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Global Equity Observer
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November 27, 2023

Vergütung der Geschäftsführung: „Wie die Anreize, so das Ergebnis.“

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November 27, 2023

Vergütung der Geschäftsführung: „Wie die Anreize, so das Ergebnis.“


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Vergütung der Geschäftsführung: „Wie die Anreize, so das Ergebnis.“

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November 27, 2023

 
 

Der moderne Kapitalismus ist mit der „Prinzipal-Agent-Theorie“ konfrontiert, da die Interessen der Eigentümer von Vermögenswerten und der Führungskräfte, die diese verwalten, abweichen. Um die Interessen beider Seiten miteinander in Einklang zu bringen, hat sich die Vergütungsindustrie für Führungskräfte mit ihren komplexen Bonus- und Aktienpaketen entwickelt.

 
 

Die Vergütungsindustrie hat zweifellos dazu beigetragen, dass die Bezüge der Vorstandsvorsitzenden gestiegen sind. Laut Angaben des Economic Policy Institute verdienen sie heute 344-mal so viel wie ein durchschnittlicher Angestellter, während es im Jahr 1965 nur 21-mal so viel war.1 Unseres Erachtens muss noch mehr getan werden, um sicherzustellen, dass dieser Anstieg der Managergehälter mit einer besseren Angleichung der Interessen einhergeht.

Als langfristige Investoren setzen wir uns dafür ein, dass die Vergütungspläne der Unternehmen, an denen unsere Kunden beteiligt sind, langfristiges Denken über kurzfristigen Opportunismus priorisieren. Schließlich teilen wir die Überzeugung von Charlie Munger, dass Anreize die Ergebnisse maßgeblich beeinflussen. Wir befürchten, dass falsche Anreize, z.B. eine übermäßige Konzentration auf den Gewinn je Aktie (EPS), die Unternehmensleitung zu Entscheidungen veranlassen können, die die Gewinne kurzfristig steigern, auf Kosten der Fähigkeit des Unternehmens, langfristig zu wachsen. Dies könnte beispielsweise bedeuten, dass ein Konsumgüterunternehmen seine Werbung einschränkt oder dass ein Unternehmen große Akquisitionen tätigt, die zwar kurzfristig „wertsteigernd“ sind, d. h. den Gewinn je Aktie erhöhen, aber viel Kapital mit geringer Rendite bindet. Ein effektives Vergütungsmanagement hingegen richtet das Verhalten der wichtigsten Entscheidungsträger an den Unternehmenszielen aus und fördert so eine bessere Leistung und langfristige Renditen für die Aktionäre.

Aus diesem Grund nehmen wir den Vergütungsprozess sehr ernst. Zur Bewertung der Vergütungssysteme verwenden wir unser eigenes Bewertungssystem „Pay X-Ray“. Darüber hinaus arbeiten wir eng mit den Vorständen zusammen, um die Vergütungsstrukturen zu verbessern, und sprechen uns gegen bestehende Strukturen aus, wenn wir mit ihnen unzufrieden sind. Unser Bestreben, die Vergütungssysteme zum Nutzen der Aktionäre zu verändern, wird durch unser erfahrenes Team und unsere konzentrierten langfristigen Beteiligungen an den von uns betreuten Unternehmen unterstützt. Diese langfristige Perspektive erlaubt es uns, die nötige Zeit und Mühe in die Optimierung der Vergütungssysteme zu investieren, und ermöglicht uns einen direkten Zugang zum Vorstand, um unsere Argumente vorzubringen. Oft haben wir nach jahrelangen Diskussionen Erfolge erzielt. Beharrlichkeit zahlt sich also aus. 24Schließlich arbeiten wir seit mehr als zwei Jahrzehnten mit Unternehmen zusammen, um angemessene Anreize für ihre Führungskräfte zu schaffen – lange bevor das Konzept der Umwelt-, Sozial- und Governance-(ESG-)Anlagen in den Vordergrund trat.

