impulse, die über das kürzlich angekündigte Klimapaket im Umfang von 60 Mrd. USD hinausgehen. Vorgesehen sind gezielte Investitionen in Höhe von über 100 Mrd. USD zusätzlich zum europäischen Green Deal.
  • Großbritannien: Geplant sind fiskalische Stimuli ab April 2020 von etwa 1,2% bis 2,4% des BIP, damit sich die Wirtschaft nach den Unsicherheiten rund um den Brexit erholen kann.
  • Südkorea: Vorgesehen ist ein Haushalt, der in der Größenordnung von 1,9% des BIP so expansiv ausfällt wie seit 2008-2009 nicht mehr.
  • Indien: Stimulus von 20 Mrd. USD.

Nach unseren Erwartungen werden diese und weitere ähnliche Konjunkturprogramme das globale Wachstum ankurbeln – selbst wenn die USA und China nichts unternehmen.

Ausblick: Aktien schlagen Anleihen . . .

Die sich stabilisierenden Daten im verarbeitenden Gewerbe, das schnellere Kreditwachstum, die geringe Aufstockung der Lagerbestände in Asien und die nachlassenden Handelsspannungen deuten allesamt auf solide globale Fundamentaldaten hin. Da sich der Policy-Mix von monetären zu fiskalischen Stimuli verlagert, spricht dies für ein gewisses Aufwärtspotenzial.

Aktien erscheinen attraktiver als Anleihen. Die Zinsen liegen so tief, dass eine Rezession eingepreist zu sein scheint und in der Aktienpositionierung schwingt weiterhin Skepsis mit. So liegen etwa die Abflüsse von Aktienfonds für Privatanleger auf einem Rekordniveau, also noch höher als 2008 – ein auffälliges Indiz für eine negative Stimmung (was wiederum in der Regel ein positiver Indikator ist). Da erste Anzeichen für ein moderates Wachstum zu erkennen sind, ist es wahrscheinlich, dass sich die Anleiherenditen wieder erholen, Aktien steigen und die Anleger von Anleihen in Aktien umschichten werden.

 . . . in angemessen bewerteten Märkten

Trotz solider Fundamentaldaten und negativer Stimmung – was das Potenzial für positive Überraschungen in sich birgt – sollten Aktienanleger vorsichtig sein. Einige Märkte erscheinen sehr hoch bewertet, darunter die USA, Indien, Taiwan, Südkorea, Australien und die Welt als Ganzes. Ein Blick auf die Kurs-Gewinn-Verhältnisse für die nächsten zwölf Monate rund um den Globus zeigt, dass die USA im 95. Perzentil liegen, nur nach Australien an zweiter Stelle. Wie bereits erwähnt, spiegelt das Verhältnis in den USA ein prognostiziertes Gewinnwachstum von 9% wider, was wir für überhöht halten.

Andere Märkte bieten günstigere Bewertungen. Viele der attraktiv bewerteten Regionen wie Europa, Lateinamerika, Großbritannien, China, Osteuropa und vor allem Japan liegen seit einiger Zeit in der Ungunst der Anleger. Unsere Schlussfolgerung für die Positionierung in den wichtigsten Märkten:

 
 
 
 
 

Anleihen: Negativer Ausblick für Papiere mit langer Duration

An den Anleihenmärkten ist ein extrem langsames Wachstum, wenn nicht gar eine Rezession eingepreist. Unseres Erachtens ist das übertrieben. Angesichts der Abkehr der Notenbanken von der aggressiven Geldpolitik und wachstumsfördernder fiskalischer Impulse erwarten wir einen Aufwärtsdruck auf die Zinsen, der sich negativ auf die längerfristigen Papiere auswirken wird. Unterdessen steigt die Wahrscheinlichkeit einer höheren Inflation in den USA, was sowohl an den höheren Löhnen als auch an den Nachwirkungen der Handelsspannungen liegt.

Wir sind in Staatsanleihen der Industrieländer untergewichtet, wobei qualitativ hochwertige Anleihen mit langer Laufzeit besonders exponiert sind. Außerdem sind wir in Schwellenländeranleihen übergewichtet. Angesichts einer sich wahrscheinlich versteilernden Zinskurve in den USA, günstiger Schwellenländerwährungen und der höheren Duration von Hartwährungsanleihen bevorzugen wir auch Lokalwährungsanleihen gegenüber eben jenen Hartwährungsanleihen.

