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Global Equity Observer
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April 29, 2021

Sind „Quality“-Titel nun verhältnismäßig günstig?

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Sind „Quality“-Titel nun verhältnismäßig günstig?

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April 29, 2021

 
 

Für Anleger, die auf „Quality“ gesetzt haben, waren die vergangenen zwölf Monate an den Finanzmärkten besonders schwierig, zumindest in Relation zu anderen Anlageklassen. Ähnlich betroffen waren auch angemessen bewertete Kapitalvermehrer. Sie blieben hinter dem Markt zurück, obwohl sie im letzten Zyklus die Performance des Indexes häufig übertreffen konnten. Grund hierfür war insbesondere die Kombination aus Value-Rally und „Growth“-Wachstumsblase. Zwar ist der kurzfristige Ausblick für „Growth“-Titel nicht eindeutig. Aber es gibt erste Anzeichen dafür, dass sowohl die Value-Rally als auch die „Growth“-Wachstumsblase kurz vor ihrem Ende stehen.

 
 

Rückblickend betrachtet ist es nicht überraschend, dass Value sich seit dem Markttief im März 2020 gut entwickelt hat. Schließlich gab es viele wirtschaftliche Nachrichten mit positiver Auswirkung auf Value-Segmente. Hervorzuheben ist das enorme Ausmaß der staatlichen Intervention, das die negativen wirtschaftlichen Folgen der Krise und Risiken für Unternehmenserträge reduziert hat. Zu nennen sind hier Maßnahmen wie Hilfspakete, die Beurlaubung bzw. Kurzarbeit von Arbeitnehmern und die Marktunterstützung durch Zentralbanken. Des Weiteren gab es erfreuliche Überraschungen durch die schnelle Impfstoffentwicklung sowie die zügige Impfung der Bevölkerung in einigen Ländern. Vor diesem Hintergrund ist der Stimmungswandel im Markt von Risikoaversion zur Risikobereitschaft verständlich. Auch die positiveren Gewinnerwartungen in zyklischen Sektoren scheinen gerechtfertigt. Diese beiden Faktoren haben zur Folge, dass „Quality“-Titel weniger gut performen, weil sie mit niedriger operativer Leverage und weniger Volatilität, als sichere Häfen gelten. In den zwölf Monaten bis zum 31. März 2021 verzeichneten der Basiskonsumgütersektor ein Wachstum von nur 24% und der Gesundheitssektor von 29%, gegenüber den 54% des MSCI World Index1 . Somit haben beide Sektoren ihre beträchtlichen relativen Gewinne des ersten Quartals 2020 wieder verloren.

Darüber hinaus ist derzeit viel von Reflation und steigenden Zinsen die Rede, was eine direkte positive Auswirkung auf Finanzunternehmen hat. Außerdem lassen diese Entwicklungen günstige Aktien mit kürzerer Duration attraktiver erscheinen als „Quality“-Titel mit längerer Duration. Während die Zinsen zehnjähriger US-Staatsanleihen im vergangenen Jahr um mehr als 100 Basispunkte auf 1,74% anstiegen,2 ist die Entwicklung aber weniger eindeutig. Beispielsweise stehen die Zinsen zehnjähriger deutscher Staatsanleihen weiterhin bei -0,29% und damit nur 16 Basispunkte höher als vor einem Jahr. 2. Auch das Durationsargument passt nicht so recht zur maßlosen Entwicklung bei Wachstumsaktien. In unserem Artikel „The Only Two Ways to Lose Money in Equities“ vom Dezember 2020 erläuterten wir, warum das teuerste Quintil des IT-Sektors im MSCI World mit einem in zwei Jahren erwarteten KGV (two years forward P/E ratio) von 160 gehandelt wurde, und das nach Abzug der aktienbasierten Vergütung. Zudem analysierten wir, warum diese IT-Unternehmen 2020 ein Wachstum von 160% verzeichneten und damit die günstigeren Aktien der dritten und vierten Bewertungsquintile - in die wir investieren - stark übertroffen haben.

Im Zeitraum der letzten 25 Jahre kam es 2020/21 zum vierten Mal zu einem Drawdown im zweistelligen Bereich. Die anderen Drawdowns diesen Ausmaßes sind 1998-99 während der Dotcom-Wachstumsblase eingetreten, während der zyklischen Gewinnrally von 2002-03, und 2012-13, als sich im Anschluss an die Eurokrise die Risikobereitschaft im Markt erhöhte. Im vergangenen Jahr spielten die Faktoren der drei anderen Drawdowns alle eine Rolle – und kamen somit auf einen Schlag zusammen.

Obwohl „Quality“-Titel in den vergangenen zwölf Monaten schlechter als der Markt abgeschnitten haben, erfüllten sie trotzdem ihre Schlüsselfunktion der Kapitalvermehrung.