 
 

Die richtigen Fragen stellen

Obwohl es keine magische Formel gibt, die einheitlich auf Unternehmen in allen Sektoren und Branchen angewendet werden kann, haben wir eine Reihe von Grundsätzen entwickelt. Diese basieren auf unserer langjährigen Erfahrung im Austausch unserer Anlageteams mit Unternehmen zu Vergütungsfragen. Wir bevorzugen Anreizsysteme, die die Unternehmensziele mit den Interessen der Aktionäre in Einklang bringen und auf vernünftigen sowie disziplinierten leistungsbezogenen Zielen basieren, die kurzfristig nicht leicht zu manipulieren sind. Die grundlegenden Fragen, die sich Anleger stellen sollten, gehen über jede Abstimmung hinaus und lauten wie folgt:

  • Welches Verhalten fördert das System: kurzfristiges oder langfristiges?
  • Sind die Anreize ausgewogen und der Art des Unternehmens angemessen – wird beispielsweise ein reifes Unternehmen zu Wachstum auf Kosten der Rendite ermutigt? Besteht für ein Wachstumsunternehmen der Anreiz, zu wenig zu investieren und somit Wachstumschancen zu verpassen?
  • Wie kann die Vergütung von Führungskräften zum Vorteil des Managements manipuliert werden? Kann eine scheinbar gute Kennzahl negative Nebeneffekte haben (z. B. kann eine Cashflow-Kennzahl notwendige Investitionen verhindern)?
  • Können wir das tatsächliche Verhalten des Managements überwachen, um festzustellen, ob das System nicht funktioniert oder missbraucht wird?
 
 

Bewertung der Vergütungen mit „Pay X-Ray“

Vor einigen Jahren haben wir „Pay X-Ray“ als Rahmen für eine umfassende und gründliche Analyse der Vergütungssysteme von Unternehmen entwickelt. Wir nutzen dabei Anbieter, die Daten zum Abstimmungsverhalten bereitstellen, sind aber aufgrund unserer umfassenden Kenntnisse der Unternehmen und ihres Managements in keiner Weise an deren Empfehlungen gebunden. Das „Pay X-Ray“ unterteilt die detaillierte Bewertung der Vergütungssysteme der Unternehmen in die folgenden vier Bereiche:

  1. Performance-Kennzahlen: Wofür wird das Management entlohnt?
    Es gibt eine Reihe von Kennzahlen, die uns gefallen, wie beispielsweise organisches Wachstum, Marge und freier Cashflow. Die ideale Balance zwischen diesen Kennzahlen hängt von der strategischen Positionierung des Unternehmens ab, insbesondere im Hinblick auf die Abwägung zwischen Wachstum und Margensteigerung. Bei Konsumgüterunternehmen bevorzugen wir Gewinn- oder Margenkennzahlen vor Werbe- und Verkaufsförderungskosten, um die Anreize zu eliminieren, die Werbung zu reduzieren und so kurzfristige Gewinnziele zu erreichen. Generell sind wir besonders daran interessiert, dass die Kapitalrendite in die Kennzahlen einbezogen wird, da sie das Management zwingt, den Wert des eingesetzten Kapitals zu bewerten und Akquisitionen mit geringer Kapitalrendite ahndet.

    Weniger begeistert sind wir von der Kennzahl „Total Shareholder Return“, insbesondere wenn ein breiter Index als Vergleichsmaßstab herangezogen wird. Der Grund dafür ist, dass dieser Wert stark von der Branchenperformance und weniger von der Unternehmensperformance abhängt. Ebenso halten wir wenig von der Kennzahl „Gewinn je Aktie“, da sie durch „wertsteigernde“ Akquisitionen, auch wenn diese mit einer geringen Eigenkapitalrendite verbunden sind, oder durch eine Erhöhung der Verschuldung des Unternehmens gesteigert werden kann.
  2. Durchführungsmechanismen: Wie wird das Management entlohnt?
    In dieser Hinsicht bevorzugen wir die Ausgabe von Aktien anstelle von Optionen, da die Asymmetrie von Optionen eine übermäßige Risikobereitschaft fördern kann, insbesondere wenn die Ausübungspreis „aus dem Geld“ (out-of-the-money) sind. Außerdem bevorzugen wir, dass es sich bei diesen Aktien um Performance Shares handelt, bei denen das Management bestimmte Ziele erreichen muss, um belohnt zu werden, und nicht um Restricted Shares,  bei denen das Management lediglich vermeiden muss, entlassen zu werden.
  3. „Vesting Period“ (Sperrfrist): Wann wird das Management entlohnt?
    Hier gilt unseres Erachtens „je später, desto besser“. Dadurch wird das Management ermutigt, sich langfristig für den Unternehmenserfolg einzusetzen und nicht nur kurzfristige Ziele zu verfolgen. Selbst ein Vergütungssystem mit guten Vergütungskennzahlen kann durch eine unzureichend lange Sperrfrist nutzlos gemacht werden. Wir möchten auch, dass die Ausgabe der Aktien bis zum Ende des Performance-Zeitraums verzögert wird. Dies ist vor allem bei ausscheidenden Managern wichtig, denn wir stören uns daran, dass das Management das Unternehmen bis seinem Ausscheiden aufbläht und die Rechnung erst später für seine Nachfolgerfällig wird.
  4. Schwindel: Welche Methoden wendet das Management an?
    Zusätzlich zu den oben genannten Schlüsselkennzahlen sind wir über die sogenannten „Tricks“ besorgt – die raffinierten Maßnahmen, die das Management ergreifen kann, um Zahlungen zu erhalten. Dazu gehören die nachträgliche Änderung von Zielvorgaben bei „ungünstigen Unternehmens-Umständen“ (es wird Sie nicht überraschen, dass wir nicht viele Fälle finden, in denen die Zielvorgaben verschärft werden, wenn das Umfeld einem Unternehmen hilft), zu einfache Zielvorgaben oder solche, bei denen die Zahlen nicht offengelegt werden, Gratifikationszahlungen an das Management zusätzlich zu den angegebenen Plänen und massive Zahlungen für das Scheitern, wenn das Management entlassen wird.
 