Abbildung 4 veranschaulicht den Grund dafür. Die Sherman Ratios dieser Anleihen – die Höhe der erzielten Zinserträge im Verhältnis zum eingegangenen Zinsrisiko bzw. der prozentuale Anstieg der Zinsen, der die Rendite eliminieren würde – sprechen eindeutig für Hochzinsanleihen und Staatsanleihen der Schwellenländer.

 
 
 
Abbildung 4: Staatsanleihen der Schwellenländer weniger anfällig bei steigenden Zinsen
 

Quelle: Datastream, Bloomberg, MSIM; Stand: 29. November 2019. Die Sherman Ratio misst die Höhe der erzielten Zinserträge im Verhältnis zum eingegangenen Zinsrisiko (d. h. den prozentualen Anstieg der Zinsen, der erforderlich ist, um die Rendite zu eliminieren).

 
 

Zusammenfassung: Ein Jahr für anspruchsvolle Anleger

Ordentliche, aber nicht außergewöhnliche Fundamentaldaten überall auf der Welt deuten auf ein langsames, jedoch stetiges Wachstum über das gesamte Jahr 2020 hin. Allerdings unterscheidet sich das Renditepotenzial der einzelnen Märkte aufgrund der besonderen Gegebenheiten erheblich. Darüber hinaus hat die erste Woche des Jahres 2020 gezeigt, dass nicht vorhersehbare Ereignisse die Märkte verunsichern, die Volatilität erhöhen und – im Falle der höheren Spannungen zwischen den USA und dem Iran – zu einem starken Anstieg der Ölpreise und der Nachfrage nach sicheren Anlagen führen können. Wenn nach unserer Einschätzung solche Phasen länger andauern, können wir mit unserem Prozess unsere Vermögensallokation flexibel anpassen, um die Portfolios vor Abwärtsvolatilität zu schützen. Alternativ können wir über Schwankungen, die sich möglicherweise als vorübergehend herausstellen, hinwegsehen. Zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Artikels halten wir unser zurückhaltendes Engagement in Risikoanlagen und eine etwas höhere Position in Gold als Absicherung gegen geopolitische Risiken weiterhin aufrecht und beobachten die Entwicklungen. Da sich der Fokus der Anleger wieder auf die Fundamentaldaten richtet, werden sich unserer Einschätzung nach besonders attraktive Gelegenheiten unter japanischen und britischen Aktien (insbesondere unter britischen Mid-Caps), in der Eurozone und in den USA ergeben. Im Anleihenbereich glauben wir, dass Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern attraktivere Möglichkeiten bieten als Investment-Grade- und Hochzinsanleihen oder Anleihen mit langer Duration.

 
 

1 Quelle: Financial Times 5. November 2019 and 2. Januar 2020

2 Quelle: Haver, FT, Morgan Stanley Research, MSIM Stand: 6. Dezember 2019

3 Quelle: Bloomberg, Stand: Dezember 2019

4 Quelle: Reuters, 5. Dezember 2019

 
 