Rückblickend betrachtet ist es also nicht verwunderlich, dass ein Portfolio mit „Quality“-Titeln aus defensiven Sektoren wie Basiskonsgütern und Gesundheit dem Wachstum des IT-Sektors hinterherhinkt. Für die Zukunft ist die Analyse aber nicht ganz so eindeutig. Wie es der Baseballer Yogi Berra einmal formulierte: „Prognosen sind schwierig, insbesondere wenn sie die Zukunft betreffen“. Wir bevorzugen jedoch das Zitat des Drehbuchautoren William Goldman: „Keiner hat die geringste Ahnung“. Wenn Sie das Meisterwerk von William Goldman, „Die Braut des Prinzen“, noch nicht gesehen haben, sollten Sie das unbedingt nachholen.

Auch wenn wir uns nicht so sicher wie bei unseren Filmempfehlungen sind, sind wir zuversichtlich, dass sich „Quality“-Titel gut entwickeln werden. Diese Unternehmen sind Kapitalvermehrer und sie haben gezeigt, dass sie bei hoher operativer Kapitalrendite strukturell wachsen und Marktturbulenzen überstehen können. Aktuell herrscht am Markt grundsätzlich mehr Aufruhe als sonst. Sobald die Social Distancing-Maßnahmen gelockert werden, sollte die Zahl der Gastronomiebesuche sowie auch der medizinschen Routineeingriffe in Krankenhäusern wieder steigen. Damit sollten Getränkeunternehmen und Hersteller von medizinischen Produkten profitieren, was sich positiv auf unser Portfolio auswirken würde. Jedoch werden andere Ertragsbringer des Portfolios im Bereich von Hygieneprodukten und Covid-19-Tests ein Stück weit zurückgehen. Eine weitere Belastung könnten durch erhöhte Unternehmenssteuern entstehen, welche in Großbritannien bereits eingeführt wurden und in den USA bevorstehen. Trotz all dieser kurzfristigen Störfaktoren im Markt funktioniert unserer Meinung nach unsere Kombination aus wiederkehrenden Erträgen und Preismacht nach wie vor gut.

Wie immer ist es jedoch ungewiss, wie sich Unternehmensgewinne zukünftig entwickeln werden. Denn die Fortschritte für Unternehmen hängen maßgeblich von der Dauer und dem Ausmaß der wirtschaftlichen Erholungsphase ab. Und Gewinnprognosen hinken typischerweise hinterher, sodass es durchaus noch mehr Wachstum geben kann. Das Tempo der Verbesserung scheint jedoch abgesehen vom Rohstoffsektor (hier insbesondere Energie und Materialien) nachzulassen. Die anderen neun Sektoren verzeichneten im März ein Wachstum von nur 0,5%, während die monatlichen Wachstumsraten seit Juni letzten Jahres bei mindestens 2% lagen. Neben der bereits erwähnten Herausforderung durch Steuererhöhungen sehen wir zusätzlich ein Risiko darin, inwieweit Unternehmen mit begrenzter Preismacht steigende Produktionskosten an Kunden weitergeben können.

Das große Marktrisiko liegt jedoch in der Relevanz und Interpretation von Kennzahlen. Das erwartete Kurs-Gewinn-Verhältnis des MSCI World Index liegt weiterhin bei einem Faktor von über 20. In den letzten 9 Monaten verringerte sich die Kennzahl damit also im Ergebnis um nur 1%, obwohl der Gewinn pro Aktie (d.h. der Nenner) um 27% anstieg. Normalerweise wäre zu erwarten, dass das KGV deutlich sinkt, sobald Unternehmen nach einer Rezession wieder stärkere Gewinne erzielen. Eine solche Entwicklung hat sich in den vergangenen 9 Monaten jedoch nicht abgezeichnet. Die aktuellen Marktbewertungen liegen um das Sechsfache über dem Durchschnitt von 2005–2018 und deuten damit weiter auf Gewinnwachstum hin. Die andere Sorge besteht darin, dass die makroökonomischen Prognosen inzwischen sehr optimistisch sind. Die Wall Street rechnet in den USA mit einem BIP-Wachstum von 8% bis Jahresende3. Zusätzlich wird mit einem Eingreifen der US-Notenbank nicht vor 2023 gerechnet. Es ist denkbar, dass all dies tatsächlich eintrifft. Jedoch begrenzen diese optimistischen Prognosen den Spielraum nach oben, sodass positive makroökonomische Überraschungen unwahrscheinlicher werden. Auch das Tempo und Ausmaß der aktuellen wirtschaftlichen Erholung setzt der frühen Phase des Zyklus (die für Value-Titel so vorteilhaft ist) zeitliche Grenzen, sodass ihr Ende bald bevorstehen könnte.