 

Mitwirkung des Anlageteams und Abstimmungen sind wichtige Instrumente

Wir suchen nach Unternehmen mit einem positiven „Pay X-Ray“-Score und achten gleichzeitig auf Anzeichen für Verbesserungen. Die Ergebnisse fließen in unsere Zusammenarbeit mit den Unternehmen ein. Seit Jahresbeginn bis zum 30. September 2023 haben wir in 25% unserer Gespräche mit Unternehmen die Vergütung von Führungskräften thematisiert. Wie bereits erwähnt, haben wir das Privileg, Zugang zum Management zu erhalten, da wir beträchtliche Vermögenswerte in konzentrierten Portfolios verwalten: In unseren globalen Portfolios halten wir mindestens 0,5% der Streubesitze der Unternehmen in 70%-85% der Positionen in unseren Strategien. 

Wir sprechen nicht nur mit Unternehmen über die Vergütung, sondern stimmen auch darüber ab. In der ersten Jahreshälfte 2023 stimmten wir über 244 vergütungsbezogene Vorschläge für 78 der Unternehmen ab, die wir über die von uns verwalteten Strategien halten. Wir haben gegen 51 davon gestimmt - das entspricht 21% der Fälle. Des Weiteren haben wir in 47% der Fälle (37 Unternehmen) bei mindestens einem vergütungsbezogenen Vorschlag gegen die Unternehmensleitung gestimmt.

Eine der häufigsten Abstimmungen, die in der Öffentlichkeit oft große Aufmerksamkeit erregt, ist die Genehmigung der Vergütung der Unternehmensvorstände. Je nach Land, in dem das Unternehmen seinen Sitz hat, können diese Abstimmungen auf individueller Basis oder für das gesamte Managementteam durchgeführt werden. Wir sind der Ansicht, dass die Höhe der Vergütungen sowohl absolut als auch im Verhältnis zu den gesetzten Zielen bewertet werden muss, insbesondere angesichts der manchmal auffallenden Summen. Im ersten Halbjahr 2023 gab es 79 solcher Vorschläge bei Unternehmen, an denen wir im Rahmen unserer Strategien beteiligt sind, und wir haben in 35 Fällen (44%) dagegen gestimmt.

Wir beschränken unser Abstimmungsverhalten nicht nur auf Vergütungspläne Wenn wir bereits gegen einen Vergütungsvorschlag gestimmt haben und unsere Position unterstreichen wollen, kann ein weiterer Schritt darin bestehen, gegen die Wahl von Ausschussmitgliedern zu stimmen. Im ersten Halbjahr 2023 haben wir bei drei verschiedenen Unternehmen gegen die Wahl des Vorsitzenden des Vergütungsausschusses gestimmt, da wir weiterhin Bedenken hinsichtlich der Vergütungspläne hatten. Bei einem dieser Unternehmen sind wir noch weiter gegangen und haben auch gegen die Wahl von zwei Aufsichtsratsmitgliedern gestimmt, die gleichzeitig Mitglieder des Vergütungsausschusses des Unternehmens waren. 

Auf der Grundlage der Prinzipal-Agent-Theorie ist die Vergütung ein wichtiges Instrument, um Anreize für das Management zu schaffen, im langfristigen Interesse des Unternehmens und seiner Aktionäre zu handeln. Es ist daher von entscheidender Bedeutung, dass Vorstände und Managementteams die richtigen Entscheidungen treffen und dass aktive, langfristig orientierte Investoren die Unternehmensvorstände durch Überwachung, Austausch und Stimmrechtsausübung zur Verantwortung ziehen. Deshalb nehmen wir unsere treuhänderische Verantwortung in diesem Bereich sehr ernst.