Risikohinweise

Es besteht keine Garantie dafür, dass die Strategie ihr Anlageziel erreicht. Portfolios sind Marktrisiken ausgesetzt, d. h. es besteht die Möglichkeit, dass der Marktwert der Wertpapiere im Portfolio zurückgeht und der Wert der Portfolioanteile in der Folge geringer ist als zum Zeitpunkt des Erwerbs durch den Anleger. Anleger können deshalb durch die Anlage in dieses Portfolio Verluste verzeichnen. Anleger sollten beachten, dass diese Strategie mit bestimmten zusätzlichen Risiken einhergehen kann. Es besteht das Risiko, dass die Asset-Allokationsmethode und die Annahmen des Anlageberaters in Bezug auf die zugrunde liegenden Portfolios sich im Zusammenhang mit den tatsächlichen Marktbedingungen als falsch erweisen könnten, sodass das Portfolio sein Anlageziel womöglich nicht erreicht. Aktienkurse sind darüber hinaus oftmals Schwankungen ausgesetzt, und es besteht ein erhebliches Verlustrisiko. Die Anlagen des Portfolios in Commodity-Linked Notes sind mit erheblichen Risiken verbunden. Hierzu zählt auch das Risiko des Verlustes eines wesentlichen Teils ihres Kapitals. Neben dem Rohstoffrisiko können sie mit anderen besonderen Risiken behaftet sein, etwa dem Risiko des Zins- und Kapitalverlustes, fehlender Sekundärmärkte sowie einer erhöhten Volatilität. Traditionelle Aktien und Anleihen sind von diesen Risiken nicht betroffen. Währungsschwankungen können Anlagegewinne zunichtemachen oder Anlageverluste noch höher ausfallen lassen. Bei Investitionen in Anleihen sind die Fähigkeit des Emittenten, Tilgungen und Zinszahlungen zeitgerecht zu leisten (Kreditrisiko), Änderungen der Zinssätze (Zinsrisiko), die Bonität des Emittenten sowie die allgemeine Marktliquidität (Marktrisiko) zu beachten. In einem Umfeld mit steigenden Zinsen können Anleihekurse fallen und zu volatilen Phasen sowie zur verstärkten Rückgabe von Fondsanteilen führen. Wenn die Zinsen weiter fallen, können sich dadurch die Erträge aus dem Portfolio reduzieren. Längerfristige Wertpapiere können auf Zinsänderungen sensibler reagieren. Aktienkurse reagieren im Allgemeinen auch auf unternehmensspezifische Aktivitäten. Anlagen in ausländischen Märkten sind mit besonderen Risiken verbunden. Dazu zählen politische und wirtschaftliche Risiken sowie Währungs- und Marktrisiken. Die Aktien kleiner Unternehmen weisen besondere Risiken wie begrenzte Produktlinien, Märkte und Finanzressourcen auf. Darüber hinaus sind sie einer stärkeren Marktvolatilität ausgesetzt als die Wertpapiere größerer, etablierter Unternehmen. Die Risiken einer Anlage in Schwellenländern übersteigen jene Risiken, die mit Investitionen in ausländischen Industrieländern einhergehen. Die Anteile börsengehandelter Fonds (ETF) unterliegen im Wesentlichen den gleichen Risiken wie Direktinvestitionen in herkömmliche Aktien oder Anleihen, und ihr Marktwert unterliegt den Schwankungen des zugrunde liegenden Index. Durch Anlagen in ETF und andere Investmentfonds absorbiert das Portfolio sowohl seine eigenen Aufwendungen als auch die des ETF und der Investmentfonds, in die es investiert. Angebot und Nachfrage von ETF und Investmentfonds korrelieren möglicherweise nicht mit den zugrunde liegenden Wertpapieren. Finanzderivate können illiquide sein, Verluste unverhältnismäßig stark steigern und die Portfolioperformance unter Umständen deutlich schmälern. Der Einsatz von Fremdkapital kann die Volatilität des Portfolios erhöhen. Diversifizierung schützt nicht vor Verlusten an einem bestimmten Markt, jedoch lässt sich das Risiko damit über mehrere Anlagenklassen verteilen.