In wachstumsstarken Marktphasen verlieren bestimmte Kennzahlen ihre Bedeutugskraft, wie sich anhand der maßlosen Kursentwicklungen im Jahr 2020 zeigte. SPACs (Special Purpose Acquisition Companies) strömen in großer Anzahl weiter auf den Markt. Im ersten Quartal 2021 verzeichneten sie eine Kapitalaufnahme von 88 Mrd. USD, mehr als im Gesamtjahr 2020.4. Es gibt jedoch Anzeichen dafür, dass diesem inflationären Bereich langsam die Luft ausgeht: Das teuerste Quintil der IT-Unternehemen verlor im März 9%, während die anderen vier Quintile im Durchschnitt 3,6% zulegten. Im obersten Quintil handelte es sich jedoch um einen geringfügigen Verlust, wenn man es ins Verhältnis zur Gesamtjahresrendite von 160% für 2020 setzt. Der CNBC SPAC 50 Index, welcher die 50 größten SPACs abdeckt, verzeichnete im laufenden Jahr Verluste, nachdem das Wachstum Ende Februar bei 20% lag.

Wenn ein Portfolio mit „Quality“-Titeln seine Erträge tatsächlich vermehren kann, dann ist dies unseres Erachtens auf mittel- bis langfristige Sicht eine sicherere Wette als der Markt. Denn der Markt weist Kennzahlen auf, wie sie es seit der Dotcom-Blase nicht mehr gegeben hat. Auf kurze Sicht sind Marktbewegungen nämlich eher mit einer Lotterie vergleichbar. Es gibt jedoch fundierte Anzeichen dafür, dass die „Growth“-Wachstumsblase ihren Höhepunkt erreicht hat und die Value-Rally ihrem Ende bevorsteht.

 
 

1 Quellenangaben für sämtliche Gewinndaten und Bewertungen in diesem Bericht: FactSet und Morgan Stanley Investment Management

2 Quelle: Bloomberg L.P.

3 Quelle: Goldman Sachs Q4 2021 ggü. Q4 2020

4 Quelle: SPAC Research


 
 

Risiko-Überlegungen

Es besteht keine Garantie, dass ein Portfolio sein Anlageziel erreichen wird. Portfolios sind Marktrisiken ausgesetzt, d.h. es besteht die Möglichkeit, dass der Marktwert der Wertpapiere im Portfolio zurückgeht. Marktwerte können sich täglich ändern aufgrund wirtschaftlicher und anderer Ereignisse (z. B. Naturkatastrophen, Gesundheitskrisen, Terrorismus, Konflikte und soziale Unruhen), welche sich auf Märkte, Länder, Unternehmen oder Regierungen auswirken. Der Zeitpunkt, die Dauer und mögliche negative Auswirkungen (z.B. Portfolio-Liquidität) von Ereignissen lassen sich nur schwer vorhersehen. Anleger können deshalb durch die Anlage in diese Strategie Verluste verzeichnen. Anleger sollten beachten, dass diese Strategie bestimmten zusätzlichen Risiken ausgesetzt sein kann. Veränderungen der globalen Konjunktur, der Verbraucherausgaben, des Wettbewerbs, der demografischen Entwicklung, der Verbrauchernachfrage, der gesetzlichen Regelungen und der Wirtschaftsbedingungen können sich negativ auf globale Franchise-Unternehmen auswirken und das Portfolio stärker belasten als bei einer Investition des Portfolios in eine größere Vielfalt von Unternehmen. Aktienkurse reagieren im Allgemeinen auch auf unternehmensspezifische Aktivitäten. Anlagen in ausländischen Märkten sind mit besonderen Risiken verbunden. Dazu zählen politische und wirtschaftliche Risiken sowie Währungs- und Marktrisiken. Die Aktien kleiner Unternehmen weisen besondere Risiken wie begrenzte Produktlinien, Märkte und Finanzressourcen auf. Darüber hinaus sind sie einer stärkeren Marktvolatilität ausgesetzt als die Wertpapiere größerer, etablierter Unternehmen. Die Risiken einer Anlage in Schwellenländern übersteigen jene Risiken, die mit Investitionen in ausländischen Industrieländern einhergehen. Nicht diversifizierte Portfolios investieren oftmals in eine beschränkte Anzahl von Emittenten. Aus diesem Grund können Veränderungen der finanziellen Situation und des Marktwerts einzelner Emittenten zu einer höheren Volatilität führen. ESG-Strategien, die Impact-Investing- und/oder ESG-Faktoren berücksichtigen, können dazu führen, dass die relative Anlageperformance von anderen Strategien oder breiten Marktbenchmarks abweicht. Dies hängt davon ab, ob der Markt solche Sektoren oder Anlagen aktuell bevorzugt. Daher ist nicht gewährleistet, dass ESG-Strategien zu einer günstigeren Anlageperformance führen werden.

 
bruno.paulson
Managing Director
International Equity Team
 
 
Vorgestellte Fonds
 
 
 
 
 

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