 
 

1 Quelle: Bericht des Economic Policy Institute über die Vergütung von CEOs im Jahr 2022. Veröffentlicht am 21. September 2023.

 
bruno.paulson
Managing Director
International Equity Team
 
 
Ausgewählte Fonds
 
 
 
 
 

Risikohinweise

Es besteht keine Garantie, dass ein Portfolio sein Anlageziel erreichen wird. Portfolios sind Marktrisiken ausgesetzt, d.h. es besteht die Möglichkeit, dass der Marktwert der Wertpapiere im Portfolio zurückgeht. Marktwerte können sich täglich ändern aufgrund wirtschaftlicher und anderer Ereignisse (z.B. Naturkatastrophen, Gesundheitskrisen, Terrorismus, Konflikte und soziale Unruhen), welche sich auf Märkte, Länder, Unternehmen oder Regierungen auswirken. Der Zeitpunkt, die Dauer und mögliche negative Auswirkungen (z.B. Portfolio-Liquidität) von Ereignissen lassen sich nur schwer vorhersehen. Anleger können deshalb durch die Anlage in diese Strategie Verluste verzeichnen. Anleger sollten beachten, dass diese Strategie bestimmten zusätzlichen Risiken ausgesetzt sein kann. Veränderungen der globalen Konjunktur, der Verbraucherausgaben, des Wettbewerbs, der demografischen Entwicklung, der Verbraucherpräferenzen, der gesetzlichen Regelungen und der Wirtschaftsbedingungen können sich auf globale Franchise-Unternehmen negativ auswirken und die Strategie stärker belasten als bei einer Investition der Strategie in eine größere Vielfalt von Unternehmen. Die Aktienkurse reagieren im Allgemeinen auch auf unternehmensspezifische Aktivitäten. Anlagen in ausländischen Märkten sind mit besonderen Risiken verbunden. Dazu zählen politische und wirtschaftliche Risiken sowie Währungs- und Marktrisiken. Die Aktien von Small- und Mid-Cap-Unternehmen weisen besondere Risiken wie begrenzte Produktlinien, Märkte und Finanzressourcen auf. Darüber hinaus sind sie einer stärkeren Marktvolatilität ausgesetzt als die Wertpapiere größerer, etablierter Unternehmen. Die Risiken einer Anlage in Schwellenländern übersteigen jene Risiken, die mit Investitionen in ausländischen Industrieländern einhergehen. Finanzderivate können Verluste unverhältnismäßig stark steigern und erhebliche Auswirkungen auf die Performance haben. Sie unterliegen möglicherweise auch Kontrahenten-, Liquiditäts-, Bewertungs-, Korrelations- und Marktrisiken. Illiquide Wertpapiere sind möglicherweise schwieriger zu verkaufen und zu bewerten als börsengehandelte Titel (Liquiditätsrisiko). Nicht diversifizierte Portfolios investieren oft in eine kleinere Zahl von Emittenten. Aus diesem Grund können Veränderungen der finanziellen Situation und des Marktwerts einzelner Emittenten zu einer höheren Volatilität führen. ESG-Strategien, die Impact-Investing- und/oder ESG-Faktoren berücksichtigen, können dazu führen, dass die relative Anlageperformance von anderen Strategien oder breiten Marktbenchmarks abweicht. Dies hängt davon ab, ob der Markt solche Sektoren oder Anlagen aktuell bevorzugt. Daher ist nicht gewährleistet, dass ESG-Strategien zu einer besseren Anlageperformance führen werden.

DEFINITIONEN

Der Gewinn je Aktie (EPS) ist der Teil des Unternehmensgewinns, der auf jeweils eine umlaufende Stammaktie entfällt.

Der freie Cashflow (FCF) ist ein Maß für die Finanzstärke eines Unternehmens und berechnet sich aus dem operativen Cashflow abzüglich Investitionsausgaben. Er repräsentiert die liquiden Mittel, die ein Unternehmen nach Abzug der erforderlichen Investitionen zur Aufrechterhaltung oder Expansion seiner Vermögensbasis generiert.

Die Kapitalrendite (ROC) dient als Maß für die Effizienz, mit der ein Unternehmen das ihm zur Verfügung stehende Kapital für rentable Investitionen nutzt. Berechnet wird sie, indem der operative Ertrag durch das Gesamtkapital dividiert wird.

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