 
andrew.harmstone
Managing Director
Global Balanced Risk Control Team
 
 
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DEFINITIONEN

Bei einem Aktienrückkauf repurchase kauft ein Unternehmen seine eigenen ausstehenden Aktien, um die Anzahl der auf dem Markt verfügbaren Aktien zu verringern.Unternehmen kaufen Aktien aus verschiedenen Gründen zurück, etwa um den Wert der verbleibenden Aktien durch die Verringerung des Angebots zu erhöhen oder um zu verhindern, dass andere Aktionäre eine Kontrollbeteiligung übernehmen. Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist der monetäre Wert aller Fertigerzeugnisse und Dienstleistungen, die innerhalb der Grenzen eines Landes in einem bestimmten Zeitraum produziert wurden. Es umfasst den gesamten privaten und öffentlichen Verbrauch, Staatsausgaben, Investitionen und Nettoexporte. Der Gewinn je Aktie bezieht sich auf den Gesamtgewinn dividiert durch die Anzahl der im Umlauf befindlichen Aktien. Unternehmen verwenden häufig einen gewichteten Durchschnitt der während der Berichtsperiode im Umlauf befindlichen Aktien. Der Gewinn je Aktie kann für das vergangene, für das laufende oder für das nächste Jahr berechnet werden. Zu beachten ist, dass der Gewinn je Aktie für das vergangene Jahr ein Ist-Wert ist, während der Gewinn je Aktie für das laufende und für das nächste Jahr Schätzungen sind. Das Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV) entspricht dem Kurs einer Aktie dividiert durch den in den letzten zwölf Monaten verzeichneten Gewinn je Aktie. Mit dem KGV haben die Investoren eine Vorstellung, wie viel sie für die Ertragskraft eines Unternehmens bezahlen. Je höher das KGV ist, desto mehr zahlen die Anleger und eine desto höhere Ertragskraft erwarten sie. Der Einkaufsmanagerindex (PMI) ist ein Indikator für die wirtschaftliche Stabilität der Fertigungsindustrie. Der Einkaufsmanagerindex basiert auf fünf wesentlichen Parametern: Auftragseingang, Lagerbestand, Produktion, erhaltene Lieferungen und Beschäftigungszahlen. Die Eigenkapitalrendite ist der rentierte Betrag des Nettogewinns ausgedrückt als Prozentsatz des Eigenkapitals. Die Eigenkapitalrendite misst die Profitabilität eines Unternehmens und legt dar, wie viel Gewinn ein Unternehmen mit dem Geld erzeugt, das die Aktionäre investiert haben. Die Indizes werden nicht verwaltet und enthalten ferner keine Aufwendungen, Gebühren oder Ausgabeaufschläge. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Sämtliche in diesem Dokument genannte Indizes (einschließlich eingetragener Marken) sind geistiges Eigentum des jeweiligen Lizenzgebers. Indexbasierte Produkte werden in keiner Weise von dem jeweiligen Lizenzgeber gesponsert, beworben, verkauft oder empfohlen, und der Lizenzgeber übernimmt für diese Produkte keine Haftung. Der Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Index bildet die Performance aller von Bundesbehörden und der Regierung in den USA begebenen Anleihen, Unternehmensanleihen mit Investment Grade, hypothekenbesicherten Wertpapiere (Agency-MBS), Asset-Backed Securities (ABS) und gewerblichen Mortgage-Backed Securities (CMBS) ab. Der Bloomberg Barclays U.S. Credit Index misst die Entwicklung der Märkte für auf US-Dollar lautende, festverzinsliche, steuerpflichtige Unternehmens- und staatsnahe Anleihen mit Investment Grade. Er setzt sich aus dem US Corporate Index und einer Komponente, die ausländische Agency-Papiere sowie von Staaten, supranationalen Organisationen und Kommunalbehörden begebene Anleihen umfasst, zusammen. Der Bloomberg Barclays U.S. Government/Credit Index bildet die Performance von öffentlichen und privaten Schuldverschreibungen ab. Dazu gehören von Bundesbehörden und der Regierung in den USA begebene Anleihen sowie Unternehmensanleihen und Yankee-Bonds. Der Bloomberg Barclays Euro Credit Index ist die Kreditkomponente der umfassenden und breit basierten Benchmark, die auf Euro lautende festverzinsliche Investment-Grade-Anleihen abbildet. Dazu gehören von Staaten, staatsähnlichen Emittenten und Unternehmen begebene Anleihen sowie verbriefte Emissionen. Die Aufnahme in den Index beruht auf der Währung und nicht auf dem Risiko des Landes, aus dem der Emittent stammt. Der Bloomberg Barclays Euro Aggregate Bond Index ist eine umfassende und breit basierte Benchmark, die auf Euro lautende festverzinsliche Investment-Grade-Anleihen abbildet. Dazu gehören von Staaten, staatsähnlichen Emittenten und Unternehmen begebene Anleihen sowie verbriefte Emissionen. Inclusion is based on currency denomination of a bond and not country of risk of the issuer.

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USA

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